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国信策略：分化在收敛风格在均衡

时间：2021-06-17 09:47:56 | 来源：财经自媒体

原标题多维度估值观察：分化在收敛，风格在均衡（国信策略）

来源追寻价值之路

文国信策略组燕翔许茹纯朱成成金晗

核心结论

策略观点：分化在收敛，风格在均衡

核心观点：2021年5月中旬以来，市场热点层出不穷，A股迎来一波快速上升的行情。电解液、医美、华为鸿蒙、半导体设备等概念指数在不到一个月的时间里，区间最大涨幅达30%-50%。这与春节前的极端分化行情有很大不同，春节前基金重仓股一枝独秀，而在过去的一个月，中证1000、中证500、沪深300、中证100指数的涨幅依次递减。这表明行情正在发生扩散，此前关注度较低的部分板块正在加速修复估值。我们认为随着全球经济复苏的持续推进，A股企业盈利增速和ROE水平有望随PPI一同提升。由于通胀上行期，资源周期品行业在量价齐升的推动下，盈利往往表现优异，周期和金融类公司有望在短期内适当修复估值，带动估值分化的进一步收敛。

A股整体估值分化小幅上升

A股整体估值中位数小幅走高，同时内部估值分化程度小幅提升。截至6月11日，A股市盈率中位数（TTM）为33.4倍（剔除负值，下同），处于2000年至今历史分位数24%位置。从A股估值分化情况来看，A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.0倍，处于2000年至今历史分位数72%位置，估值分化程度自5月中旬以来小幅上升，仍处于较高的历史分位数水平。

基金重仓股相对估值小幅震荡

国内主要规模指数估值水平小幅上升，指数内部估值分化程度有所提高。基金重仓股相对估值呈现小幅震荡状态，绝对估值出现小幅上升。截至6月11日，基金重仓股TOP100市盈率中位数为54.4，处于2010年至今的81%历史分位点处；相对市盈率（基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数）为1.6，位于97%的历史分位点。

沪深300和恒生指数全球性价比凸显

在整体法计算下的全球主要股票市场估值比较中，目前沪深300指数和恒生指数估值与上月基本持平。两者的估值水平处于全球洼地，相较而言具有明显的投资价值。整体法下的沪深300指数PE和PB历史分位数处于历史中等水平。

行业估值差异有所加剧

从行业内部的市盈率中位数来看，多数行业当前估值偏低。28个一级行业除食品饮料行业外市盈率中位数均低于历史中枢，其中国防军工和通信估值较高，市盈率中位数分别为64.8倍、51.8倍。从行业相对A股市盈率（行业市盈率中位数除以A股市盈率中位数）来看，各行业相对估值水平差异显著。11个行业的相对市盈率在历史中枢之上，国防军工、通信相对估值较高。从市盈率75分位数和25分位数的比值来看，多数行业内部估值分化程度严重。15个行业的内部分化程度超过历史均值，房地产、农林牧渔和传媒内部分化程度分别为4.1、3.9和3.6，位于历史分位数的86%、86%和91%。分板块来看，上游原材料：估值上升，但仍低于历史平均水平。中游工业品：多数行业估值上升，内部估值分化加大。下游消费品：估值中位数普遍上升，多数行业分化加大。大金融板块：非银金融和房地产估值分化程度增强。TMT板块：估值大幅提升。

分化在收敛，风格在均衡

重仓股相对估值维持盘整

自2021年3月基金重仓股估值大幅调整以来，重仓股的相对估值呈现小幅震荡形态，前100名基金重仓股的相对市盈率中位数（基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数）在1.55-1.75的窄区间内基本维持盘整。

重仓股的相对市净率中位数（基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数）表现相似，自3月中旬以来，前100名基金重仓股的相对市净率中位数在3.2-3.6的较窄区间内维持小幅震荡。

热门概念频出，行情发生扩散

我们看到5月以来，市场热点层出不穷，A股迎来一波快速上升的行情，成交量明显回暖，多个交易日的日成交额接近或突破1万亿元。创业板指在5月11日至6月11日的一个月时间里涨幅达12.9%，而次高端白酒、锂电电解液、医美、华为鸿蒙、半导体设备等概念指数在短短一个月的时间里，区间最大涨幅均超过30%，甚至接近50%。

