来源：前沿观察

6月2日下午，前沿君来到金融街中心B座广发基金北京分中心，刘玉来到楼下接我上楼。

刘玉穿着淡色的裙子，而不是职业装，看上去像一个秀气的邻家姑娘。但其实，她从事投研工作已有13年，与她交谈起来可以感受到，她谦虚、善谈，而且有趣，善于将投资大道理转化为日常生活中的现象作比喻。

刘玉是在熊市入行的从业人员。2008年，全球金融危机爆发，沪深300指数跌幅达65%。那年，刘玉从中国人民大学经济学专业毕业，加入广发基金研究发展部，先后负责房地产、消费、传媒等领域的研究。

2014年底，她从研究转到投资岗位，管理的是基金专户。这类产品往往是以绝对收益为目标，因而，对投资经理的风险控制能力有极高的要求。

2018年，刘玉的工作岗位由专户投资经理转到公募基金经理，任广发新兴成长混合基金的基金经理。自2020年1月7日起任广发新动力混合基金的基金经理。

她作为一位基金经理，不仅从投资的视角思考问题，同时也从一位基民的角度，将基金持有人的体验记在心上。“如果基金净值波动比较小，那么拉长看将会是一条漂亮的净值曲线，持有体验也会比较好。”

从2008年到现在，刘玉入行已有13年，做过6年多研究工作，从事投资也有6年时间，她非常清楚自己要赚什么钱——踏踏实实赚企业业绩增长的钱，并且始终对风险保持警惕，注重对组合风险的控制。

在她的投资方法论中，她非常重视自上而下的行业选择。一部分是长期稳定增长的核心行业，通过一套定量的指标筛选出稳定增长的行业龙头，占比大约在60-70%。另外一部分是“卫星行业”，也就是景气度向上的行业，占比30%左右。

正如投资大师巴菲特及其学生劳安·洛夫顿所做的一项研究，从性格方面来说，女人投资可能冒险度小，而男人在金融市场上投资可能有更多冒险行为。

刘玉也坦言，自己属于风险偏好较低的投资人，当上市公司的股价透支未来几年的增长时，她会选择降低持仓比例，等市场热度下降，估值回到合理时再增加持仓。

诚然，经历过两年的牛市行情后，A股的估值水平不低，很多好公司的股价并不便宜，投资难度加大。那么，如何看待下半年的投资？如何控制回撤降低风险？

围绕这些投资人关注的热点话题，前沿君与刘玉进行了一场深入的对话。

1，“没有业绩支撑，就是昙花一现”

前沿君：刘总，你好。很高兴与你聊你的投资方法论。在你的投资框架中，对行业的选择很重要。你提到核心行业和“卫星行业”，他们的选择方法有什么不一样？

刘玉：核心行业要求增长确定性比较强、增长质量比较高，波动性不能太大。筛选办法主要是定量分析过去3-5年的ROE、ROIC等财务数据，以ROE在12%以上为界，只有地产、家电、消费、医药、金融等行业符合。

地产我看了六年，知道它的景气度和长期ROE水平都是往下走的。家电的ROE高一点，但增速相对较低，部分子板块也受房地产行业影响，过了增速最高的阶段。

目前来看，一些小家电还可以，但持续性有待验证。这么选下来，符合长期业绩增速比较高的板块自然而然落到消费和医药，这是自上而下筛选出来的。

公募基金经理都是专业投资者，大家都是看巴菲特、芒格的书长大的，骨子里信奉的是价值投资理念。经过2015年的洗礼，大家都清楚地认识到，投资最核心的本源就是企业的业绩和自由现金流，能给股东带来的回报就是公司的ROE。

没有业绩，就是昙花一现，怎么上去，最后也会怎么下来，2015年就是这样，自上而下选核心行业就是这么选出来的。

与核心行业不一样，我在卫星仓位配置的是景气度向上的行业，用另一种方式选择。

这类行业包括新能源汽车、生猪养殖、光伏，相比而言，这些行业具有自身的产业周期，按照各个行业自身的景气度进行投资，会有很好的收益，但这需要对一些行业进行密切跟踪和研究，对这类投资的财务指标要求没有那么高。

