来源：债市观察
今年初，华夏幸福存续债券集体下跌，市场传言其存在兑付风险。随后多家评级机构下调其评级，“环京龙头房企”面临巨大资金压力爆发债务危机。
01
违约
6月1日，九通基业投资有限公司（以下简称“九通投资”）旗下“18九通02”未按期足额偿付本息，已构成违约。
据公开资料，私募债“18九通02”发行于2018年6月，当前余额14亿元，票息5.9%，期限为3（1+1+1）年，应于今年6月1日到期。
值得注意的是，这是九通投资首次发生债券违约，今年以来评级机构连续下调其评级，一路从AA+下调至C。
《小债看市》统计，目前九通投资还存续21只债券，存续规模达108.74亿元，其中一年内到期的有21.13亿元。
存续债券到期分布
众所周知，九通投资是华夏幸福（600340.SH）间接全资子公司，今年初华夏幸福爆发债务危机，目前已有9只债券违约，违约规模达183.14亿元。
02
1700亿负债压顶
据公开资料，九通投资成立于2007年，经营范围包括对工业园区基础设施建设、房地产开发投资；工业园区基础设施建设施工等。
从股权结构看，九通投资是京御房地产100%控股子公司，是华夏幸福间接全资子公司，公司实际控制人为王文学。
股权结构图近年来，受环京房地产调控政策影响，九通投资的销售额增速大幅下滑，销售回款放缓，盈利能力持续恶化。
2018和2019年，九通投资的业绩分别下滑22.3%和42.77%，2020年实现归母净利润56.46亿元。
盈利能力
同时，九通投资经营获现能力也在恶化。
2017-2019年，九通投资经营性现金流净额分别为-161.99亿、-90.69亿以及-143.55亿元。
截至2020年末，九通投资总资产为2242.85亿元，总负债1756.47亿元，净资产486.37亿元，资产负债率78.31%。
值得注意的是，九通投资还有85亿永续债，若将其权益中其他权益工具中的永续债务剔除，财务杠杆将更高。
财务杠杆水平
从债务结构看，九通投资主要以流动负债为主，占总债务的69%。
截至同报告期，九通投资流动负债有1217.41亿元，主要为其他应付款，其一年内到期的短期债务有417.96亿元。
相较于短债规模，九通投资流动性异常紧张，其账上货币资金仅有30亿元，与短债间形成巨大资金缺口，短期偿债风险巨大。
在财务弹性方面，截至2020年末九通投资授信总额有3312.36亿元，未使用授信额度2660亿元，表面看备用资金充沛。
银行授信情况
除此之外，九通投资还有539.06亿非流动负债，主要为长期借款，其长期有息负债合计469.62亿元。
整体来看，九通投资刚性债务有904.11亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为51%。
有息负债高企，2020年九通投资的财务费用高达83.95亿元，另外其管理费用也不低，期间费用对公司利润形成严重侵蚀。
期间费用
资产质量方面，由于产业新城业务结算速度较慢，回款周期较长，九通投资应收账款中沉淀了大量的基础设施建设投入，资金周转效率待提升。
截至2020年末，九通投资应收账款577.72亿元，是其净资产的1.2倍，且账龄较长，对资金形成大量占用。
总得来看，环京房地产调控以来，九通投资盈利水平下降，经营性现金流持续恶化；流动性持续下滑且明显吃紧，无法覆盖短期债务；应收账款高企，不仅对资金形成占用，而且存在一定回收风险。
03
华夏幸福爆发危机
1998年，王文学在廊坊成立了华夏幸福的前身――华夏房地产，同年10月“华夏花园”开盘销售，房地产事业起步。
后来，在知名地产策划人王志纲建议下，王文学重仓环京区域，将企业定位为产业运营商，采用长短结合的运营模式，即长做工业园区，帮助政府招商，短做房产住宅，以短养长。
2002年初，廊坊市政府召集了包括华夏幸福在内的河北五大开发商，希望对标苏州工业园区，在政策支持下把固安县发展起来。
最终，华夏幸福与固安县政府签了60平方公里、限期50年的开发协议，开发建设固安工业园，开启了产业新城事业。
固安产业新城
此后，王文学在环京区域大举拿地，在固安、廊坊、香河等地开发一系列产业新城及可售的住宅类项目孔雀城。
据说，在环京楼市最火热的时候，华夏幸福的销售人员仅靠着沙盘就能完成业绩。
依靠对环京区域的布局，2016年华夏幸福销售额超1200亿，首次突破千亿大关，成为全国少有的区域性千亿房企。
2017年4月，雄安新区规划出台，华夏幸福股价一周内翻倍，市值一度超过1300亿元。
可惜好景不长，两个月后廊坊市宣布执行三年社保限购，环京房价应声下跌，华夏幸福销售也受到了很大的冲击。
2017年，华夏幸福实现销售额1522亿，增速较上年的66%大幅下降40个百分点。
为了应对现金流危机，华夏幸福开始裁员缩减规模，减少拿地，2016年-2018年其储备开发用地规划计容建筑面积连续两年下降。
即便如此，依然不能解决华夏幸福面临的巨大资金压力。
2018年7月，华夏幸福引入战略投资者――中国平安，后者以137.7亿价格拿下19.7%股权，成为公司第二大股东，双方明确在产业新城、综合金融服务和新兴实业等领域加强战略协同合作。
平安入股后，华夏幸福发展转变为“产业新城+商业地产”的双轮模式，但其销售额仅在2018年小幅增长，近两年都是下滑状态，销售回款也大幅减少。
今年初，华夏幸福存续债券集体下跌，市场传言其存在兑付风险。随后多家评级机构下调其评级，“环京龙头房企”面临巨大资金压力爆发债务危机。
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