【国君策略】向死而生，四季度盈利负增长压力有多大

来源：陈显顺策略研究

本报告导读

▶ 基于宏观、行业与财务三重视角，参考五轮历史经验，2021Q4确实面临较大的负增长压力。但盈利负增实则祸兮福所倚，宽松的预期难以证伪，不必悲观。

摘要

▶ 四季度盈利为负？值得引起重视。根据最新实际盈利数据与宏观预测数据，我们的盈利预测结果显示2021四季度面临负增长的压力。四季度盈利可能的零增长意味着什么？从过去五轮盈利由正转负拐点来看，一方面拐点后可能是持续二至六个季度的盈利压力期；另一方面，在盈利由正转负的前一季度，大盘亦开始逐步承压。由此看来四季度的盈利方向确实值得我们进一步探讨。我们从宏观、行业与财务三重视角对五次负增长进行总结，并结合当下进行研判。

▶ 宏观视角：先行指标指引四季度盈利拐点，2021三季度 PPI高位回落预期下，盈利压力信号已现。从过去五轮盈利负增长周期下的宏观环境来看，虽然各阶段经济下行主要矛盾均有差异，但通胀与货币政策共迎拐点是共性，其中PPI的下行拐点与M2的温和触底对于盈利由正转负的拐点具有较好的前瞻性。2021年三季度 PPI面临高位下行拐点，M2面临阶段触底拐点，将共致2021四季度盈负增长压力。

▶ 行业视角：负增长行业盈利规模占比高。1）金融：2021年银行随净息差与资产质量改善盈利增速将显著回暖，但金融板块各季净利润占比具有显著季节规律，随着2021年金融盈利节奏恢复正常形态，全年高增下四季度仍面临高基数下的负增长压力。2）非金融：总量上，非金融Q2-Q4归母净利润合计值同比预测增速在两方法下分别-2.5%与-3.9%，考虑全年增速逐季下降形态，四季度负增长压力明显。结构上，即使乐观情景下，四季度负增长压力较大行业和小幅下降行业盈利规模占比高达30.4%和27.2%，而盈利高增行业规模占比仅为17.2%。若综合历史经验与盈利预测数据，在上述负增长行业中选择过去五轮负增长逻辑清晰具备共性的行业，仅考虑周期中采掘、化工、公用和机械，及可选中汽车，则此五行业盈利权重占比也已超过30%。

▶ 财务视角：盈余管理与减值压力给利润增速带来向下压力。部分科目可能出现的大幅波动，亦是A股四季度盈利的一大风险点。除正常的年末计提影响外，A股盈利增速在历年四季度出现较大波动的一重要原因源自盈余管理。根据历史经验推演，2021四季度上市公司可能存在利用管理费用和营业外收支科目进行平滑利润的动机，同时商誉减值的结构性压力仍大，均给利润增速带来向下压力。

▶ 盈利负增，祸兮福兮？历史上的负增长时期，市场行情表现并不乐观。但当前市场风险评价下行，在这最大边际差异下历史行情不会上演。福兮！在历史负增长拐点时期，流动性呈现易松难紧的特征。我们认为流动性大概率依然保持稳定，来配合信贷收缩和信用风险的化解。“紧信用，稳货币”的格局延续，且越向后越是易松难紧的状态。

目录

1． 2021Q4盈利零增长是否值得我们担忧？

2． 三重视角看四季度盈利压力

2.1． 宏观视角：先行指标指引Q4盈利拐点

2.1.1． 五轮复盘：化繁为简，PPI下行拐点与M2温和触底是明确信号

2.1.2． 2021Q3 PPI高位回落，盈利压力信号已现

2.2． 行业视角：拐点来临，哪些行业的负贡献较大？

2.2.1． 金融复盘与展望：伴随盈利节奏恢复正常形态，Q4面临高基数下的负增长

2.2.2． 非金融复盘：周期承压是确定性，消费次之

2.2.3． 非金融展望：2021Q4哪些行业可能出现负增长？

2.3． 财务视角：盈余管理加剧Q4业绩波动

3． 盈利负增，祸兮福所倚

3.1． 祸兮？当前风险评价下行，历史行情并不会上演

3.2． 福兮！负增长时期，流动性易松难紧

3.3． 风险评价下行，寻找边际改善最大之处

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2021Q4盈利零增长是否值得我们担忧？

我们在报告《犹疑估值，不如决胜盈利——2021盈利增速及ROE展望20210408》中，对全A和全A非金融板块2021年全A和各季度盈利增速和ROE进行了测算。在我们的预测结果中，全A/全A非金融归母净利润在2021年四季度将面临零增长的考验。

我们根据最新的Q1实际盈利数据与宏观数据，以及2021Q2-Q4最新的宏观预测，更新了对未来三个季度的盈利预测结果。从结果来看，2021Q4的预测结果与先前保持一致，仍面临负增长的局面：

1）净利润增速节奏：Q1-Q2维持高增长，Q3-Q4回落明显。2021年Q2-Q4各季度全A板块/全A非金融板块净利润增速分别为44.1%/-6.7%/-5.0%、45.8%/-12.1%/-5.1%，全年分别为19.9%和29.3%。

2）盈利能力节奏：单季ROE高点在Q2。2021年Q2-Q4各季度全A/全A非金融板块ROE分别为3.0%/2.4%/1.6%、3.1%/2.3%/1.3%，全年分别为9.6%和9.1%。

注：盈利预测计算方法参考报告《犹疑估值，不如决胜盈利——2021盈利增速及ROE展望20210408》

四季度盈利可能的零增长意味着什么？

1）零增长后可能是二至六个季度的盈利压力期（表2与表3）。2003年以来，A股历史上共有五轮明显的盈利下行周期（图3）。有意思的是，这五轮下行周期中盈利增速由正转负的拐点有四轮发生在四季度，且基本符合全年单季盈利增速逐季下滑、至四季度首次出现负增长，但全年仍保持正增长的态势，与2021年目前的盈利预期相似。每轮盈利由正转负后，均会出现持续二至六个季度的盈利压力期。