前沿君：你选择的核心仓位的标的是一成不变的吗？

刘玉：会变。每家重点研究的公司，我们都做了财务模型，按照现在的增速和企业发展，不仅历史的财务指标要达到这个数据，未来3-5年也要大概率能保持这个数据才可以。

比如某些企业的基本面发生变化，导致ROE等指标向下走，我们会把它剔除掉。

我们对企业增长的预期是看三到五年。做投资，首先要选择长期空间比较大的赛道，然后再逐步去验证，如果它符合你的假设和预期，大概率能赚到业绩增长的钱。

如果企业盈利增长低于预期，我们就要分析背后的原因是什么，是短期的还是长期的影响因素。

前沿君：核心行业的筛选标准比较清晰，有定量的指标。但是“卫星行业”似乎没有量化指标，怎样进行景气度的判断呢？

刘玉：主要看几个方面：行业供给或需求端可能发生较长时期的变化，导致行业基本面发生转变；行业定价策略导致行业产品利润率有大幅提升；行业产品升级更新换代导致需求快速扩张。

比如猪，2019年非洲猪瘟爆发，供给减少价格上涨，企业的利润率提高，提升盈利弹性。

再比如光伏板块，可见的三次机会，第一次是，多晶单晶的成本交叉；去年是第二次机会，光伏平价。如果未来储能成本降下来，可能第三次大的机会就到来了。

前沿君：可不可以这样理解，在你的组合中，核心行业偏稳健，卫星行业偏进攻？

刘玉：我是这么看的，核心业绩增速不会有太大的波动，因此偏稳健，波动相对较小，卫星仓位受行业自身产业景气度的影响，随着产业周期变化，波动可能会较大。

2，赚确定性最强的钱

前沿君：无论是核心行业，还是卫星行业，都会受到市场估值水平变化的影响。怎么把握市场估值水平的变化？

刘玉：流动性是影响估值的因素之一。A股市场波动相对较大，主要是估值因素，叠加经济周期和产业自身周期，带来的波动变化。

这两年市场较好，我们也要客观分析上涨的原因，业绩因素为主，还是估值因素驱动。

以某个细分赛道的龙头公司A举例，它从2018年底到现在涨了5倍，从业绩增速来看，并不能支撑股价如何大幅度的上涨。

那么，如果没有其他因素，剩下的股价表现其实就是估值贡献的。

过去十六年（2005/1/1-2020/12/31），沪深300年化收益率粗略计算为11.19%。其实，沪深300过去十几年的收益，主要来自标的净利润增速，也就是说，长期回报就是业绩增速。

前沿君：相比于核心行业，卫星持仓中的景气上行行业，股价波动比较大，你怎么把握买卖节奏？

刘玉：对于卫星仓位，我主要是通过赚取一个行业景气度向上的合理空间的方式来控制回撤。这是因为，景气投资的特点就是在流动性和产业周期叠加的条件下涨幅最大，我们只做景气度向上的阶段，只赚胜率最高的那一部分钱就已经很多了。

因此，我会经常告诉自己，切记勿贪婪，只赚确定性最强的钱。

那么，如何确定卖点呢？我会按照中性假设下价格和销量去匡算这个公司的中长期市值，赚到比较合理的钱就会退出。

举个例子，假设新能源C公司的股价涨到2025年对应市值，我会选择减持。也许后面股价还会涨，但我觉得有泡沫，就会选择放弃这部分风险较高的收益。

3，错失顺周期：“不遗憾”

前沿君：景气度判断涉及到很多行业的中观比较。怎么判断哪个行业的周期要起来了？比如今年顺周期的行业，怎么挖掘和布局？

刘玉：其实，我并不是所有行业都擅长，而是选择长期赛道的阶段性机会，比如我在组合中配置的新能源汽车和光伏，属于行业空间大的赛道，叠加短期景气度向上，导致价值在中短期内集中兑现。

换言之，长期市场空间大、短期景气上行的行业，我会把握景气向上阶段的机会。至于由短期价格行为等因素导致的景气变化，我很少关注。

在景气行业投资中，我在选择标的时会重点分析整个产业链，哪一个环节更赚钱、哪个环节的竞争格局最好，这个环节中哪家公司的技术最好、壁垒最高，才会作为最终的投资标的。

例如，新能源汽车产业链中，我比较看好电池的长期价值。

前沿君：在行业的选择上，你是不是更偏爱成长行业，没那么喜欢传统产业，例如，煤炭、钢铁等？

刘玉：是的，我觉得看未来十年，这些行业的长期成长空间没那么有吸引力。目前，我们对未来宏观经济的分析，并不是传统意义上的经济复苏。

前沿君：顺周期起来可能不仅仅是政策因素，还有全球通胀的因素，海外供给受阻，但需求恢复很快，可能并不一定完全是短期。

刘玉：市场中有很多赚钱的机会，每位基金经理都有自己的投资框架、能力圈，大概率是只能赚到自己能力圈内的钱，专注自己能力圈就好，鱼肉和熊掌都想要，最后可能什么都得不到。

