来源：证券市场周刊

万兴科技毛利率高达95%，净利率只有13.73%，研发费用和销售费用挤占公司盈利空间。其销售严重依赖谷歌，长期看，缺乏自主可控的营销渠道，也没有替代品。

本刊特约作者 诗与星空/文

据同花顺iFind，2020年，毛利率超过贵州茅台的A股上市公司共有20家，大部分是医药公司，以及一少部分IT公司。

医药公司的高毛利率往往是和高销售费用挂钩，运用高额的学术推广甚至明里暗里的回扣等形式，来推动销售。

IT公司的模式呢？

一些软件公司的主要成本是人工，所以能很轻松的把毛利率做得很高。但一般来说，软件有其一定的专业性，不需要投入非常惊人的销售费用，就可以通过软件本身的功能吸引到客户。

但是，毛利率高达95%的万兴科技（300624.SZ）就非常奇怪。公司毛利率比贵州茅台（600519.SH）的都高，但销售费用接近营收的一半，这意味着，公司每卖两元钱的产品，都要搭出一元钱的销售费用。

超越茅台的高毛利

万兴科技是一家从事办公效率、数据管理和数字创意的公司。

公司的产品在海外深受消费者欢迎，八成销售额来自海外市场。

2020年年报显示，公司实现营收9.76亿元，较上年同期增加38.81%；实现净利润1.25亿元，较上年同期增加45.19%。公司的成本主要由平台手续费、服务器费用、网络加速费等构成。

和公司高达95%的毛利率相比，公司的净利率只有13.73%。

是什么吃掉了公司的毛利率？数据显示，吞噬毛利的两大“黑洞”分别是广告和研发人员工资。

毛利率90%的贵州茅台，净利率在50%左右，贵州茅台的四费（研发费用、销售费用、管理费用、财务费用）中规中矩，其中因为利息收入较高，财务费用甚至都是负数；而万兴科技的四费中，研发费用和销售费用比例非常高。其中，研发费用2.19亿元，占营收比例21%；销售费用4.08亿元，占营收比例高达45%。两者合计比例超过三分之二，成为影响公司净利润的主要因素。

先看研发费用。和大多数IT科技公司类似，万兴科技的研发费用绝大多数是技术人员的薪酬，从员工构成看，公司一半以上的员工为技术人员，且构成比例相对稳定。

但公司2018年上市以来，研发费用的增速却远高于公司的营收增速，这是很多IT科技公司常用的“套路”：创业阶段薪水不算高，大幅节约成本，可以把公司财报做得好看些，给核心开发人员画个大饼，上市后涨工资、给股权，等上市之后薪酬再涨起来。

再看销售费用。2020年，公司的广告宣传费3.63亿元，占销售费用的82%，是绝对的“大头”。作为一家软件公司，怎么会出现类似医药公司的超高比例销售费用的情况？难道软件也需要“学术推广”？

原因是公司的软件产品，主要推广渠道是谷歌。

过度依赖谷歌推广

和大部分国内软件公司不同的是，万兴科技的销售额中，来自国内的份额非常低，只有12%，有88%来自海外。

作为一家中国软件公司，销售人员总计只有300人左右，万兴科技是如何做到面向海外销售的？

一方面和公司的产品有关，公司最初的主打产品是PDF编辑。PDF在中国的使用率不算高，但在国外使用率非常高，稍微正式的文件都是PDF格式，而原生PDF编辑器不仅价格昂贵，客户体验还特别差；于是很多中国软件公司的物美价廉的PDF工具在海外非常受欢迎，科创板上市的福昕软件（688095.SH）也正是从事PDF编辑器起家的。

另一方面，万兴科技最大的销售秘诀，靠的是谷歌广告。

招股书显示，公司60%以上的采购成本来自于谷歌；线上60%以上的营销推广费，也是投放于谷歌。

也就是说，公司产品海外销售额，主要依赖谷歌来实现。

从财务核算角度，公司的销售费用大半都支付给谷歌。从某种意义上说，公司的营销推广费本质上是一种成本，只是通过巧妙的财技计入费用，“虚增”了毛利率。

万兴科技作为一家中国技术的软件公司，对谷歌的依赖程度非常高。虽然短期看暂无营销推广方面的风险，但是长期看，缺乏自主可控的营销渠道，也没有替代品，随着公司核心竞争力的加强和经营规模的拓展，风险一步步加大。