2）在盈利由正转负的前一季度，市场行情就将开始逐步承压（图4）。从各阶段盈利由正转负的前一季度为起点，可以观察除2014Q4阶段大盘上行外，其余各阶段市场行情表现低迷，在拐点前一季行情表现已承压，在盈利由正转负的当季市场行情更是加速下探。

由此看来2021Q4盈利增速可能出现的由正转负拐点，确实值得我们进一步探讨。本文基于历史上五轮负增长拐点的经验，立足当下，重点讨论2021Q4负增长的可能性，以及应对措施。

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三重视角看四季度盈利压力

四季度盈利压力来自何处？负增长的可能性有多大？我们自上而下，从宏观环境、行业盈利结构与微观财务特征对五次负增长进行总结，并结合当下进行研判。宏观环境方面，宏观环境下PPI的下行拐点与M2的触底拐点对于盈利由正转负的拐点具有较好的前瞻性，2021年Q3面临PPI下行拐点与M2触底拐点将给2021Q4盈利带来较大压力；行业盈利结构方面，金融在高基数影响下面临较大负增长压力，非金融中采掘、化工、公用事业、机械和汽车等行业2021Q4负增长压力较大，负增长行业盈利规模权重高；财务视角方面，根据历史经验推演，2021Q4上市公司可能存在利用管理费用和营业外收支科目进行平滑利润的动机，给利润带来向下压力，同时商誉减值的结构性压力仍大。综合来看，2021Q4盈利确实面临较大负增长压力。

2.1 宏观视角：先行指标指引Q4盈利拐点

2.1.1 五轮复盘：化繁为简，PPI下行拐点与M2温和触底是明确信号

盈利负增拐点往往对应了宏观环境的阶段性修复高点，故主要宏观指标的绝对值水平并不低，但趋势已变。五阶段下经济均于当年下半年开始逐渐出现拐点，导致经济增速出现下行拐点的主要矛盾有所区别：

● 阶段一（2004Q4）来源于房地产、周期行业投资过热下政策收紧；

● 阶段二（2008Q3）来源于2008年次贷危机下外需大幅下行；

● 阶段三（2011Q4）来源于房地产过热下严厉收紧及欧债危机导致的出口疲软；

● 阶段四（2014Q4）来源于房地产、制造业供需矛盾恶化；

● 阶段五（2018Q4）来源于政策退潮下基建、房地产投资不足及外部环境不确定性。

虽然各阶段经济下行的主要矛盾各有差异，但通胀与货币政策迎拐点是共性，对盈利负增长具有较好的前瞻性。通胀指标中PPI的拐点对于盈利负增长具有较好的前瞻性，CPI前瞻性较弱。尤其是阶段四与阶段五中通胀诱因源于政策端，并非源于经济自身过热、下游需求旺盛带来的生活资料价格上涨。且近10年货币流入实体经济比例少，宽松政策带来的增量资金对CPI传导钝化，二者共致阶段四和阶段五CPI低位小幅波动，对盈利下行的前瞻作用几乎失灵。化繁为简，我们选取衡量货币政策拐点的M2及衡量通货膨胀拐点的PPI作为盈利负增长的前瞻指标。在五个阶段中，PPI下行拐点与M2触底拐点提前盈利由正转负拐点0-1个季度左右。

各阶段拐点为：

● 阶段一（2004Q4）：PPI为2004Q3，M2为2004Q3；

● 阶段二（2008Q3）：PPI为2008Q3，M2为2008Q3；

● 阶段三（2011Q4）：PPI为2011Q3，M2为2011Q3；

● 阶段四（2014Q4）：PPI为2014Q3，M2无明显拐点；

● 阶段五（2018Q4）：PPI为2018Q3，M2为2018Q2。

●阶段一（2004Q4）：投资过热后政策紧缩

宏观调控加强致投资放缓是2004年Q3-Q4经济回落的主要原因。为抵御亚洲金融危机冲击及弱化经济周期低迷阶段压力，1998年至2004年财政政策偏向“积极扩张”，由此带来投资总量过大等问题。2004年初房地产投资持续过热，同时钢铁、水泥、电解铝等周期行业投资增长亦过快。但周期行业高投资下产率却未达预期，为防止低水平投资过度集中对宏观经济造成潜在风险，国务院有关清理整治固定资产投资项目政策频出，投资体制改革使得投资增速年内逐季快速回落。

通胀压力凸显，央行加息致M2增速10月触底。2001年末中国加入WTO后，出口额增长致外汇占款增加，同时实体经济强劲下企业盈利扩大致存款增加，二者共推M2至高位。货币供应增长偏快带来的通胀压力加大等问题逐步凸显，2004年随着政策边际收紧，M2同比增速在2月达19.40%后持续下行，10月29日央行加息后，M2下行至13.45%触底。

投资回落叠加油价下行，PPI、CPI高点回落。2002年后，加入WTO后，PPI、CPI开始同步上涨。2003年初开始，全球经济复苏，强劲外需进一步推升PPI、CPI上行。同时，国内经济强劲，煤电油运原材料紧缺，进一步为PPI上行助力。受益于消费需求旺盛，PPI向CPI传导，为CPI持续上涨提供支撑。四季度，伴随投资回落至低位及美国原油供给超预期增加下国际油价高点回落，工业品出厂价格增幅放缓，PPI、CPI迎下行拐点。

● 阶段二（2008Q3）：内部高通胀外部低需求

内忧外患导致中国经济矛盾由“高通胀”转向“经济增长”。1）外部环境恶化，海外需求大幅回落。2）出口恶化进一步影响企业开工率，同时原材料上行叠加国内住宅需求萎缩，工业增加值同比从3月17.8%大幅回落至11月5.4%。3）消费增长对经济的拉动作用2008年Q3之后逐渐疲弱。年中国内经济结构调整力度加大，次贷危机影响未见底，就业出现波动。叠加企业开工不足，居民实际可支配收入呈下行趋势。同时，物价上行，进一步影响消费。社零增速由7月23.30%回落至12月19.0%。