这一现象与春节前的极端分化行情有很大不同，节前行情中基金重仓股一枝独秀，在多数股票下跌的同时，基金重仓股股价不断创新高。而在过去的一个月时间里，中证1000、中证500、沪深300、中证100指数的涨幅依次递减。这意味着行情正在发生扩散，此前热度不高的板块和个股有望在短期内适当修复估值，估值分化的收敛可能凭借此种方式继续进行。

通胀上行期间，估值有望收敛

国家统计局发布数据显示，2021年5月PPI同比上涨9%，涨幅创逾12年新高，原材料涨价是最关键原因。5月CPI同比上涨1.3%，仍处于较为温和的水平，PPI向CPI的传导并不显著。

A股上市公司的历史经验显示，PPI同比增速和非金融企业的盈利能力的走势呈现显著的正相关性，大体上两者呈现同涨同跌的趋势，也就是说非金融企业整体是受益于通胀上行的。2006年以来，全部A股非金融企业ROE经历过三轮显著的上升周期，2006年3月至2007年12月、2009年6月至2011年3月、2016年6月至2018年9月，都出现在PPI上行周期。而在PPI下行周期，非金融企业的ROE也出现了明显的下降。

我们认为随着全球经济复苏的持续推进，A股企业盈利增速和ROE水平有望随PPI一同提升。由于通胀上行期，资源周期品行业在量价齐升的推动下，盈利往往表现优异，周期和金融类公司有望在短期内适当修复估值，带动估值分化的进一步收敛。实际上自2020年8月以来，估值分化已经持续收敛较长时间，极端估值分化情况有了较大改善。由于当前估值分化仍处于偏高的历史分位数水平，估值分化的收敛仍可能继续进行。

A股估值研究系列报告观点回顾

在2021年5月20日发布的《盈利修复带动估值下行》报告中，我们看到2021年4月以来，A股市场呈现震荡上涨态势，而整体估值出现明显下行，尤其是基金重仓股估值出现了大幅回落。这主要是因为2021年一季报的业绩数据显示，上市公司的盈利能力得到了显著改善。在PE（TTM）的分母计算上，2021年Q1的盈利取代了2020年Q1因疫情冲击造成的极端值，因此在2021年4月底的估值切换过程中，可以明显看到盈利修复带动估值普遍下行。

在2021年4月8日发布的《多维度估值观察：估值分化持续收敛》报告中，我们认为在国内经济已走出疫情衰退期、机构重仓的大盘蓝筹股相对市盈率仍处高位、新募集基金面临减速压力、投资者情绪开始转变的大背景下，市场风格可能会向更加均衡的状态回归。随着上市公司的年报和一季报即将在4月份陆续披露完毕，如果本轮经济复苏的持续性与向上的弹性得到验证，后续行情可能会有更多的投资机会产生。

在2021年3月17日发布的《大小盘估值折溢价是否新常态》报告中，我们发现，自2018年开始的经济下行周期以来，大盘股凭借更稳定的盈利能力，在利润增速上优于小盘股（高alpha），市场给予大盘股“稳定性估值溢价”。而在2021年经济快速复苏向上的环境中，如果小盘股因为“高beta”属性带来的业绩增速弹性更大的话，此前大盘股的“高alpha”可能被归因于“低beta”属性。也就是说大盘股的“稳定性估值溢价”可能只是在经济下行期表现更好，到了经济复苏期，可能面临给“稳定性估值溢价”重新定价的风险。随着4月底各上市公司2020年报和2021年一季报的陆续披露，业绩增速的最终结果会逐渐得到确认，如果小盘股的高盈利弹性得到证实。2021年市场风格可能会回归更加均衡的状态，行情可能向着平衡和再扩散方向发展。

在2021年2月25日发布的《一页问答：A股估值到底高不高》报告中，我们认为当前A股估值面临的主要是“极度分化”的问题。A股总体估值水平不高，高估值主要体现在基金重仓股的相对估值远超历史水平。由于市场总体估值不高，当前位置市场见顶的可能性较小，以往市场见顶往往都会出现“补涨”、“消灭低价股”等特征，从而使得市场整体估值都较高。在盈利复苏强劲、流动性没有出现大幅收紧的背景下，往后发生补涨或轮涨的可能性更大一些。

