来源：一凌策略研究

文：开源策略团队

联系人：牟一凌/梅锴

【报告导读】当前市场上涨动能减弱，当下不用悲观，但未来需要警惕类似1月末“建仓”行情的出现。股票内部定价指示即使是好赛道投资者也已经开始关注当下环境的变化。逆通胀交易或临近尾声。投资者应该关注到真正的周期行情正在开启，顺大势，逆小势，积极布局周期的重定价过程。

Summary

摘要

1上涨动能减弱，未来要开始提高警惕

托管于美林远东、瑞银等8家机构的北上资金与以汇金持有为主的ETF是本轮行情的主要推手，而当下本轮行情的主要推动力量整体在反复中退去，投资者需要把握好时间窗口。单从内、外资交易关系看，本轮医药和食品饮料更像是2020年7月的金融与地产。值得注意的是，本轮基民并未像2020年7月初一样“追赶牛市”，反之自2021年5月24日本轮行情启动以来，“代理变量”显示负债端可能在不断被赎回。这说明2月下跌对市场的影响还未消除：2020Q4以来大量新进场“被套牢”的基民由于“处置效应”的存在并未选择“止损卖出”，而是随着本轮市场上行选择“回本卖出”。考虑到近期公募基金新发开始回暖，整体负债端的扰动是结构性的，还不能构成“持币”的理由，但是如果市场再次出现类似1月末的“建仓”行情，投资者应该提高警惕。

2观念悄然转变，新的共识正在汇聚

优质赛道在高估值区间长期交易后，投资者已经开始出现分歧。沿用我们此前提出的PEG与水平与表现分化视角看，各类优质赛道股内部开始分化，向低PEG标的切换，这意味着市场已经从更注重龙头格局、长期逻辑本身，转向开始关注当下；但是认知框架变化需要时间，类似于2016年Q2，市场进行了标的重新选择，但是没有变化行业和风格——这种腾挪恰好是前期占优风格邻近尾声的象征。一旦市场开始关注当下环境的变化，基本面良好的公司重定价的概率就在增加，特别是我们此前强调的周期性传统行业，供给格局已经发生深远变化。我们对于主动偏股基金的风格测算进一步验证了上述观点。

3流动性上的“顺风”正在“散去”，逆通胀交易临近尾声

过去一个月，高估值资产经历了基本面+政策+海外的流动性环境上的顺风，但这一有利组合边际在发生变化：商品价格在供需关系下重新上行、7月1日正在临近和美国TGA账户压减临近尾声。值得注意的是，投资者手中持有的部分资产估值和盈利间的矛盾已经重回2月初时的水平。当下，面对美国就业数据扰动带来的Taper预期反复，海外投资者更倾向于走经济复苏，利率上行，分子向上，估值压制的价值风格占优逻辑。而国内投资者正在抢跑“海外Taper—压制通胀和增长——流动性约束放松”的成长占优的逻辑。国内投资者是否因为前期惯性过度抢跑，是否会与全球风格价值风格形成对手盘，需要进一步观测。需要提醒市场的是，在Taper预期产生时，商品价格与经济上行往往是Taper本身的触发因素，后期才是定价Taper对于经济影响更合适的时候。

4真正的周期行情正在开启，顺大势，逆小势，积极布局

伴随供给出清、产能重置成本步入上行通道和“碳中和”下供给约束，大量行业产能的长期盈利能力需要被重新定价，因此商品价格上行上涨只是触发因素，不是周期股上涨的真正原因。顺大势之下，投资者本应该逆小势布局，无论是在行业淡季、政策调控还是市场短期被经济悲观预期笼罩时。考虑到当下政策逆风正在逐步消除，市场对经济的韧性与斜率的问题正在从恐惧走向更确定的认知。行情将重新回归景气度，以促进低估产能被市场更多的价值发现。我们重申重点领域：第一，煤炭、化工（纯碱、化纤）、有色（铜、铝）和钢铁；第二，银行、房地产和建筑；第三，中游制造可以布局：机械和电子。