CPI、PPI：内生性与输入性共存的高通胀。从2007下半年开始，下游需求旺盛，社零同比于2007年3月15.3%上行至2008年7月23.3%，带动消费品价格上涨，CPI上行明显，由2007年4月3.0%升至2008年2月8.7%。需求的旺盛形成卖方市场，拉动生活资料一般日用品上涨，进而带动消费品上游涨价。同时，次贷危机影响下国际大宗商品、原油价格亦上行。二者共同推升PPI由年初6.1%大涨至8月10.1%。2008年四季度，国内经济趋冷下，消费需求由升转降，而供给相对过剩，致CPI、PPI于高位骤降，至12月PPI、CPI仅为-1.1%，1.2%。

防通胀下货币政策转向叠加外汇压力骤减，致三季度M2大幅下滑触底。2008年3月总理政府工作报告中指出，把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。在“双防”经济目标下，政策导向偏向从紧的货币政策和稳健的财政政策。同时7月外汇占款压力骤减，基础货币的被动大规模投放放缓，传导至M2表现为其大幅回落至底。但随着经济下行压力加剧，7月25日，中央政治局召开经济工组会议明确提出，把保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨作为宏观调控的首要任务。宏观经济目标由“双防”改为“一保一控”，央行7月27日亦指出，要保持货币政策的连续性和稳定性。此后至年末，央行多次降准降息，货币政策边际宽松。M2同比增速由11月的14.80%低位快速上行至12月17.82%。

● 阶段三（2011Q4）：房地产投资紧缩叠加海外需求低迷

房地产过热下的严厉收紧是核心矛盾，同时伴随欧债危机导致的海外需求疲软，中国经济开始进入“减速换挡”阶段。1）房地产在政策趋严下迎来“拐点”。2010年开始，房屋新开工面积显著超越商品房销售面积，房产库存积累。2011年1月26日，国务院推出“新国八条”房地产调控措施，二套房贷首付提至60%，同时多市按户限购。三季度起至年末在政策高压及房地产库存高企下，房地产开发投资完成额、全国商品房销售额、销售面积增速分别下行15.36%、48.30%、32.05%。2）欧债危机等负面事件致外需持续疲软，OECD综合领先指标于年初100.80下行至12月99.64，全年出口增速逐季滑落。三季度开始高盛全球领先指数GLI和官方PMI新出口订单指数亦开始下行。

货币紧缩效果彰显与油价回落致PPI迎下行拐点。2011下半年起，在“四万亿”财政扩张计划作用去化下，中国经济由“高增长”逐步回归“稳增长”。GDP同比由年初增速10.2%下降至年末7.7%。但同时随着增量资金流入实体经济，叠加上半年高增长共同引起消费通胀，PPI、CPI同步上行。下半年随着货币政策转向适度偏紧，微调的效果开始显现。同时市场预期利比亚原油生产恢复，国际原油价格高位回调、大宗商品价格回落，PPI同比由7月7.54%下行，至12月达1.69%。CPI同比受食品价格下降及年底翘尾因素加速退出等影响，同比增速由7月6.45%下行至12月的4.07%。

2011年底货币政策边际宽松，M2触底回升。2010后半年开始至2011年中，央行多次加准加息。同时2011整年，社会需求不高，社零同比逐季下降，企业贷款意愿低落叠加外汇占比持续滑落，M2持续下行，于11月达12.70%触底。12月货币政策边际宽松。国家推出了多项救助小微企业的政策措施，信贷持续紧缩的局面得到缓解。同时，12月5日央行下调存款准备金率，12月M2小幅回升至13.60%。

● 阶段四（2014Q4）：房地产、制造业供需矛盾恶化

制造业低迷、房地产迎长周期“拐点”是2014年后半年经济增长下行压力大的主要致因。1）下半年股市“吸虹效应”致流入房地产资金不足。四季度房地产投资完成额同比从11.82%降至-1.94%。同时，房地产过去超量供应严重，但2014年起房地产景气度下行，加大去库存压力，供需矛盾进一步恶化致房地产出现拐点性变化。2）内需疲软、外需偏弱、产能过剩致制造业疲弱。工业增加值同比从6月9.20%下行至11月7.20%，12月汇丰PMI指数降至49.5%，跌破枯荣线。

存款投放减少、外汇占款和表外理财减缓三者共致M2年末下行触底。虽然三季度后货币政策密度加大，如：央行在SLF、PSL基础上于9月新创流动工具MLF；11月22日下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，但是资金积压银行体系，向实体经济传导不畅，并未实质改善流动性。在此基础上，财政存款投放减少、外汇占款下行和表外理财减缓致M2自6月高点大幅回落，并于年末触底。

油价下跌的外部环境及内需疲软的内部环境受向下拉动PPI、CPI。国际油价下跌影响，国际大宗商品价格下跌压力不减。同时，虽然2014年1月国家能源局发布《关于印发2014年能源工作指导意见的通知》，强调化解煤炭过剩产能。但钢铁、有色产能过剩依然严重，叠加内需不振，三大类生产资料类产品价格跌幅全部扩大。PPI同比跌幅于7月0.87%扩大至12月3.32%。本轮 CPI 的回落主要是由于 PPI 的向下拉动，同时亦有食品价格下行的原因所在。

● 阶段五（2018Q4）：中美关系恶化、政策红利去化

2018年，外部环境不确定性激增叠加国内前期政策退潮共致经济下行压力大。外部环境不确定性加剧：1）9月欧元区制造业PMI、摩根大通全球制造业PMI双双达到全年最低点，10月IMF下调世界经济增速预期均显示全球经济复苏动力衰减。2）中美贸易战加剧，虽然“抢出口”短暂提升出口增速，出口金额同比从8月9.55%上行至10月14.29%。但11、12月伴随人民币贬值幅度缩小及“抢出口”效应减弱，出口增速迅速下行至3.92%、-4.61%。内部环境方面：1）投资：棚改货币化安置和PPP项目政策刺激效果过后，基建投资增速大幅下降，房地产投资后续动能不足。2）消费：汽车行业产销两端继续明显下行，拖累工业增加值和社会消费品零售。3）金融条件：去杠杆的大背景下，金融条件快速收紧，企业现金流恶化及融资困难，短期加剧经济下行压力。

