作者：杨成长、龚芳、袁宇泽

来源：申万宏源研究政策研究室

近年来伴随资本市场改革创新，证券行业迎来快速增长，但与此同时我们发现证券行业在二级市场逐渐被忽视，这与行业快速发展的态势形成明显背离。与此同时，近年来证券行业发展还呈现出一系列背离现象，如资本扩张速度与收入增速、利润增速相背离，行业收入增长点与本源业务相背离、行业创新方向和增长驱动力相背离等。

引致上述背离的原因在于行业在金融体系中的定位还不够清晰，一味的规模竞争导向下，证券公司的转型发展缺乏战略定力，在最能体现投资银行专业性的专项服务能力上还明显不足等。

为打破行业增长的天花板，接下来证券行业要从明确自身在金融体系中的生态定位出发，坚持本源创新、主业创新，打破泛创新困局，坚持战略定力、夯实基础，培养四大专业能力；同时证券行业的高质量发展也需要持续完善外部监管及制度约束机制。

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近年来证券行业发展呈现五大背离

1、行业在金融体系中的定位与二级市场表现相背离

2018年中央经济工作会议明确资本市场在经济运行中具有牵一发而动全身的作用，近年来在“建制度、零容忍、不干预”九字方针下，资本市场基础制度体系持续完善，证券公司作为资本市场最重要的中介机构和直接投融资服务商正迎来前所未有的发展机遇。在注册制改革全面推进、资本市场机构化加速的趋势下，证券公司投行业务、投资管理及机构销售交易等业务空间正逐步打开。证券行业作为金融体系中最具活力、最具人才吸引力和业务想象空间的行业，理应获得市场投资者的认可。但与之相悖的是，近年来证券行业在二级市场表现持续低迷，这主要体现为：

一是行业估值水平低，H股破净成为常态。当前H股中资券商股中除了两家头部公司以外全部破净，截至4月下旬中资券商股PB中位数仅约为0.6倍，这在一定程度上说明除少数头部公司外，大部分证券公司在二级市场正逐渐被外资抛弃。

二是部分大型证券公司估值与流量型机构估值出现较大背离。当前A股多家头部证券公司PB估值接近1甚至破净，而以流量型为主的东方财富当前PB接近7.8倍，2020年初以来股价涨幅超过130%，市值已排名行业第二。

三是过往证券行业的顺周期特征弱化，在最近一轮机构投资者拥抱核心资产中，证券公司被剔除在核心资产之外。公募基金年报显示其持有申万二级证券行业的流通股占公募基金总持股的占比由2019年中的4.54%下降至2020年底3.67%的水平，而申万二级证券行业的主动偏股公募基金重仓占比下降至历史底部位置（0.87%）；2020公募基金年报与中报相比增配幅度前50股票中证券公司只有东方财富；在二级市场震荡上行的趋势下，2020年全年Wind券商指数上涨20.3%，未跑赢沪深300指数（涨幅27.2%）。

2、行业资本扩张速度和收入增长速度背离

2012年行业创新大会以后，证券公司融资渠道相继打开，行业发展进入快速资本扩张阶段。过去十年行业总资产和净资产分别从1.9万亿元和0.6万亿元增长至8.9万亿元和2.3万亿元，年均复合增速分别达到16%和15%。从大型证券公司来看，前十大证券公司2015年来通过多地上市、再融资等方式快速补充资本。2015-2020年间前十大证券公司中共有5家完成A股IPO、6家完成H股IPO、1家完成GDR发行、5家完成A股定增、1家完成A股配股、5家完成H股增发。与2014年末相比，2020年末前十大证券公司合计净资产增长了173%，增幅超过200%的便有5家。

与资本扩张相背离的是近年来行业营业收入的增速有所放缓，并未呈现出与资本规模同步扩张的态势。过去十年行业营业收入仅从1899亿元增长至4485亿元，年均复合增长仅9%，低于同期行业资产规模增速。前十大证券公司中，过去6年间除中信证券外，其余9家营业收入增速均明显低于净资产增速。

3、行业收入增速和利润增速背离

与行业资产规模及营业收入的相对高速增长相比，近年来行业利润增速明显放缓，收入利润率持续下滑。2016-2020年行业营业收入增长了约1200亿元（累计增长36.7%），但净利润仅增长了约340亿元（累计增长27.6%）。从全行业的收入利润率来看，2010年行业收入利润率维持在40%以上，除2015年个别行情以外，近年来行业收入利润率持续下滑至近1/3的水平。收入增速与利润增速相背离的现象在大型证券公司上表现的更为显著，总成本上升速度普遍快于总收入上升速度。前十大证券公司中8家2020年的营业成本占营业收入之比高于2010年，1家维持基本持平，只有1家公司因为业务结构的调整出现了成本收入比的降低。