在2021年1月26日发布的《多维度估值观察：估值分化小幅收敛》报告中，我们认为经过持续近半年的估值收敛，极端分化程度有所缓和，但市场整体的估值分化仍处于历史较高位置，估值分化水平仍有向中枢收敛的可能。

自2020年8月初市场整体的估值分化演绎到极致以来，我们陆续发布了《估值分化面面观》、《估值分化或收敛》、《估值分化收敛的进展》、《估值分化持续收敛》等系列报告。我们认为A股估值分化达到历史极值水平背后的原因主要是货币宽松带来的“生拔估值”行情，以及低估值板块基本面受疫情影响相对更大。从历史经验看，即使在大牛市中也会出现明显的阶段性“估值收敛”行情（2006、2007、2014），如遇市场调整“估值收敛”概率更大。我们认为随着两个变化的出现，一是货币流动性的边际拐点初步显现，二是通胀预期逐步变强（名义价格回升更利好价值股），市场可能出现极端估值差收敛的行情特征。

A股整体估值情况：估值分化小幅上升

A股整体估值小幅提高

从A股整体估值水平来看，5月份以来A股整体估值中位数小幅走高。截至2021年6月11日，全部A股市盈率（TTM）中位数为33.4倍（剔除负值，下同），当前估值水平处于自2000年以来的24%历史分位数附近，整体估值水平较低，低于历史中枢位置。根据我们统计的数据，全部A股市盈率（TTM）中位数从2020年8月的46.6倍持续回落。

A股估值分化小幅上升

从A股估值分化情况来看，5月份以来内部估值分化程度小幅上升。目前全部A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.0倍。当前估值分化程度处于自2000年以来的72%历史分位数附近，估值分化程度仍处于相对历史高位，但自2020年8月以来持续快速收敛。

A股非金融估值分化小幅上升

从剔除金融后的A股整体估值水平来看，截至2021年6月11日，全部A股非金融市盈率（TTM）中位数为34.0倍，当前估值水平处于自2000年以来的26%历史分位数附近。

从剔除金融后的A股估值分化情况来看，目前全部A股非金融市盈率75分位数和25分位数的比值为3.0倍，当前估值分化程度处于自2000年以来的73%历史分位数附近，估值分化程度仍处于相对历史高位，估值分化程度在今年5月份小幅上升。

基金重仓股相对估值小幅震荡

国内主要指数沪深300、创业板、中证500、中证1000在5月估值水平小幅上升，指数内部估值分化程度小幅发散。基金重仓股估值水平小幅上升，基金前100名重仓股的市盈率中位数和市净率中位数分别为54.4和9.3，处于2010年至今的81%和93%历史分位点处；相对市盈率和相对市净率（基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数）分别为1.6和3.5，分别位于97%和92%的历史分位点，相对估值较2月底大幅回落，较上月小幅上升但整体呈区间震荡。

主要指数估值与分化程度对比

各指数估值小幅上升。5月份以来的主要市场宽基指数中，沪深300指数市盈率中位数从5月初的23.1倍升至23.4倍，历史分位数从5月13日的45.7%上升至51.5%，估值水平处于历史上的中等位置。其余指数中除中证500和中证1000外5月份估值水平均小幅上升，目前仍处于低于历史均值的水平。截至6月11日，全部A股、全部非金融A股、创业板、中证500和中证1000指数市盈率中位数（TTM）分别为33.4倍、34.0倍、45.6倍、25.1倍和29.5倍，位于历史分位数的24.1%、25.5%、30.3%、16.4%和22.7%位置。

主要市场指数估值分化程度小幅发散，当前沪深300和中证500估值分化仍处于较高位置。截至6月11日，全部A股、全部非金融A股、创业板指数、沪深300指数、中证500指数和中证1000指数的75分位数和25分位数的比值分别为3.03、3.00、2.40、3.88、3.44和3.09，位于历史分位数的72.1%、72.6%、67.0%、94.9%、93.9%和80.3%。

沪深300指数：估值小幅下降，内部分化收敛

当前沪深300指数的市盈率中位数为24.0倍，位于历史分位数的52%，估值水平从去年开始上升，进入2021年2月有所下降。沪深300指数市盈率75分位数和25分位数的比值为4.0，处于历史分位数的95%，水平仍然较高，但与上月基本持平。