油价下行引致PPI同比迅速下落。宏观因素在本轮并未传导至CPI，其于低位稳定，PPI。2015年9月之后，受国内供给侧结构性改革的推进、产业结构调整优化及全球经济回暖、大宗产品价格回升多方面影响，PPI持续上行。但从2017年初开始，受下游需求疲软影响，PPI震荡下行，但仍保持在高位。四季度随着原油价格大幅下挫，下游周期行业价格受压，油价进一步传导至公用水电燃气，引致PPI迅速迎来下行拐点。

需求疲软及货币政策传导不畅致M2同比全年维持低位。2018年初开始，由于房地产景气回落及实体经济需求低迷，企业活期存款增速大幅下降，拖累M2增速下行至低位。再加上前期宽松货币政策并未有效传导至实体经济，实体融资仍偏紧。同时，外汇储备自8月以来逐月减少，亦拉低M2同比。7月M2同比短暂由8.0%回升至8.5%，但随后又于10月重新回落至8.0%。

2.1.2 2021Q3 PPI高位回落，盈利压力信号已现

2021Q3 PPI高点回落，M2触底，2021Q4盈利压力信号已现。从经济基本面来看，投资、消费与出口风险均存。根据国泰君安宏观团队预测，2021Q2-Q4PPI分别为6.3%、5.4%和4.5%，M2分别为9.1%、9.0%和9.0%。2021Q3 PPI高位回落，M2触底，2021Q4盈利压力信号已经显现。从经济基本面来看，投资、消费与出口风险均存。投资端中地产投资当前量价齐增，但房企仍面临去杠杆压力、限制总量扩张，基建投资则受制于专项债规模收缩、隐性债务管控难上行；消费方面，当前消费恢复速度仍较慢，预计三季度或将回归正常水平；出口方面，当前受益于产能替代与库存周期出口强劲，但全球疫情修复不利于中期出口。

2.2 行业视角：拐点来临，哪些行业的负贡献较大？

我们对五轮A股盈利由正转负拐点的行业结构进行复盘，总结具有较大负贡献的行业规律，同时进一步结合盈利预测数据，分析各行业四季度负增长压力。

我们将全A盈利情况二分为金融与全A非金融：

●金融方面（近十年占全A盈利规模56.2%）：2021年银行随着净息差与资产质量的改善盈利增速将显著回暖，但金融板块各季净利润占比具有明显的季节规律，随着2021年金融板块盈利节奏恢复正常形态，全年高增下四季度仍面临高基数下的负增长压力。

●非金融方面（近十年占全A盈利规模43.8%）：总量上来看，非金融Q2-Q4归母净利润合计值同比预测增速在两方法下分别-2.5%与-3.9%，考虑全年增速逐季下降形态，全A非金融四季度负增长压力明显。结构上来看，历史经验上，上游周期、中游周期和可选消费具有较为明显的负贡献，历轮负贡献逻辑具有共性。从盈利预测数据来看，四季度负增长压力较大的行业（增速<-10%）和小幅下降的行业（-10%<增速<0%）盈利规模占比分别为30.4%和27.2%，占比较高，而盈利高增的行业规模占比仅为17.2%。若综合历史规律与盈利预测数据，在上述负增长行业中选择过去五轮负增长逻辑清晰具备共性的行业，最终仅考虑周期行业中的采掘、化工、公用事业和机械，以及可选中的汽车行业，则此五行业的盈利权重占比也已超过30%。

综合考虑金融与非金融盈利规模占比结构，行业视角下全A四季度负增长压力已在眼前。

2.2.1 金融复盘与展望：伴随盈利节奏恢复正常形态，Q4面临高基数下的负增长

从全A非金融与金融二分来看，阶段一与阶段五两阶段以全A非金融板块负贡献为主。阶段二、阶段三和阶段四金融板块尤其是银行则具有明显的负贡献，其易受净息差与资产质量影响：

● 2008Q3：价方面，2008年下半年国内政策逐步转向，9月央行下调一年期贷款基准利率27bp，银行息差收窄；同时量仍不足，7 月中共中央政治局会议中宏观调控的首要任务调整仍为“保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨”，贷款增速直至11月才开始回升。

● 2011Q4：价方面，货币政策紧缩后期生息资产增速减慢导致业绩增速边际下滑；同时由于2011下半年宏观经济下行压力加大以及局部风险上升，银行潜在不良率承压，拨备覆盖率延续上升趋势。

● 2014Q4：价方面，2014 年净息差逐季走阔，但随着货币政策转向宽松，息差下行拐点来临；量方面，2014年前期货币政策仍以稳健中性为主，银行信贷增速至年底才逐步放松。同时同业业务和影子银行业务向表外理财转移，银行总资产增速持续下滑。宏观经济持续下行之下，不良率与良贷款余额亦双升，信用成本的恶化进一步对银行盈利能力产生负面影响。

2021年银行随着净息差与资产质量的改善盈利增速将显著回暖，中间业务收入与贷款结构亦将有明显改善，带动金融板块增速显著回升。一方面，2021年贷款利率趋势性回升下银行净息差改善，同时经济复苏下工业企业景气度稳步回升，银行资产质量改善；另一方面，经济修复下消费恢复，使得消费信贷等高收益贷款占比提升提高资产端收益率，以及带动银行卡业务收入回暖。根据调整后的Wind一致预期增速，金融板块2021年全年归母净利润增速为10.3%，较2020年显著提升。

但金融板块各季净利润占比具有明显的季节规律，随着2021年金融板块全年盈利节奏恢复正常形态，全年高增下四季度仍将面临较大的负增长压力。金融行业各季净利润全年占比具有明显的季节规律，从2016-2019年未受新冠疫情的正常年份来看，可以观察到四个季度的净利润占比在各年见均保持高度一致。我们通过参考2016-2019年金融各季度归母净利润占全年归母净利润占比的平均值，得到2021年Q2-Q4金融各季度归母净利润绝对值的预测值，并进一步得到各季度增速分别为41.5%、0.68%和-5.01%。Q2-Q4金融板块增速的波动来源于2020年其盈利节奏的异化，2020年金融板块在外生冲击下，Q2与Q4归母净利润占全年之比分别为20.8%与23.0%，Q2大幅低于正常年份占比，而Q4则大幅高于正常年份占比。受2020Q4高基数的影响，金融板块盈利节奏在回归正常形态的情况下，即使全年高增但四季度仍将面临较大的负增长压力。

