来源：证券市场周刊

近期长江健康受到市场追捧，然而与热门概念相关的业务经营状况糟糕，前景难料。

本刊记者 薛宇/文

近期，受益于医美概念和辅助生殖概念，长江健康（002435.SZ）受到市场追捧，短时间内股价已经翻倍，公司市值超过90亿元。

5月31日，三孩生育政策出台，长江健康新增“三胎概念”，6月1日公司收盘总市值94.55亿元。

股价大涨之际，长江健康实控人立即抛出减持计划。5月14日晚，长江健康发布公告称，公司董事、实际控制人之一、控股股东一致行动人郁全和计划减持公司股份不超过394万股，以公告日收盘价8.27元/股计，减持金额达到3262万元。

在此背后，长江健康以巨额真金白银收购的子公司业绩爆雷并且失控，公司连续两年年报被出具非标审计意见；公司旗下与上述概念相关的医院规模较小，医美业务仅是部分涉及，辅助生殖业务完全未涉及；公司妇产专科医疗服务业务业绩亏损扩大，经营状况糟糕，前景难料。

长江健康的利润主要来源于其收购的海南海灵化学制药收购项目资产组。在完成业绩承诺后，该资产组业绩发生变脸，而其主营的抗感染药物领域受到政策压制，前景一般，标的仍然存在商誉减值隐患。

并购“大溃败”

长江健康账面商誉最高时的2018年年末为27.4亿元，其中海南海灵化学制药收购项目资产组商誉为18.94亿元，山东华信制药收购项目（下称“华信制药”）商誉6.64亿元，郑州圣玛妇产医院收购项目（下称“圣玛妇产医院”）商誉1.82亿元，后两者皆为2018年收购新增商誉，奇怪的是，长江健康在第二年即2019年就对华信制药和圣玛妇产医院全额计提了商誉减值。

华信制药的主营产品为阿胶、鹿角胶、龟甲胶。2018年7月，上市公司全资子公司长江润发张家港保税区医药投资有限公司（下称“长江医药投资”）以现金9.3亿元收购华信制药60%股权，同时出资6000万元对其进行增资，交易完成后公司持有华信制药60%股权。

华信制药全部股份价值的评估值为15.51亿元，增值12.23亿元，增值率373.09%，相应地交易对方给出了较高的业绩承诺：华信制药2018-2020年度扣非净利润分别不低于1亿元、1.4亿元、1.96亿元。然而，2017年和2018年1-5月，华信制药营业收入分别为2.89亿元、9387万元，净利润分别仅为5534万元、2594万元，承诺业绩明显偏高。

根据2018年年报，华信制药2018年度实现的扣非净利润为1.06亿元，已完成当年业绩承诺。

不过，华信制药2018年的业绩增长似乎有些异常。2018年9-12月，华信制药业绩大增，期间收入1.81亿元，净利润7405万元，净利率高达40.9%，2018年1-5月为27.64%，而2017年仅为19.17%。净利率突然增加的原因是什么？从行业来看，2018年阿胶行业增长已现乏力，华信制药又是如何实现超过行业水平的增长的？

收购完成次年，长江健康即对华信制药全额计提商誉减值准备6.64亿元。公司表示，因阿胶行业形势发生了较大变化，华信制药经营业绩出现极大幅度下滑，2019年，华信制药营业收入1.32亿元，净利润-1352万元。由于长江健康已失去对华信制药的控制，华信制药上述业绩公允性无法得到保证，长江健康2019年和2020年财务报告均被出具非标审计意见。

行业形势发生不利变化是事实，但华信制药被收购前自身资产质量也难言乐观。收购公告显示，截至2017年年末和2018年5月31日，华信制药应收账款分别为2.12亿元、1.72亿元，占总资产的比例达40.38%、31.96%，占同期营业收入的比例达到73.4%、182.93%。相应地，2017年，华信制药经营净现金流为1196万元，而同期净利润为5534万元，净利润与经营现金流出现背离，表明公司的盈利含金量并不高。

无独有偶，长江健康另一收购标的圣玛妇产医院也是在收购次年即全额商誉减值。

长江健康并未针对这一收购进行单独的披露。根据2018年年报，公司于2018年9月通过子公司长江润发圣玛（苏州）健康产业股权投资企业（有限合伙）（下称“长江圣玛投资”）以现金收购圣玛妇产医院，收购价格为2.17亿元。2018年9-12月，圣玛妇产医院实现收入4790万元，净利润为-1026万元。

