原本定于6月3日上会的澜沧古茶，在6月2日晚间向中国证监会申请撤回申报材料。离“A股茶叶第一股”只有一步之遥，澜沧古茶为何突然放弃了上市？

毛利率波动诡异

目前，竞争“A股茶叶第一股”的除了澜沧古茶，还有中国茶叶和八马茶业。中国茶叶递交招股书最早却迟迟没有过会。就营收规模而言，这两家都远大于澜沧古茶。

就成长性而言，澜沧古茶和同行业相比也并不占优。2017年到2019年，澜沧古茶营业收入分别为2.4亿元、3.0亿元和3.8亿元，三年复合增长率为23.42%。相比而言，八马茶业和中国茶叶2017年到2019年营业收入的三年复合增长率分别为31.72%和15.3%。2017到2019年，澜沧古茶净利润分别为5900万元、7500万元和8110万元，三年复合增长为16.96%。八马茶业和中国茶叶的三年复合净利润增速分别为50%和34.59%。值得注意的是，只有澜沧古茶复合净利润增速低于营收的复合增速。

盈利能力方面，澜沧古茶表现较为突出，其毛利率远高于同行。2017年到2019年，澜沧古茶毛利率均达到60%以上。而中国茶叶和八马茶业的毛利率分别为41.28%和53.66%。澜沧古茶解释称是因为不同茶叶之间毛利率相差较大。澜沧古茶是以普洱茶为主，毛利率较高。八马茶业和中国茶叶经营茶的种类较多。

但澜沧古茶毛利率波动颇为诡异。2017年至2019年，澜沧古茶毛利率一路从66.49%下降到63.49%。同行业八马茶业和中国茶叶的毛利率都保持上升态势。但到了2020年上半年，澜沧古茶毛利率突然提高12.3个百分点，达到75.81%。而且，这并非季节性原因造成。澜沧古茶预计2020年营业收入为4亿元至4.2亿元，同比增长5.13%至10.39%；归母净利润1.1亿元至1.2亿元，同比增长35.52%至47.84%。按照雨季业绩其净利润已达到28%左右，比2019年提升6.7个百分点，说明2020年全年澜沧古茶毛利率都有大幅提升。对此，澜沧古茶称是因为毛利率较高的熟茶占比提升所致。但为何短短一年时间，产品结构就有如此大的变化？这一点澜沧古茶并未解释。

经销商增长放缓

此外，澜沧古茶经销商数量增长也有疑问。

澜沧茶叶销售采用直营和经销相结合的方式。直营又包括线下直营门店和以“天猫”、“京东”等为代表的线上直营店铺。近年来，澜沧古茶直营业务占比缓慢增长，2019年已经达到总营收的15%左右，经销约占总营收的85%。

首先，澜沧古茶近年来拓展经销商速度放缓。2017年澜沧古茶一年以内的经销商有343家，而2018年和2019年，其一年以内的经销商分别为203家和119家。因为单品授权业务贡献收入极少，剔除单品授权商后，澜沧古茶经销商数量分别为445家、507家、540家和522家。增速不断降低，而且已经开始萎缩。

澜沧古茶门店数量也可以透露出经销商经营状况并不乐观。由于2017年经销商数量翻倍，2018年和2019年门店数量迅速从619家增加到958家。但可能是受到疫情冲击，2020年上半年，澜沧古茶门店数已经下降到681家。疫情导致关店短期内不能恢复，澜沧古茶的成长性将遭遇挑战。

另外，澜沧古茶好像是从2017年开始突然扩了一批经销商。根据招股书，澜沧古茶2017年经销商总数为604家，其中三年以上的经销商仅166家，而当年新增经销商高达343家。也就是说，2017年澜沧古茶的经销商直接翻了一倍。但同期公司销售费用为4700万元，是近几年中最低的一年。发生这一改变的2017年，恰巧是澜沧古茶开始准备上市的一年。

巧合的是，澜沧古茶2020年前五大客户中，也有四家是于2017年注册成立的。第一大客户东莞市蓝香茶叶贸易有限公司和深圳市古澜茶叶贸易有限公司分别成立于2014年7月和2017年1月；第二大客户广西古味醇商贸有限公司成立于2017年1月；第三大客户西安滇彩道播商贸有限公司成立于2017年7月；第四大客户吉林省万和圣茶文化有限公司成立于2017年1月。

值得注意的是，澜沧古茶在2018年以前一直和公司股东有资金拆借历史。2017年初，公司股东王娟和张慕衡分别向澜沧古茶拆入资金2470万元和2300万元。截止2017年底，上述资金余额为1320万元。直至2018年10月前，澜沧古茶与股东之间的往来款才全部清偿完毕。

压降成本不可持续

原本澜沧古茶毛利率就持续走低，给盈利增长带来不小压力。为了打消投资者对其成长性不足的疑虑，澜沧古茶只能采取措施压缩成本。但这一举动却为日后埋下定时炸弹。

澜沧古茶的第一刀便是人员工资。2019年，澜沧古茶员工平均工资为10.96万元，比2018年的11.09万元降低1.2%，尤其是销售人员平均工资从15.06万下降到13.78万元。此前一年，销售人员平均工资涨幅高达56%。澜沧古茶表示：“2019年其招聘了较多新员工，主要为销售人员，导致2019年度员工平均工资特别是销售人员平均工资出现一定下降。”事实上，2020年澜沧古茶的工资已经出现恢复增长苗头。按照上半年平均工资情况估计，其2020年平均工资有望达到13万元，同比增长18.6%，高于当年的营业收入增速。

另一项可以“节省”的开支是研发费用。2019年，澜沧古茶研发费用为300万元，同比下降21.6%。研发费用占营业收入的比为0.8%，比2018年少了0.5个百分点。到了2020年上半年，该比例已经恢复到往常水平。

表面看澜沧古茶财务数据可圈可点，但成长性已经处在拐点。在上市之前撤回材料，也并不令人意外。