注：Wind一致预测增速以及调整后增速的计算方法参考报告《犹疑估值，不如决胜盈利——2021盈利增速及ROE展望》

2.2.2 非金融复盘：周期承压是确定性，消费次之

从全A非金融五个阶段的盈利表现来看，负贡献率较大的行业主要集中在周期行业，消费次之：

1）上游周期：采掘和有色金属均对盈利有较明显的负贡献，分别有2次和4次负贡献率排名在10名以内。其中采掘行业主要在阶段三与阶段四负贡献率较大，有色金属行业在阶段二、阶段四与阶段五的负贡献率均较大。

2）中游周期：历次负贡献行业集中的重灾区。化工、公用事业和机械设备均对盈利有较明显的负贡献，均有4次负贡献率排名在10名以内，钢铁亦有3次负贡献率排名在10名以内。

3）下游周期：建筑装饰和交通运输均对盈利有较明显的负贡献，均有3次负贡献率排名在10名以内。

4）可选消费：主要集中在家用电器和汽车等消费需求易受宏观经济波动影响的行业，分别有2次和3次负贡献率排名在10名以内。

5）必选消费：各行业均未见持续的负贡献。

6）成长：成长行业主要集中与电子、通信和传媒，且主要集中于阶段一与阶段五。阶段五科技行业业绩负贡献主要源于合并潮后的商誉减值。

我们对各阶段负增长贡献率较大的行业进行负增长逻辑梳理：

阶段一：2004年房地产政策延续上一年紧缩基调，2004 年后房地产开发投资增速开始低于固定资产投资增速，这是 2000 年房地产复苏后的首次。同时国家出台政策严控过度投资，受此影响房地产、钢铁、建筑装饰等行业需求低迷，业绩承压。这一时期原油价格上行较快，化工、交运等行业成本端受压。

阶段二：金融危机后，随着经济放缓和财富效应削弱，房地产、汽车等行业因需求低迷业绩承压，房地产、汽车行业的底景气进一步传导至上游化工、有色、机械等行业。此外有色、钢铁、化工等行业还受到大宗商品金融市场价格暴跌的影响，行业盈利承受较大冲击。钢铁、有色、化工这些行业做为用电大户，景气度下行后对能源需求下降，采掘、公用事业亦受到影响。

阶段三：海外欧债危机爆发，全球需求下行，出口相关行业受损。欧债危机持续冲击之下，国际需求下降出口不振，化工、交运、机械等出口链相关行业业绩承压，同时出口行业的低迷进一步向上传导至上游钢铁、有色金属等行业。国内经济增速放缓，一方面固定资产投资尤其是房地产投资收到政策收紧，钢铁、化工、机械设备、建筑装饰等相关行业盈利下滑较快。另一方面随着经济的放缓，能源需求下行，采掘、公用事业、电气设备等行业随着用电量的下行承压。

阶段四：经济结构转型过程中，对资源品消耗下降，负贡献率的行业主要集中于周期，尤其是上游周期与中游周期。国内经济持续下行，采掘、公用事业等能源需求大幅下行，同时国内固定资产尤其是房地产投资疲弱，化工、建材、建筑和机械设备等相关行业需求亦低迷。此外，强美元以及油价低迷的环境中，有色金属、化工等行业业绩因价格下行而承压。这一阶段消费行业表现亦不佳，受CPI持续低位、三公消费限制等影响，食品饮料、休闲服务和商业贸易等行业业绩表现亦不佳。

阶段五：一方面，2018年四季度去产能、去杠杆余威仍在，有色和化工等行业仍受到惯性影响。同时受中美贸易战影响，科技成长类行业亦受到影响。此外，2018年四季度和前四阶段还有一明显差异，即在并购潮后，医药、电子和传媒等行业商誉集中暴雷。

行业逻辑总结：周期的承压是确定性，主要集中于上游周期与中游周期，可选消费次之，负增长贡献较为频繁的行业历轮负增长逻辑具有共性。必选消费与科技成长较少有负增长贡献。

1）上游周期：采掘在经济下行期与转型期面临下游电力、钢铁等行业需求显著减少，有色金属面临下游房地产、汽车等行业需求低迷，行业供需结构出现明显恶化。此外有色金属还易受到金属价格大幅波动的负面影响。

2）中游周期：钢铁、化工、公用事业和机械设备均显著承压。钢铁和机械设备均易受经济下行期房地产、制造业投资下滑影响，化工面临下游房地产、汽车和纺服等行业的需求下行，此外化工还面临原油价格剧烈波动风险。经济下行中用电量萎缩，公用事业亦受到明显影响。

3）下游周期：房地产表现较为稳定，但产业链中建筑装饰行业受固定资产投资影响业绩易受影响。

4）可选消费：汽车行业承压最为明显，经济下行中消费意愿下行，汽车需求显著下降。

5）必选消费整体稳定，商贸相对易受影响。科技成长行业表现稳定，除阶段五受中美贸易战和商誉减值影响盈利承压，其余阶段均未有明显影响。

2.2.3 非金融展望：2021Q4哪些行业可能出现负增长？

非金融中部分行业将受到2020年Q4高基数和2021年Q1透支利润双重影响，给2021Q4增速带来压力。回瞰过去五阶段中，从全A两非口径来看，Q4的负增长拐点确实有一定的高技基数影响。除2014Q4第四阶段外，其余各阶段的上一年Q4增速均较高，增速历史分位数均在60%以上。同时部分阶段当年的Q1盈利增速亦较快，还具有透支利润的影响。从2021年Q4来看，一方面部分行业2021年Q4增速会受到2020Q4高增长下的基数压力。计算2020Q4各行业单季度归母净利润同比增速的历史分位数，可以观察到较多行业的利润增速的分位数在80%以上，主要为采掘、化工、公用事业、机械设备、电气设备、家电、轻工、纺服、医药、计算机、军工和通信等行业。另一方面，在给定全年盈利增速下，2021Q1的高增长也会透支接下来几个季度的利润。计算2021Q1各行业单季度归母净利润同比增速的历史分位数，可以观察到更多的行业利润增速历史分位数在80%以上，仅建材、房地产、食品饮料、农林牧渔、国防军工以及金融行业在80%以下。