前沿君：这一波没有选择做顺周期前端行业，会有遗憾吗？

刘玉：没有太大遗憾，我觉得从长期看，它没那么大空间，不太符合我的投资框架，同时也不在我的能力圈范围。

4，平衡型基金契合当前市场

前沿君：去年开始，大家普遍判断今年股票市场不太好做，要把预期降低一点，现在已经快到年中了，你怎么看去年的预期？

刘玉：今年确实不太好做，已经累积了两年的收益，估值又在相对比较高的位置。

从流动性来看，今年的方向是边际收紧，也许还是维持中性偏宽松，但至少不会再边际宽松，这意味着估值扩张逻辑基本就到顶了。假设未来流动性收缩，估值也会随着流动性的边际变化而变化。

对于下半年的市场，我觉得要看流动性收紧的时间和节奏。除了观察PPI、社融等宏观经济指标外，还要关注疫苗的注射率，这有可能是核心变量之一。按照以色列的数据，注射率到达120%之后，新增病例就开始显著下降。

前沿君：从宏观政策来看，会不会美国在收缩，中国反而反向操作呢？

刘玉：现在A股的投资逻辑越来越国际化，消费、医药涨得多，大家喜欢长久期资产。长久期的资产是按照DCF估值方法，美国收流动性，美债利率上行，这些长久期资产，也会受到一些影响。

前沿君：你曾在一次访谈中说过，投资不仅要有“铲子”，还要有“探测仪”。这个“探测仪”是什么？

刘玉：我有一个择时模型，会综合成交量、技术指标、动量等因素，分级别预判市场趋势，并进行仓位调整。如果市场发生大的异动，择时模型会提示拐点。

我并不是说这个东西多重要，只是多一个工具多一个维度去理解这个市场，基本面研究就是我们每个人都拥有的“铲子”，那么多再多一个工具作为辅助，岂不是更好？

前沿君：你说自己是风险厌恶型？

刘玉：简单通俗地讲就是“老司机”，越开越稳，经历过越多，对市场的敬畏之心就越强。

一旦市场到了风险相对较高的阶段，我们会冷静地进行归因分析，知道这个上涨来自于哪里，估值过高的就要进行调整。只有这样，我晚上才能安心地睡觉。

前沿君：每年做年度前瞻时，你会设定产品的收益率目标吗？

刘玉：不会，基本上是难以预测的，比如2019年底我们也不知道2020年有疫情，不知道流动性性会很宽松。

2019年底展望来年市场时，我们觉得2020年的收益就是10%，但实际上，主动权益基金的中位数收益达到30%-40%。预测不如应对，很多事情都是意料之外的。

前沿君：你之前做过专户投资，专户对回撤的要求比较高，对公募的投资有什么启发，或者有什么借鉴？

刘玉：公募和专户是两类不同性质的产品。公募追求的是长期较好的回报，对回撤和波动的要求没有那么高。基金经理一般会将更多的时间和精力放在获取超额收益上，深度研究、选好公司，通过公司的持续成长来实现超额收益。

但是，专户的目标是绝对收益，专户对止损、波动都有严格的要求，例如，净值跌了不到10%，可能就要止损、清盘，也等不到反弹的机会。因此，对专户投资经理来说，风险控制往往是放在第一位的。

前沿君：我们注意到，你近期有一只新基金在发行——广发均衡回报混合，这是一只什么样的产品？

刘玉：这是一只股债平衡型基金，股票仓位为30%-65%,这类产品有天然的抗跌属性，就算不用择时模型，最高也是65%的股票仓位，基金净值在市场调整时的回撤会小于纯股票型基金。

换句话来说，股债平衡型基金属于“进可攻，退可守”的工具。当市场上涨时，基金表现尽量跟上市场；但当市场出现系统性风险时，基金净值的跌幅小于主流指数。

前面，我也提到，经历过两年的牛市行情后，A股估值并不便宜，大部分成长性比较好的板块，如医药、消费的估值相对偏高；部分周期性板块估值低，但在长期成长空间并没有太大的吸引力。

因此，等这只新产品成立后，我倾向于采取稳健的配置策略，精选风险收益比较好的品种。