风险提示：“碳中和”政策实施不及预期，经济超预期回落，测算误差

报告正文

1. 当下类似于“迷你版”2020年7月，但并非简单的重复

1.1本轮行情的主要推动力量可能接近尾声

当前交易结构类似于2020年7月：托管于美林远东、瑞银等8家机构的北上资金与以汇金持有为主的ETF是本轮行情的主要推手，而当下上述ETF正被赎回、北上近几个交易日出现了趋势弱化（整体卖出但有反复），这意味着本轮行情的主要推动力量可能接近尾声，但投资者有较充足的时间调整。

1.2 本轮医药和食品饮料更像是2020年7月的金融与地产

行业上，金融地产、食品饮料、医药、电子、电新等板块为上述北上在7月行情中主要买入方向。2020年7月，随着北上撤退，大多行业被卖出，金融地产、医药、电子等板块基本在当时就是年内高点，而食品饮料、电新等板块则在公募不断加仓下，经历短暂调整后继续上行。5月24日以来，北上大幅买入了上述板块，需要注意的是：（1）煤炭、钢铁、有色、化工等传统行业目前被北上买入；（2）金融、医药、食品饮料等板块则被卖出较多，以二次规划法测算结果看，当前公募对食品饮料、医药等板块的加仓力度在减弱甚至有所减仓，而对银行和地产等板块则有所加仓。从交易层面来看，本轮医药和食品饮料更像是2020年7月的金融与地产。

1.32021年5月24日以来，基民可能在不断选择赎回

值得一提的是，从基民的申赎行为来看，本轮基民并未像2020年7月初一样：自2021年5月24日本轮行情启动以来，以个人持有为主的ETF在不断被赎回，而2020年7月初，上述ETF在经历小幅赎回后被持续净申购。我们认为，这背后的主要原因是：2020Q4以来大量新进场的基民由于春节以来的市场调整而出现亏损，但由于“处置效应”的存在，上述基民并未选择“止损卖出”，而随着本轮市场上行选择“回本卖出”，这对于当前主动公募基金而言，可能是不得不面对的考验。

2. 认知转变悄然开启，新的共识有待形成

本周(20210531-20210604)白酒板块内部相较于上周(20210524-20210528)呈现了扩散格局。本周贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖等个股的涨幅相较于上周明显回落，而部分营收规模排名靠后的个股（如山西汾酒、舍得酒业（维权）等）的涨幅相较于上周有明显抬升，这意味着前期主流赛道内部对于龙头的信仰可能出现了一定的动摇，内部分化逐步显现，当下可能也在从定价行业格局与护城河的长期逻辑，转向更关注短期的变化。

进一步地，从PEG视角来看，2021年5月24日以来，低PEG特征的个股涨幅靠前，而分行业看，以食品饮料、消费者服务、电子、电新以及医药等前期赛道股，均呈现了一定的低PEG特征标的占优的格局，这意味着，不止是白酒板块，各类赛道股可能均出现了挖掘低PEG标的局面。由于PEG的计算更多也是着眼于短期增速与估值的匹配，这意味着优质赛道内部，“注重当下”也已经成为了市场定价的主流。一旦开始关注当下数据比起长期逻辑的演绎有了更高的权重，那么不同板块之间的盈利情况就会逐步变得更有可比性，而盈利弹性较大的周期性板块未来也将获得更高的关注。当然，持续盈利带来的认知改变仍然是必不可少的。

更进一步地，对于主动偏股基金的风格，基于二次规划法的测算结果来看：主动偏股基金与成长风格的整体相关性先升后降，近期有所回升，整体仍高于2021Q1末；与价值风格的相关性则先降后升，当前仍低于2021Q1末。这意味着当前主动偏股基金在过去1-2个月整体上与成长风格的相关性有所加强，近期出现松动迹象。但拆分来看，我们发现，自2021年4月以来，主动偏股基金的整体风格经历了从大盘成长向中盘成长逐步转换的过程，且主动偏股基金中与中盘价值的相关性在逐步提升且近期与大盘成长的相关性在提升，这意味着主动偏股基金在强化自身成长风格的同时，实际上在逐步在进行从大盘成长风格向中盘成长风格的腾挪。参照2016年来看（具体见周报《反弹，更要调仓》），这种腾挪往往是前期占优风格邻近尾声的象征，这意味着，从交易结构层面来看，当前市场可能正处于大盘成长占优格局的末期，新的风格可能正在形成（中盘成长、中盘价值、大盘价值）。