但基数效应只是表象，过去的高增长不意味着增长的不可持续。我们利用调整后的Wind盈利预测数据，对各行业2021Q2-Q4的净利润合计值同比增速进行计算。考虑到2021年盈利增速逐季下降的特征，若行业2021Q2-Q4归母净利润合计值的负增长压力已显现，那么我们假设2021Q4负增长压力将更为明显。

我们利用考虑预测误差后的2021年全年的Wind盈利增速（k，表16中相应指标字母代码，下同）和已出的2021Q1实际数据（g），计算2021Q2-Q4各行业的盈利增速（m）。结合实际情况，我们做了两点额外调整：

1）考虑到部分行业2021年处于盈利高景气年份，完全利用过往Wind一致预期的平均预测误差（a）来调整2021年的Wind原始预测增速（d）多有不妥之处。对于部分高景气行业，我们在利用过往平均预测误差（a）进行调整2021年原始预测增速（d）时，进行了乐观处理。结合行业的景气程度，我们设置误差调整系数（b）对过往平均预测误差（a）进行了调整，得到了调整后预测误差（c）。最终利用调整后预测误差（c）来调整2021年的Wind原始预测增速（d）。一方面使得部分高景气行业的最终盈利预测增速更贴近实际情况，另一方面将全年的盈利预测结果调整的更为乐观后，也使得Q2-Q4出现负增长要求更为严苛，进一步提高了结果的可靠性。

2）考虑到对于盈利绝对规模较小的行业而言，Wind盈利增速即使调整后仍会有误差。我们计算了近5年（去除最大最小值）的各行业全年盈利规模平均值（h），发现交通运输、休闲服务和传媒三个行业，即使2021年全年Wind盈利增速均超100%，但在2020年低基数的影响下，2021年的预测值仍会与正常年份出现量级差异，我们根据往年情况进行了调整。

最终我们将2021Q2-Q4盈利增速分为10%以上、0%-10%、-10%-0%和-10%以下四类：

● 高增行业：交运、休闲服务、有色、建材、商贸、钢铁、电气设备。

● 小幅增长行业：传媒、房地产、食品饮料、国防军工。

● 小幅下降行业：综合、建筑、家电、计算机、化工、公用事业。

● 负增长压力较大行业：采掘、机械、轻工、汽车、纺服、医药、农林牧渔、电子、通信。

进一步采用两类方法得到全A非金融Q2-Q4盈利增速，分别为-2.5%和-3.9%，全A非金融负增长压力已在眼前。

从行业结构来看：2021Q2-Q4负增长行业压力较大的行业（增速<-10%）的盈利规模占比为30.4%，小幅下降的行业（-10%<增速<0%）规模占比为27.2%，合计占比达57.6%，全A非金融视角下负增长行业权重不低。我们对四类增速的行业计算盈利规模权重，各行业盈利权重计算区间为2010-2020年四季度归母净利润平均值（剔除最小的三个值）占全A两非平均值之比。从全A非金融视角来看，盈利占比较高的采掘、汽车、机械等行业2021Q2-Q4负增长压力已显现。进一步将四类增速中各行业盈利权重汇总计算，可以观察到负增长行业的盈利权重高达30.4%，而高增仅有17.2%，小幅增长和小幅下降各为25.2%和27.2%。

从负增长压力较大行业以及小幅负增长的行业分布来看，与历史经验保持较高一致性。1）负增长行业中上游周期与中游周期较多，其中采掘、化工、公用事业和机械行业与历次负增长行业结构特征一致。此外下游周期中建筑装饰亦出现了负增长。2）消费中，可选中的汽车、家电行业与历史特征一致。此外，可选消费中的轻工，必选中的纺服、医药和农林牧渔亦有负增长压力。3）科技成长方面，电子和通信有一定的增长压力。整体来看，2021年Q4具有负增长压力的行业结构与历史特征保持较高一致性，尤其是采掘、化工、公用事业、机械、建筑装饰和汽车等行业历次盈利承压均显著。其余医药、电子和通信等行业在过去五阶段中虽出现的频率未像上述行业频繁，但仍有数次出现在负贡献较高的行业名单中。

假若我们严格参考过去负增长的行业经验，以更为严格的要求筛选负增长行业：在上述负增长行业中选择过去五轮负增长逻辑清晰具备共性的行业，仅考虑周期行业中的采掘、化工、公用事业和机械，以及可选中的汽车行业，则此五行业的盈利权重占比也已超过30%。

行业视角汇总：在金融与非金融近10年56.2%：43.8%的盈利规模占比结构基础上，一方面金融四季度高基数下面临-5.01%的负增长。另一方面，非金融Q2-Q4归母净利润合计同比预测增速在两方法下分别-2.5%与-3.9%，考虑全年增速逐季下降形态，全A非金融四季度负增长压力明显。同时全A非金融结构上来看，四季度负增长压力较大的行业（增速<-10%）和小幅下降的行业（-10%<增速<0%）盈利规模占比分别为30.4%和27.2%，占比较高。进一步结合历史经验，在上述负增长行业中选择过去五轮负增长逻辑清晰具备共性的行业，仅考虑周期行业中的采掘、化工、公用事业和机械，以及可选中的汽车行业，仅此五行业的盈利权重占比也已超过30%。综合来看，行业视角下全A四季度负增长压力已在显现。

