来源：国泰君安证券研究

5月制造业PMI较4月回落0.1个百分点到51%，连续15个月位于荣枯线以上。出厂价格和原材料购进价格高位反弹。从季节性角度来看，制造业略强于季节性均值，建筑业和服务业强于季节性均值：

1）供需延续扩张，但扩张幅度收窄，环保限产、物流不畅、原材料价格高涨等因素对供需扩张存在抑制。生产端回升，需求端回落，生产和需求均弱于季节性，生产端与环保限产、芯片短缺有一定关系，需求端一方面外需受制于运力系统紧张、东南压疫情扰动等因素，另一方面原材料价格高涨对内需扩张存在一定抑制作用。

2）两大价格指数涨幅扩大，原材料购进价格、出厂价格同步回升。原材料购进价格回升5.9个点，出厂价格指数回升3.3个点。

3）原材料、产成品库存回落，采购量回升。原材料库存指数47.7%，较4月回落0.6个点。产成品库存指数46.5%，回落0.3个点，采购量回升2个点至51.9%。

4)细分行业中，5月绝对值最高的3个行业为电气机械、仪器仪表、通用设备，环比改善最好的3个行业为农副食品、医药制造、石油加工，从三月均同比来看，最好的3个行业为电气机械、电子设备、通用设备。整体来看，设备类行业表现仍然突出。

5月中国非制造业商务活动指数为55.2%，较4月上升0.3个百分点，各分项多数回升，主要贡献来自建筑业，基建投资扩张幅度回升，地产维持一定韧性，服务业仍延续高景气。五一假期对服务业有一定带动作用，住宿、餐饮、文化娱乐、航空运输、铁路运输等行业修复提速。

透过5月PMI数据，我们看到当前经济修复不均衡特征仍然明显。不均衡特征主要表现在生产端较强，需求端偏弱，原材料价格持续高位导致利润端上游偏强，下游偏弱。本月PMI最大的变化是新出口订单走弱以及小企业掉回荣枯线下，二者都隐含政策在未来“易松难紧”：

PMI出口读数偏低，未来外需仍需观察，但我们偏向于认为出口表现韧性充足。5月PMI出口分项明显回落，一方面受新兴市场疫情影响，部分国家需求回落明显，如越南进口增速明显回落，另一方面主要反映运力系统高度紧张的制约。总体来看，随着全球疫情走弱，海外需求升温，有利于我国出口保持韧性，新兴经济体对我国需求下降，但我国对新兴经济体替代效应也在走强，整体来看尚难造成外需快速回落。

小企业趋缓与成本挤压有一定关系，中小企业经济活动仍是后续复苏主要动力，政策支持力度有待进一步加强。5月BCI指数小幅回落，与PMI小企业走势一致。利润回落幅度明显强于销售回落，反映成本端对利润形成挤压。目前多数经济指标已经接近疫情前的状态，后续复苏动力的边际贡献中，中小企业以及限额以下的经济活动仍将会扮演更加重要的角色，因此政策结构性支持不能缺位。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《5月PMI数据点评：复苏趋势减缓，不均衡特征变强》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

报告名称：《5月PMI数据点评：复苏趋势减缓，不均衡特征变强》

发布时间：2021年5月31日

发布机构：国泰君安证券研究所

报告分析师：

董   琦(国君宏观) 证书编号 S0880520110001

张   陈(国君宏观) 证书编号 S0880121030001

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