中证500指数：估值持续下降，分化小幅收敛

中证500指数的市盈率中位数为25.7倍，处于历史分位数16%位置。中证500指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.6，处于历史分位数的94%位置，内部分化程度自最高点有小幅收敛。

中证1000指数：内部估值分化持续收敛

中证1000指数市盈率中位数为31.6，位于历史分位数23%位置。中证1000指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.2，位于历史分位数的80%位置，内部估值分化程度持续收敛。

创业板：内部估值分化小幅上升

截至2021年6月11日，创业板市盈率（TTM）中位数为45.6倍，当前估值水平处于自2010年以来的30%历史分位数附近。估值中位数在5月份小幅上升。

从创业板估值分化情况来看，创业板板块内市盈率75分位数和25分位数的比值达到了2.4，处于自2010年以来的67%历史分位数位置。较3月底68%的历史分位数进一步收敛。

从创业板相对全部A股估值水平来看，创业板相对市盈率（创业板市盈率中位数除以A股市盈率中位数）为1.37，处于历史分位数65%位置。与上月基本持平。

基金重仓股：估值小幅上升

基金重仓股TOP100估值水平较高，上月出现小幅上升，仍处较高水平。具体来看，截至2021年6月11日，基金重仓股TOP100当前市盈率中位数和市净率中位数分别为54.4和9.3，处于2010年至今的81%和93%历史分位点处；相对市盈率和相对市净率（基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数）分别为1.6和3.4，分别位于97%和96%的历史分位点。

基金重仓股TOP100的市盈率75分位和25分位比值3.4，位于83%的历史分位点，市净率75分位和25分位比值3.4，位于96%历史分位点。

基金重仓股TOP400估值小幅上升，内部分化程度小幅发散。截至2021年6月11日，基金重仓股TOP400市盈率中位数和市净率中位数分别为43.4和5.5，处于2010年至今的73%和82%历史分位点处；相对市盈率中位数和相对市净率中位数分别为1.3和2.0，分别位于96%和91%的历史分位点。

基金重仓股TOP400市盈率75分位数和25分位数的比值为3.2，处在2010年至今的84%历史分位数。市净率75分位和25分位数的比值为3.0，处在2010年至今的90%历史分位数，内部分化程度有所发散。

具体来看，2021年一季度主动管理型权益类公募基金披露的前30名重仓股中，仅有4家公司的绝对市盈率处于历史中枢水平以下，仅有2家公司的相对市盈率处于历史中枢水平以下，绝大部分公司的估值，特别是相对市盈率仍处于历史高位。

沪深300和恒生指数性价比凸显

在整体法计算下的全球主要股票市场估值比较中，恒生指数市盈率最低，沪深300指数估值水平与之相近，恒生指数与沪深300指数估值水平处于全球洼地，相较而言具有明显的投资价值。市净率指标中标普500和道琼斯工业指数估值较高，恒生指数和沪深300指数处于较低水平。从历史分位数表现来看，沪深300指数的市盈率与市净率基本处于历史中等水平。

市盈率：沪深300和恒生指数估值基本持平

沪深300指数与恒生指数市盈率最低，5月估值水平较上月基本持平，估值水平处于全球洼地，相较而言具有明显的投资价值。2021年6月11日在全球主要股票市场中，德国DAX市盈率为33.6倍，法国CAC40市盈率为47.3倍，日经225市盈率为20.3倍，标普500市盈率为32.6倍，道琼斯工业为29.2倍，恒生指数为13.8倍，沪深300指数市盈率（整体法）为14.4倍。

市净率：沪深300与恒生指数处于价值洼地

在全球的主要股票市场中，沪深300指数和恒生指数估值低且较上月基本持平。道琼斯工业指数的市净率最高，其次是标普500指数，恒生指数市净率最低，沪深300指数处于中游水平。截止6月11日，道琼斯工业指数市净率为6.8，标普500市净率为4.5倍，日经225为2.0倍，德国DAX为1.9倍，法国CAC40为1.9倍，恒生指数为1.3倍，沪深300为1.7倍。