2.3 财务视角：盈余管理加剧Q4业绩波动

A股盈利增速在四季度出现较大波动的另一重要原因源自盈余管理。四季度部分科目可能出现的大幅波动，亦是A股盈利的一大风险点。

上市公司通常会在四季度进行盈余管理，主要有洗大澡、扭亏动机和平滑利润这三个动机。对于前三季度亏损较大的公司，为了避免出现年度的连续亏损，通常会在四季度运用营业外收支损益进行“洗大澡”，使亏损进一步增加来为下一年的盈利做好基础。对于前三季度亏损较小的公司，往往会在四季度通过正的营业外收支损益使全年扭亏为盈。对于前三季度盈利较大的公司，往往会在四季度通过负的营业外收支损益隐藏利润，以实现利润平滑目的。

现有实证研究将盈余管理的手段分为三大类：第一类是利用会计方法变更；第二类是通过应计利润管理；第三类是真实活动的操控。无论采用哪类手段管理盈余，其最终的结果都要在利润表中反应出来。究竟利润表中的哪些项目更容易受到操控？对于盈余管理的手段，魏涛、陆正飞、单宏伟（2007）[1]发现无论是亏损公司还是盈利公司，都较为普遍地操纵了非经常性损益交易的时点和力度进行盈余管理，而营业外收支是其采取的主要手段之一。在利润表的众多项目中， 主营业务收入、管理费用、非经营性收益在相邻两个季度之间出现了显著的变化， 更容易受到上市公司的人为操控。

[1]魏涛，陆正飞，单宏伟．非经常性损益盈余管理的动机、手段和作用研究——来自中国上市公司的经验证据[J]．管理世界，2007（01）：113-121+172．

从各指标历年表现来看，受年末财务计提的影响，四季度各指标普遍呈现整体上移/下移以及波动放大的特征。各科目四季度与前三季度的偏离度中，包含了正常的年末计提影响与上市公司盈余管理空间，考虑年末计提影响的稳定性，则偏离度的波动较好的体现了上市公司的盈余管理空间。

通过分析各科目在何种盈利增速环境中，更易受何种动机而进行调整，有助于我们判断2021年盈余管理的方向问题。

考虑到经济增长动能的差异性，我们分2003年以来以及2010年以来两个区间，针对全A非金融板块的上市公司计算可能存在盈余管理现象的科目与盈利增速的相关性。对每一科目计算各季度发生额占当季营业收入比值后，再计算该比值每年四季度与前三季度均值之差，得到每一科目四季度发生额的偏离值。考虑到盈余管理的不同动机，我们分别对不同科目每年四季度的偏离值与前三季度累积净利润增速、当年归母净利润增速、上一年归母净利润增速以及下一年归母净利润增速计算相关系数。

2010年后存疑科目数下降明显，当前主要集中在管理/研发费用与营业外收支等科目。从前后两个区间的结果比较来看，2003年至今区间内，相关系数显著的科目数较多，营业成本、管理费用/研发费用、投资收益以及营业外收入/支出等多个科目存疑。但是从更近的2010年至今的区间来看，相关系数显著的科目数明显下降，主要集中在管理/研发费用与营业外损益等科目。

1）营业外收支：从两个区间来看，营业外净损益（包括其他收益与资产处置损益，下同）与前三季度累积净利润增速和全年净利润增速均显著负相关。这意味着若前三季度或当年盈利较好，则上市公司有动机在第四季度降低营业外收支，进行利润平滑。考虑到2021年前三季度整体盈利动能的强劲，上市公司具备在四季度利用营业外收支科目进行利润平滑的动机。

2）管理/研发费用：从两个区间来看，管理/研发费用与上一年净利润增速均显著正相关，但不同于第一个区间，2010年至今区间里管理/研发费用还呈现与下一年净利润显著负相关的关系。这意味着一方面，当上一年盈利增速较低时，则为防止连续亏损，上市公司有动机在四季度下调管理研发费用。另一方面，当上市公司预期到下一年盈利可能面临低增速时，有动机在四季度上调研发管理费用，进行利润平滑。考虑2021年实际情况，2020年下半年由于盈利增速动能强劲，2020全年全A非金融保持正增长，故2021年防止连续亏损动机并不强。但考虑到2021年三季度PPI的下行拐点与信用紧缩的开始，2022年盈利增长压力逐渐显现，上市公司有动机在2021年四季度利用管理/研发费用进行利润平滑。

3）投资收益与营业成本：投资收益仅在2003年至今区间内与上年增速显著负相关，在2010年至今区间内未见显著相关性。营业成本与投资收益相似，在2003年至今区间内与前三季度增速以及当年全年增速显著负相关，但在2010年至今区间内未见显著相关性，对投资收益与营业成本不做过多探讨。

4）资产/信用减值损失：从两个区间来看，资产/信用减值损失在两个区间内均未见显著相关性，这主要由于资产/信用减值损失全年的计提主要发生在四季度，季节间的差异意义较低，故更应该关注四季度资产减值的绝对额。

此外资产减值损失中，商誉减值损失成为近年来A股盈利表现的一大风险点。虽然《会计监管风险提示第8号—商誉减值》明确合并形成商誉每年必须进行减值测试，不得以并购方业绩承诺期间为由，不进行测试。同时证监会指出应在年度报告、半年度报告、季度报告等财务报告中披露与商誉减值相关的所有重要、关键信息，但由于通常上市公司均在年底进行商誉减值测试，故商誉减值风险主要集中于四季度爆发。

当前商誉总量已见顶回落，但在2021年业绩承诺的结构性压力与经济下行压力下，商誉减值风险仍存。全A非金融商誉总值在2018年见顶后缓慢回落，当前商誉总值仍在1.1万亿以上，2018年至2019年连续两年商誉减值损失在1500亿元以上。2021年商誉减值同时受业绩承诺的结构性问题与经济下行双重压力。业绩承诺方面，当业绩承诺剩余年限较多时，企业可以采用盈余管理的方式达到业绩标准，但随着业绩承诺的逐渐到期业绩达标率会逐渐下降，由此造成企业商誉减值压力较大。2021年从总量来看，业绩承诺存量个数仍在下降中，但是业绩承诺当年到期占比正在逐步上行，这将导致业绩承诺达标率压力较大，加剧商誉减值损失的风险。同时在经济压力较大时，企业业绩承诺完成率亦承受压力，更亦出现商誉减值压力。