2019年，长江圣玛投资营业收入和净利润分别为1.76亿元、-2.19亿元，说明圣玛妇产医院盈利状况急剧恶化。公司表示，2019年，随着“取消医院药品加成”的行业政策逐步深入实施，公立医院的药费明显下降，对民营妇产医院的诊疗人数有一定虹吸效应；南阳区域新增多家民营妇产科专科医院，虽然收入增长，但受宏观经济及竞争加剧影响，圣玛妇产医院整体处于亏损状态，业绩低于原预期。

在“医美概念”、“辅助生殖概念”的基础上，随着三胎政策放开，长江健康又新增“三胎概念”。但实际上，圣玛妇产医院和东方医院仅是部分涉及医美业务概念，辅助生殖业务并未涉及。并且公司所述圣玛妇产医院面临的上述不利因素大概率继续存在，其主营的妇产专科医疗服务业务也是前景难料；而东方医院规模较小业绩不佳，2020年其作为联营企业权益法下确认的投资损益为-185万元。由此可见，长江健康近期股价大涨完全属于市场的“炒作”，没有业绩支撑的情况下高涨的股价又能维持多久？

商誉减值隐患仍存

2021年一季度末，长江健康账面商誉余额为18.94亿元，对应资产为海南海灵化学制药收购项目资产组，该项资产是长江健康一直以来最重要的利润来源。

2016年11月，长江健康收购了上市公司控股股东长江集团及财务投资人杨树创投、平银能矿、平银新动力、松德投资合计持有的长江医药投资100%股权，其中通过发行股份支付32亿元、现金支付3亿元，合计作价35亿元。

长江医药投资由长江集团及上述财务投资人共同设立，控股公司包括贝斯特医药（亚洲）有限公司、海南海灵化学制药有限公司（下称“海灵化药”）、海南新合赛制药有限公司100%的股权（三者即为下述“海南海灵化学制药收购项目资产组”），均是从Bestime收购而来。

海灵化药为制剂生产企业，主要从事抗生素制剂的生产、销售与研发，新合赛为原料药生产企业，贝斯特负责海灵化药及新合赛国外原材料的进口，三家公司的业务定位互为补充，资产整体主营产品为抗感染处方药。

根据长江医药投资模拟合并报表，2014-2015年，长江医药投资的收入分别为8.87亿元、10.87亿元，净利润分别为2.4亿元、2.73亿元，扣非净利润分别为2.36亿元、2.66亿元。交易对方承诺，长江医药投资2016-2018年度扣非净利润（剔除募集配套资金项目带来利润的影响）分别不低于2.77亿元、3.52亿元、3.92亿元。

2016-2018年，长江医药投资的扣非净利润实际值分别为2.80亿元、3.58亿元、4.05亿元，三年累计扣非净利润实际值为10.42亿元，比累计承诺值仅高出2109万元，完成率为102.07%，可谓“精准”完成业绩承诺。承诺完成后，长江医药投资业绩发生变脸。

虽然2019年长江医药投资收购华信制药导致合并范围相比之前发生变化，但2020年起华信制药不再纳入合并范围，因此可将2020年业绩与承诺期业绩进行纵向的比较。

2020年，长江医药投资的收入和净利润分别为26.24亿元、2.91亿元，相比2018年4.05亿元的扣非净利润下降约28%，且远远低于收购之时预测业绩。根据收购草案，长江医药投资2020年预测净利润为4.12亿元。

上市公司相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，长江医药投资净利润下滑的原因为，公司当期计提信用减值损失、存货跌价准备、其他非流动资产减值准备等，合计减少公司2020年度报表利润总额8772万元。根据年报，经测试海南海灵化学制药收购项目资产组形成的商誉不需计提资产减值准备。不过长江医药投资主业前景一般，想象空间有限，仍然面临着一定的商誉减值风险。

主业想象空间有限

根据2020年年报，海灵化药目前有五大主要产品，包括注射用拉氧头孢钠、注射用头孢他啶、奥美拉唑肠溶胶囊、注射用阿奇霉素及卢立康唑乳膏，其中注射用头孢他啶和注射用拉氧头孢钠为海灵化药最核心的产品，在国内抗菌药物市场分别位列第2位及第5位。

