来源：红刊财经

记者 | 周月明

作为一家中国BOPP薄膜行业中惟一两次获得专利优秀奖的企业，德冠新材虽然在科创板的首发申请获通过，但从《红周刊》此前发表的《德冠新材资金链紧张借钱分红，研发投入不足，营收增长乏力》文章来看，其经营上还是存在不少风险点的，比如毛利率比同业可比公司平均水平低、营收增速出现下滑、研发投入不足等，如今进一步梳理还可发现，德冠新材报告期内的财务数据还存在一定异常，采购和营收数据缺乏相应数据支持情况。

利润猛增情况或不具可持续性

查看德冠新材近年来的经营情况，可发现其营收增速正在变慢，据招股说明书，2018年至2020年上半年，营收分别为10.07亿元、10.58亿元和4.74亿元，其中，2018年和2019年同比增速仅为6.45%和5.05%。与此同时，净利润也不稳定，2018年和2019年归母净利润分别为3014万元和5564万元，其中2018年下滑31%、2019年增长84%。

值得注意的是，《红周刊》记者查看其同业可比公司国风塑业、斯迪克和永新股份近年净利润增速情况，发现他们的业绩表现在2019年并没有大幅增长，增速最高的斯迪克仅在45%左右。这意味着，德冠新材2019年的净利润猛增并不是一个行业普遍现象。

那么，德冠新材是为何在2019年会突然实现净利润大增呢？记者分析后发现，首先在费用上，虽然2019年相较2018年营收多了约5000万元，但销售费用、管理费用、研发费用基本增长很少甚至有所减少。若查看公司近年经营情况，可发现其2017年至2019年“三费”占营收比例是在不断下降的，而且所占比例要低于同业可比公司平均水平，这意味着公司为了获取更多利润空间，加强了费用的压缩。

对于成本压缩的可持续性，德冠新材在招股书中坦言，“报告期内，公司销售费用、管理费用、研发费用等期间费用率维持在较低水平，低于同行业可比上市公司平均水平，未来随着公司业务规模的不断扩大，需要投入更多的人力与相关费用支出，若公司无法维持对费用严格的管理与控制，将对公司的盈利能力造成不利影响。”由此可见，这种靠压缩费用获取利润空间的方式是很难持续的。事实上，在2020年上半年，其“三费”占营收的比例已经开始上升了。

除了靠压缩费用之外，《红周刊》记者发现，其2019年相较2018年的财务费用减少了417万元，其他收益增长了464万元，一增一减下，为公司创造了881万元的利润空间。

不过，令《红周刊》记者疑问的是，德冠新材2019年的资金并不宽裕，当年的经营活动产生的现金流量净额还为-4166万元，造血能力并不佳。此外，在此前《红周刊》发表的文章中，也曾提到过不少有关公司资金紧张的情况，而对此，公司却在招股书解释称，“2019年公司盈利稳定，周转效率提升，减少银行贷款导致利息支出减少233万元”，显然，这一解释与公司的资金链现状是并不相符的。显然，这种减少利息费用提高利润空间的方式是否具有可持续性，是令人疑问的。

能源消耗情况有疑点

招股书披露，德冠新材2019年的其他收益突然增长了464万元，原因主要是与收益相关的政府补助出现增长，其中，增长最多的是企业用电用气成本补贴资金，2018年时仅为7万元，而2019年则达到了272万元。

出现这一情况或许与公司所处城市佛山市当年的政策有关。在佛山市人民政府网站上，《红周刊》记者查询到这一政策的解读，与德冠新材的情况相对比，记者发现了一些疑点。首先，德冠新材2019年采购电力比2018年还要少，并不符合政策中“企业2019年新增用电量（同比增长量），必须大于或等于10万千瓦时”这一条；其次，公司2019年天然气采购74.85万立方米，即使符合政策中的用气补贴，但政策中称使用管道天然气给予0.1元/立方米的气费补贴，这样来算，德冠新材的天然气补贴也仅为7.485万元。

那么公司提到的272万元补贴又是从哪儿来的呢？是因为德冠新材符合第三条补贴标准？对此公司需要做出解释的，若无合理解释，则公司不仅可能存在虚假补贴增加净利润情况，也有可能是公司实际能源采购和消耗要比披露得多，实际成本更高，而毛利率更低。

除此之外，还有一点值得注意的是，在德冠新材的能源供应中，2017年至2020年上半年，热力分别为454.17万大卡、304.16万大卡、414.69万大卡和222.4万大卡，可以看到2018年至2019年出现了较多波动，但若查看公司两种主要产品功能薄膜和功能母料的生产情况，功能薄膜2017年至2019年产量逐渐降低，功能母料产量逐渐增高，并没有高低起伏情况，那么为何热力供应值在2018年反而出现一个低点，这与实际的生产情况相匹配吗？2018年实际能源成本是否存在隐藏？这些疑问同样需要公司解释。