财务视角总结：根据历史经验推演，2021Q4上市公司可能存在利用管理费用和营业外收支科目进行平滑利润的动机，给利润带来向下压力，同时商誉减值的结构性压力仍大。

3

盈利负增，祸兮福所倚

3.1 祸兮？当前风险评价下行，历史行情并不会上演

历史上的负增长时期，市场行情表现并不乐观。在过去五次盈利增速由正转负的拐点时期，拐点当季上证指数表现整体并不乐观。从盈利由正转负的前一季度来看，可以观察到市场行情表现低迷，除2014Q4阶段大盘上行，其余各阶段在拐点前一季行情表现已承压。

但当前市场风险评价下行，在这最大边际差异下历史行情不会上演。当前我们正处于宏观经济、政策、通胀、盈利、流动性等不确定转向确定的过程。风险评价由外向内传导，从经济形势变得确定→流动性收紧变得确定→通胀预期变得确定→政策变得确定→最终全球经济格局变得确定，由此整个外部环境越来越走向确定，市场风险评价随之下降。从中国经济政策不确定性指数来看，2021年以来不确定性显著下行。但是历史上负增长时期，经济政策不确定性指数均大幅上行，不确定性大幅上行。故在这一最大边际差异驱动下，过去负增长时期的历史行情不会上演。

●经济增长预期不确定性下行：下半年经济进入下行趋势，但下行斜率相对缓和，不会出现阶段性快速下行的风险。在国内信贷脉冲结束的判断下，经济动能向下确实是市场的一致预期。但往后看下半年经济下行的斜率相对缓和，不会出现失速风险。一方面制造业投资仍将是经济动能的核心支撑点，同时地产投资和出口回落亦相对缓和；另一方面，前期复苏滞后的基建和消费将分别随着财政发力以及服务业持续修复带动中低收入群体收入出现边际改善，仍将处弱修复通道。

●流动性预期不确定性下行：5月份社融已是边际下滑最大的时点，在信用持续收缩的环境下，流动性大概率依然保持稳定。2021年10月以来社融增速进入下行通道，尽管2021年2月社融短暂上行至13.3%略超预期，但随后3月与4月增速重新回落至12.3%与11.7%。5月社融增速较4月回落0.7个点，最快的下行阶段基本结束，年底有望反弹至11%附近。在信用持续收缩的环境下，流动性大概率依然保持稳定，来配合信贷收缩和信用风险的化解。二三季度有望延续“紧信用，稳货币”的格局，越向后看越是易松难紧的状态。

●通胀预期不确定性下行：高点已现，年内PPI高点难以超过5月份，其环比上行最快的时候过去。国内5月PPI在低基数影响下同比高增9.0%如期见顶，四季度可能出现的次高点难超5月，年内高点已现。从政策锚定的CPI来看，5月同比上涨1.3%并未及预期，央行对CPI全年2%以下的判断亦显示通胀无忧。美国方面，5月CPI同比增长5%如期冲高，年内高点将于6月来临。随着中美通胀高点的先后出现，通胀预期曲线正脱虚向实，走向确定。

● 政策预期不确定性下行：“不急转弯”等政策的认识从分歧走向共识。4月政治局会议强调，要精准实施宏观政策，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡。往后看，“不急转弯”下未来到底还会不会转弯，或者说当前是不是已经完成了转弯？考虑到尽管信用收缩还会持续，但信用收缩最快的阶段已经过去，同时流动性环境会在很长一段时间保持稳定，“紧信用，稳货币”的政策环境有望延续较长时间。未来经济修复过程中，不会出现政策断崖式的退出，政策韧性会愈加凸显，政策预期不确定性下行。

3.2 福兮！负增长时期，流动性易松难紧

我们认为，2021年在信用持续收缩的环境下，流动性大概率依然保持稳定，来配合信贷收缩和信用风险的化解。二三季度有望延续“紧信用，稳货币”的格局，越向后看越是易松难紧的状态。事实上在历史负增长拐点时期，流动性亦呈现易松难紧的特征。

盈利出现负增长拐点时，同期经济增长压力亦较大。我们观察到历次盈利负增长拐点出现时，实际GDP同比增速在当季与前一季均呈明显下滑态势，经济增长压力较大。但压力之下，流动性越是易松难紧。

1）量方面：在负增长拐点的前一季度，M2同比增速已基本温和触底，往后看均处于温和上行的过程中。此外在过去负增长时期，存款准备金率与存款基准利率均易降难升。

2）价方面：从10年期国债利率来看，负增长时期边际下行幅度较大，从银行间市场利率来看，负增长拐点前后易处于下行趋势中。

3.3 风险评价下行，寻找边际改善最大之处

从历史各时期来看，行业股价表现与盈利表现相关性高点，在由正转负的前两季度。映射当下，在风险评价下行时期，正是把握行业短期盈利弹性优势之时。我们计算行业盈利排名与行业涨幅排名相关系数，从2003年以来各季度表现来看，仅有16个季度相关系数为负，剩余56个季度相关系数均为正，这意味着在大部分的时刻行业的盈利情况可以较好的反映在股价中。进一步可以观察到，在盈利由正转负的当季，除了2011Q4阶段其余各阶段的相关系数并未较高。这意味着在盈利由正转负的当季，行业股价表现与行业盈利表现的相关性并不是特别高。但我们观察到，在盈利由正转负的前两季度，除了2011Q4其余各阶段的相关系数均达到了阶段高点。映射当下，当前二季度正是把握行业短期盈利弹性优势的重要窗口。

叠加当前风险评价下行特征，当下选股思路便在于寻找不确定到确定边际改善最大的股票类别。按照风险评价对于行业配置的受益先后程度，重点推荐：1）风险评价下行，首推券商、银行；2）科技成长起点：新能源车、电子、计算机、军工、医药；3）后疫情时代复苏加速：国货消费、新兴消费、高端消费；4）碳中和下周期新机遇：建材、钢铁、建筑工程；5）成本受制预期边际缓和下中游制造超跌反攻：家电、机械。