为控制细菌耐药性，促进药物合理使用，近年来国家加强了对抗菌药临床使用的规范性管理，各地限抗政策的陆续出台对抗感染药物的使用进行了一定程度的限制。

4月7日，国家卫健委发布《关于进一步加强抗微生物药物管理遏制耐药工作的通知》，要求进一步落实《抗菌药物临床应用管理办法》有关要求，规范病原微生物所致感染性疾病药物治疗。这也意味着，在近年一系列“限抗令”之后，抗生素类药物将进一步被严控。

近年来，全球抗菌药物产业已进入成熟期，研发及上市的抗感染新药数量减少，市场竞争加剧，导致抗感染药物增长速度放缓。目前国内大多数抗菌药属于仿制药，在集采政策下承受巨大压力，利润空间将越来越小。

因此，一方面，海灵化药主业受到政策的压制，加上其产品注射用头孢他啶和注射用拉氧头孢钠的市占率较高，增长空间比较有限；另一方面，其产品多为仿制药，集采压力下利润空间缩小。海灵化药产品中最有竞争力的是注射用拉氧头孢钠，其合成工艺复杂，属于高难仿制药，竞争格局较好，但浙江惠迪森成功仿制拉氧头孢钠，2018年获批，打破此前海灵化药一家独大的竞争格局，海灵化药面临的竞争加剧。

对于研发管线具体情况，长江健康年报并未做出具体说明，在研品种未知。

对此上述负责人仅表示，2020年公司开展研发项目28个，其中提交申报资料8个，已有6个品种通过一致性评价；收购后公司积极开展创新药和仿制药的研发，并将推进一致性评价作为重要工作。

对于具体有哪些创新药在研，上述负责人并未说明。

根据长江医药投资的收购草案，彼时标的资产正处于研发阶段的项目包括：注射用比阿培南、注射用盐酸头孢唑兰、注射用替加环素、复方枸橼酸铋钾胶囊、注射用醋酸亮丙瑞林微球等，注册分类为仿制药、新药3.1类、新药3.2类、新药2.1类、ANDA。

这些产品目前研发进展如何完全未知，不过根据上述信息，除作为新药2.1类的注射用醋酸亮丙瑞林微球稍有前景外，其他在研产品似乎没有特别的竞争优势。根据化学药品注册分类，3类药是境内申请人仿制境外上市但境内未上市原研药品的药品，3类新药本质上依然是仿制药。另外根据年报，公司核心储备产品复方枸橼酸铋钾胶囊研发时间长于预期，生产车间建设项目被终止；公司微球制剂研发中心项目不确定性加大；注射用醋酸亮丙瑞林微球研发进展如何，公司或许需要给出进一步的说明。

募投项目进展缓慢

2016年，上市公司收购长江医药投资之时拟募集配套资金12亿元，最终募资规模为11亿元，其中2.87亿元投资抗感染系列生产基地建设项目、1.55亿元投资卢立康唑系列生产车间建设项目、1.34亿元投资复方枸橼酸铋钾胶囊生产车间建设项目、1.18亿元投资企业研发技术中心及微球制剂研发中心建设项目、7576万元用于企业信息化建设项目、3亿元用于支付收购现金对价、3000万元用于支付中介机构费用。

募集资金到位后，长江健康拟募投项目或者终止进而变更资金用途，或者投资进度十分缓慢。

2018年8月22日，长江健康发布公告，拟将原募投项目“复方枸橼酸铋钾胶囊生产车间建设项目”和“卢立康唑系列生产车间建设项目”终止，变更募集资金2.8亿元及利息用于收购华信制药60%股权，然而目前华信制药已经业绩爆雷并且失控。

对于项目终止原因公司表示，复方枸橼酸铋钾胶囊的生产批件因政策变动导致审批时间超过原定预期，项目存在延期实施的可能性，且该产品研发时间比预期长；卢立康唑乳膏制剂的市场销售增长速度未达预期，现有产能仍可满足未来几年的销售需求。

既然产品还未研发成功，公司为何急于募资建设生产车间？前期募资计划的制定是否足够审慎？

截至2020年年末，上市公司的抗感染系列生产基地建设项目、企业研发技术中心及微球制剂研发中心建设项目、企业信息化建设项目分别累计投入1.28亿元、407万元、2413万元，投资进度分别为44.56%、3.46%、31.86%。自2016年11月成功募资至今已四年有余，上述项目的进展却是十分缓慢，又是为何？而对于微球制剂研发中心项目，公司也表示其不确定性加大。

上述负责人对此解释称，近年来，国家医药政策发生了重大变化，仿制药必须通过一致性评价。