历史分位数：沪深300估值处于中等水平

在整体法计算下的全球股票市场PB、PE中，沪深300指数处于历史中等水平。在市盈率历史分位数中，除沪深300、恒生指数和日经225指数外其余均在80%以上，沪深300、标普500 、道琼斯工业、法国CAC40 、德国DAX、恒生指数、日经225分别位于历史分位数的59.3%、97.7%、98.5%、95.8%、85.4%、63.7%和46.8%；在市净率历史分位数中，沪深300和恒生指数均较低。沪深300、标普500 、道琼斯工业指数、法国CAC40 、德国DAX、恒生指数、日经225分别位于历史分位数的47.3%、94.3%、99.7%、100%、85.0%、32.7%和96.3%。

一级行业估值情况：行业差异加剧

一级行业市盈率中位数多数低于历史中枢

从行业内部的市盈率中位数来看，各行业的估值水平差异有所扩大，多数行业当前估值仍然偏低。28个一级行业除食品饮料行业外市盈率中位数都低于历史中枢，其中国防军工和通信估值较高，市盈率中位数分别为64.8倍、51.8倍，分别位于历史分位数50%和48%。

行业相对市盈率高低参半

从行业相对A股市盈率（行业市盈率中位数除以A股市盈率中位数）来看，各行业相对估值水平差异显著。11个行业的相对市盈率在历史中枢之上，国防军工、通信相对估值水平领先。

15个行业内部分化程度超过历史均值

从市盈率75分位数和25分位数的比值来看，多数行业内部估值分化程度严重。15个行业的内部分化程度超过历史均值，房地产、农林牧渔和传媒内部分化程度分别为4.1、3.9和3.6，位于历史分位数的86%、86%和91%。银行、家用电器内部分化程度较小，市盈率75分位数和25分位数的比值分别为1.6、2.0，分别位于历史分位数的82%、26%。

各行业估值历史数据一览

上游原材料：估值上升，内部估值分化加大

有色金属、钢铁、采掘、化工和公用事业估值均上升，上游原材料估值均低于历史平均水平，内部估值分化程度加大。截至6月11日，有色金属、钢铁、采掘、化工、公用事业行业的市盈率中位数分别为39.2、13.5、17.8、31.4、19.9，分别位于历史分位点的25.7%、25.7%、13.0%、24.3%和0.5%；市盈率75分位数和25分位数的比值为2.3、2.1、3.3、2.8和2.4分别位于历史分位数的9.4%、38.6%、55.1%、63.6%和44.8%。

中游工业品：多数行业估值上升，分化加大

中游工业品5月来估值普遍上升，内部估值分化普遍加大。截至6月11日，轻工制造、交通运输、国防军工、电气设备、机械设备、建筑材料的市盈率中位数分别为29.0、17.7、64.8、33.1、36.8和19.4，分别位于历史分位点的18.7%、6.0%、49.9%、19.8%、28.7%和2.0%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别为2.8、2.3、2.1、2.6、2.4和3.2，分别位于历史分位点的53.6%、42.2%、17.4%、51.7%、52.9%和71.6%。

下游消费品：估值上升，多数行业分化加大

下游消费品估值中位数普遍上升，多数行业内部估值分化加大。休闲服务、食品饮料、医药生物、家用电器、商业贸易、建筑装饰、农林牧渔和汽车的市盈率中位数分别为42.5、48.6、39.7、25.5、27.3、20.1、40.4和30.3，分别位于历史分位数的32.4%、65.4%、29.4%、20.6%、20.1%、2.2%、34.4%和38.7%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别为2.0、2.2、3.4、2.1、2.7、3.2、3.9和2.5，分别位于17.3%、28.2%、99.0%、31.4%、43.8%、72.9%、85.3%和18.9%。

大金融板块：非银和地产估值分化程度增强

金融所有行业都处于低估值状态，非银金融和房地产估值分化程度增强。非银金融、银行、房地产、综合的市盈率中位数分别为22.7、7.5、14.7和45.1，分别位于历史的分位点的3.9%、36.9%、10.4%和22.4%；市盈率75分位数和25分位数的比值为3.1、1.6、4.0和2.5，分别位于历史分位点的47.0%、83.2%、84.9%和26.2%。

TMT板块：估值大幅提升

TMT板块各行业估值普遍上升，内部分化程度加剧。计算机、电子、通信和传媒行业的市盈率中位数分别为49.7、43.7、51.8和37.6，位于历史分位点的31.2%、31.5%、48.3%和19.2%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别2.4、2.5、2.9和3.6，分别位于历史分位点的75.2%、65.9%、72.9%和92.5%。