商誉风险

据万兴科技2020年年报，其账面商誉1.48亿元，分别来自2018年和2019年分别收购的深圳市亿图软件（下称“亿图软件”）和北京磨刀刻石科技（下称“磨刀刻石科技”）。

这两家软件公司的核心产品高度重合，都是类似思维导图的商业制图、项目管理领域。这样的并购让人感到非常困惑，是刻意进行多品牌运作，还是最终将不同的团队打磨融合？

从并购公告中可以发现，万兴科技对这两家子公司的预期并不高：亿图预计2021-2025年收入增长率分别为6.99%、5.00%、3.00%、2.00%、1.00%；磨刀刻石科技预计同期收入增长率分别为46.91%、33.33%、15.00%、8.00%、8.00%。

并购审计报告中仅有两年数据，无法对被并购方的以前业绩作出很细致的研判，但也不难发现，并购前的业绩已经接近“巅峰”。亿图从2017年的1.5亿元营收骤增到2018年的2.26亿元营收，远超之后预计的增长率。

可以看出，预计到2025年，两家子公司的营收增长将会非常有限。

一般来说，并购时的测算相对乐观，实际经营情况可能不及预测。两家子公司一旦经营不善，就会给公司带来较大的商誉减值损失。

核心软件的市场空间

据报道，万兴喵影斩获华为智慧办公生态“最佳合作伙伴大奖”；亿图思维导图获华为智慧办公生态“最具潜力合作伙伴奖”。

看起来，万兴科技的两款产品贴上了鸿蒙的标签，也因此受到了投资者的青睐。

公司在回复关于鸿蒙的提问时称：对于鸿蒙系统，我们公司内部包括战略部门都在持续关注，我们也跟华为积极接触，希望能够助力鸿蒙系统商用化，也希望能够在此过程共同发展和进步。

事实上，目前的鸿蒙为了获得更广阔的市场空间，完全兼容安卓APP，这也就意味着产品的竞争对手不仅仅是在鸿蒙生态圈中开发的软件，还有安卓体系下数以百万计的APP。尤其是一些已经相当成熟的视频软件和办公软件，公司的产品并没有非常过硬的竞争力。

还在襁褓之中的鸿蒙刚刚起步，虽然未来前景广阔，但当前能够给合作伙伴带来的利益很有限，万兴科技即便是鸿蒙生态链的成员，也难以短时间内从该领域盈利。

另外，公司旗下的万兴喵影属于起步较早的APP，然而竞争对手林立，会员费标准也很难长期维持较高价格。

应该说，随着5G的不断推广，抖音、快手等视频类应用逐渐成为消费者休闲娱乐甚至学习的主流工具，从事短视频创作的群体也越来越多。

对于短视频类APP来说，看似进入了一个新的发展时代。但从事短视频工具开发的门槛太低了，市场上迅速涌现出大量同质化的APP，一个较新的赛道，瞬间成为一片红海。

因此，万兴科技虽然对该领域给予厚望，但从营收构成来看，国内客户全口径营收才1.1亿元，短视频工具方面的营收比例比较低。

不差钱的“小而美”

结合公司招股书和上市以来的财报数据，2015年至今，公司未发生一分钱的长短期借款。现金流量表也显示公司的确不差钱，那么公司的资金都用在什么地方了？

主要有两大用途：第一是买理财，公司规模不大，2020年的净利润刚刚突破1亿元，但公司购买理财的资金高达3.68亿元。

此外，公司多余的“闲钱”拿去分红。2020年，公司拟分红2600万元；2019年，也进行了2800万元的分红。

公司前十大股东持股比例超过52%，而前两大股东持股比例35%，两大股东分别是董事长吴太兵和公司的持股平台深圳市亿兴投资有限公司，公司的慷慨分红让大股东受益匪浅。

据天眼查，深圳市亿兴投资有限公司股东46名，囊括了董事长吴太兵在内的核心骨干。

结合公司账面资产负债结构和资金链情况，可以得出结论：公司生产经营并不缺乏资金，上市融资款甚至还在理财账户里，从目前情形来看，公司上市的目的或许主要是为了回馈公司的初创员工们。