产能利用率不足仍募资扩产

另外，若查看公司近几年的产能情况，可发现占公司收入约90%的主要产品功能薄膜报告期内产量是在不断下降的，而且产能利用率也在下滑，2017年至2020年上半年分别为87%、85%、82%和80%。另一种产品功能母料虽然产量有所上升，但占比不大，且产能利用率也更低，2017年至2020年上半年分别为50%、62%、62%和49%。

《红周刊》记者查看公司和可比公司产能利用率情况，发现只有国风塑业有所披露，其2020年的产能利用率超过100%，如此来看，德冠新材产能利用率并不高，而在此情况下，本次共募资3.87亿元中的有2.11亿元用于功能薄膜及功能母料改扩建技术改造项目是否必要，就很令人疑问了，若项目达产后大量产能释放，而公司又没有足够客户，则无疑会造成大量资源浪费。

此外，公司在招股书中还称，“公司将建设国际一流的功能性塑料薄膜生产基地，以更好地满足市场对高端功能薄膜和功能母料的需求，解决市场需求旺盛与公司产能不足的矛盾”，这一表述若从公司目前的产能利用率来看，显然“矛盾”并不“突出”的。

多出来的采购“去向不明”

德冠新材在招股说明书中还披露了2018年至2020年上半年的主要原材料采购情况，其主要原材料有两种：聚丙烯和添加剂，两者采购金额占总采购的90%左右。2018年至2020年上半年，这两种主要原材料的采购总额分别为7.24亿元、7.06亿元和2.82亿元。按理说，这些采购的原材料一部分体现在营业成本中，另一部分会留存到存货中。

查看德冠新材披露的营业成本明细可知，2018年至2020年上半年，营业成本中的材料消耗金额分别为6.82亿元、6.84亿元和2.89亿元。将采购金额与材料消耗金额相减，分别得到4270万元、2157万元和-729万元的差额。

理论上，这部分差额应该计入存货中，也就是说，2018年至2020年上半年，公司存货中的原材料应增加4270万元、2157万元和减少729万元。需要注意的是，这里的采购金额只包括两种主要原材料，若公司采购更多其他原材料，那么2018年和2019年还有更多采购原材料未被消耗，存货中新增的原材料应该比4270万元和2157万元还要多。同样，在2020年上半年，存货中也至多减少729万元原材料。

那么，公司的实际存货情况如何呢？暂且不论存货中的原材料变化，2018年存货总金额仅比上一年新增2944万元，比原材料理论上新增的4270万元要少；2019年存货总额减少611万元，而理论上原材料应新增2157万元；2020年上半年理论上存货中原材料至多减少729万元，可实际情况是，存货中仅原材料部分减少了3087万元，即使考虑到产品、库存商品有所新增，也仅在几百万元之内。

如此来看，德冠新材存货中原材料的变化与理论上的变化是并不相符的，采购来的原材料有一部分是缺乏相关财务数据支撑的，那么，这部分采购金额去哪儿了呢？

一般来说，可能有几种情况存在：一种情况是公司的实际存货要比披露的金额高，有更多产品未销售出去出现滞销；另一种情况是在实际的生产中，消耗的材料金额要比披露的多，也就意味着实际的营业成本更高，毛利率更低；还有一种情况就是公司实际中根本没有采购这么多的原材料，而是为了配合营收规模的虚增相应地提升了采购金额。那么，哪一种可能性最大，就需要公司去说明了。

营收数据存在异常

除了上述疑点，《红周刊》记者还核算了德冠新材报告期内的营收相关数据，发现其营收数据也有异常。

据招股书数据，2018年至2020年上半年，德冠新材营收分别为10.07亿元、10.58亿元和4.74亿元，而据德冠新材同期合并现金流量表数据显示，公司的“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为9.71亿元、9.99亿元和4.67亿元，同期，其新增加预收款/合同负债分别为60.18万元、21.59万元和102.42万元，对冲同期与现金收入相关的预收款项影响，则与2018年至2020年上半年的营收相关的现金流入了9.7亿元、9.98亿元和4.66亿元。

若暂且不考虑增值税税率影响，将2018年至2020年上半年的未含税营收与现金收入数据勾稽，则当年未含税收入比现金收入分别多了3665万元、5993万元和837万元。那么，理论上这部分未收到现金的收入应该属于应收账款，则2018年至2020年上半年的应收款项应该新增这些金额。而且值得注意的是，这还是在未含增值税的情况下，若考虑进增值税，应收款项新增的金额还要更多。

然而，在同期的资产负债表中，德冠新材的应收账款（包含坏账准备）、应收票据合计分别为1.03亿元、1.1亿元和9765万元，相比上一年年末相同项数据，2018年未增反减少3755万元，2019年仅新增664万元，2020年上半年也未增反减少1236万元，这都与理论情况并不相符。

如此看来，德冠新材2018年至2020年上半年都有一部分营收没有获得相应的财务数据支撑，在未考虑增值税税率的情况下，至少存在7421万元、5328万元和2074万元的“虚浮”金额，而或考虑进增值税税率，没有数据支撑的营收金额可能还会更多。

（本文已刊发于6月5日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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