3. 流动性上的“顺风”正在“散去”，逆通胀交易临近尾声

流动性环境上的“顺风”正在发生变化，“逆通胀交易”临近尾声。过去一个月，高估值资产经历了流动性环境上的顺风：通胀预期回落、货币政策无明显收紧、“维稳预期”下的超储率降低、海外流动性过量宽松等因素，共同推动国内短端利率超预期下行。展望未来，这一有利组合边际在发生变化：商品价格在供需关系下重新上行、7月1日正在临近和美国TGA账户压减临近尾声。

值得一提的是，随着Taper预期临近，中美市场在风格上的表现不尽相同：面对海外的Taper预期，海外投资者更倾向于走经济复苏，利率上行，分子向上，估值压制的价值占优逻辑。而国内投资者正在抢跑海外Taper—压制通胀和增长——流动性约束放松的成长占优的逻辑。国内投资者是否因为前期惯性过度抢跑，是否会与全球风格价值风格形成对手盘，需要进一步观测。需要提醒市场的是，在Taper预期产生时，商品价格与经济上行往往是Taper本身的原因，后期才是定价Taper对于经济影响更合适的时候。

值得注意的是，投资者手中持有的确是比过去更昂贵的资产，部分资产估值和盈利间的矛盾已经重回2月初时的水平。从CAPE视角看，当前大盘成长的估值接近2021年2月水平，从ROE-收益率视角看，当前创业板指、大盘成长等板块的“欠账”程度与2021年2月初相当，这意味着当前市场的脆弱性仍较强。当前新发基金逐步回暖，部分投资者认为这将与“风险偏好提升”因素形成正反馈机制，但对于新发基金而言，可以考虑以下两种情形：

一、类似于2020年7月，单月新发基金规模为2020年内高点，但市场整体仍维持震荡格局，并未形成向上动能，这意味着新发基金规模可能并不是推动市场上行的原因；

二、如果投资者相信新发基金可以与所谓“风险偏好提升”因素形成正反馈机制，那么行情仍然可以延续，但是会加速市场的筹码交给了“不得不留在市场”的人的手中的程度，并进一步增加市场不稳定性，这类似2021年1-2月。

无论基于上述哪种情形，部分核心资产反弹正在失去参与意义。

4. 真正的周期行情正在开启，顺大势，逆小势，积极布局

投资者应该关注风险收益比更好的机会是周期行情的展开。真正的周期行情，并非过去10年产能周期下行中，周期股跟随商品上涨的行情，本轮行情中最大的认知偏差可能是：投资者基于过去10年经验，认为周期股先于商品价格见顶，周期弹性弱于商品。其本质原因是：过去10年产能周期下行，较低产能利用率下，周期行业资本开支不断收缩，市场认为周期行业赚一年亏一年，产能本身并无价值。投资者无法给予未来定价，只能部分定价短期盈利改善，这才是周期股弹性弱于商品，先于商品见顶的原因。但这种关系在2010年之前并不存在：周期股往往比对应的商品表现了更强的盈利弹性。当下行情与2006-2007年行情有所不同，内在逻辑是伴随供给出清、产能重置成本步入上行通道和“碳中和”下供给约束，大量行业产能价值需要被重新定价，因此商品价格上行上涨只是触发因素，不是周期股上涨的真正原因。投资者需要认识到，市场定价供给格局改善的难度必然会大于2006-2007年时定价需求上行时期的难度，但是并不代表它不会发生。

顺大势之下，投资者本应该逆小势布局，无论是在行业淡季、政策调控还是市场短期被经济悲观预期笼罩时。考虑到当下政策逆风正在逐步消除，市场对经济的韧性与斜率的问题正在从恐惧走向更确定的认知。行情将重新回归景气度，以促进低估产能被市场更多的价值发现。我们重申重点领域：第一，煤炭、化工（纯碱、化纤）、有色（铜、铝）和钢铁；第二，银行、房地产和建筑；第三，中游制造可以布局：机械和电子。

5. 风险提示“碳中和”政策实施不及预期，经济超预期回落，测算误差