4、行业收入增长点与本源业务出现背离

从证券公司的本源业务来看，投资、融资及交易是证券公司的三大基础功能，与此相关的资产管理、投资银行及销售交易业务是证券公司最重要的三大业务支柱。当前证券公司其余业务大多是本源业务衍生出来的，如由融资和投资需求而衍生出的交易、借贷及股权投资业务等。从境外投行的发展经验看，高盛在2017年将财富管理从资产管理分离出来之前一共就分为三大业务条线：投资银行业务、资产管理业务和以做市等交易业务为主的全球市场业务，2020年投资银行条线贡献了21%的净收入，资产管理条线贡献了18%的净收入（若按照2017年之前的口径，包含消费者和财富管理的资产管理条线贡献了31%的净收入）。又如摩根士丹利2020年投资银行和资产管理业务净收入贡献分别达到16%和22%。

但近年来上述本源业务对我国证券行业整体营收的贡献并不显著。从行业收入结构来看，投资银行业务除了2020年受益于注册制试点下业务扩容带来的收入增长外，在其他年份并没有明显的增长，而资产管理业务近年来对行业营业收入的贡献更低。2020年证券行业4485亿元营业收入中投资银行业务净收入仅672亿元，资产管理业务净收入仅300亿元，两者合计收入占比仅为22%，近年来推动行业营收快速增长的在一定程度上都是非本源业务。

5、行业创新方向和增长驱动力出现背离

自2012年行业创新大会以来，证券行业在诸多方面进行了创新探索。如发展互联网经纪商，前些年行业学习美国互联网经纪商财富管理转型经验的热情高涨，将嘉信理财视作标杆，国内典型流量型证券公司业绩和市值的快速增长也使互联网经纪商被视作中小证券公司实现弯道超车的路径。后续随着“一人多户”政策的推出、网上开户普及以及轻型营业部设立的放开，证券公司加速跑马圈地，加大营业部的设置和投资顾问团队的组建，引致行业佣金争夺白日化，传统经纪业务佣金率逐年走低，从2011年的万八左右下降至近两年的万三以下，跑马圈地式的扩张已难以带来经纪交易佣金的持续增长。

如快速发展信用类的资本中介机构，2012年后以股票质押和融资融券为代表的资本中介业务快速发展，一度成为证券行业重要的收入增长点。经历短期快速增长后，当前融资融券余额规模占市值之比回落至2%左右，股票质押在快速增长后也演变成行业重大风险源之一，2018年10月市场低点时股权质押面临警戒线的市值占比接近3%，其中面临平仓线的市值占比超过2%，不少证券公司触雷，行业普遍增加计提，优化资产配置结构，压缩该业务规模。

如快速发展的通道型资产管理业务，在2012年资产管理“一法两则”修订后，证券公司各类通道型资产管理业务快速发展，行业管理客户总资产规模从2011年2819亿元翻倍式增长至2016年近17.8万亿元的水平，随后在“资管新规”的规范要求下又压缩至目前约10.5万亿元。短期内快速膨胀的通道业务隐藏着巨大的嵌套、交叉风险，成为2018年左右影响金融市场的主要风险源。

再如开拓黄金业务、汇兑业务，打造“金融超市”的思路，受海外大型金融机构打造“金融超市”思路的影响，国内证券公司也曾尝试在分业经营的基础上最大程度地满足客户多样化金融产品配置需求，为客户提供一站式服务，如2013年起多家证券公司启动贵金属自营业务成为上海黄金交易所会员，推出黄金交易业务，又如2019年起多家证券公司获得结售汇试点资格，开展外汇即期交易及衍生品交易。整体来看，上述创新大多尚未形成行业新的盈利来源，并且部分蜂拥式的创新最后大多演变成行业风险的集聚点。

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二、五大背离背后有四方面深层次原因

1、证券行业在金融体系中的功能定位不够清晰

尽管近年来证券行业在金融体系中的地位有所提升，但在功能定位上仍面临诸多不清晰或不明确的地方，这极大影响了行业长期发展。一方面，我国对金融业分业经营还是混业经营的定位不够清晰。尽管现行《证券法》和《商业银行法》都明确实行分业经营，但在实际展业中混业经营或交叉经营的现象时有发生，如在债券承销领域、在商品业务领域及投资管理领域等，并且市场上对银行与证券公司交叉持股或银行申请证券业务牌照的传闻不断。近年来证券公司的业务创新也都集中在跨界或混业业务领域，在分业监管导向下，混业业务领域的创新效果往往不佳。从境外来看，美国以Glass-Steagall法案和金融服务法现代化法案为界，经历了混业——分业——混业的历程，其他大多数发达市场目前也均走向了混业经营模式。另一方面，证券行业自身在发展导向上不够清晰，行业对于高质量发展还缺乏共识，对于资本扩张、专业能力以及轻重资本业务平衡发展等方面都存在较多认知偏差，在追求短期规模快速扩张与长期专业能力提升上有所摇摆，行业发展缺乏相对清晰的目标导向。

2、短期业绩排名压力下，对专业能力培育等长期战略投入不足

过去受短期业绩排名竞争压力大，证券行业呈现出跟风式创新或草莽式扩张的态势，将过多资源集中在短期的市场份额争夺上，在本源专业业务上的战略投入不够，缺乏长期战略定力。近年来行业争先进位竞争激烈，各大证券公司均热衷于分析同业指标。在此背景下，行业发展布局容易受市场热点左右。除争先恐后地补充资本外，近年来证券行业在分支机构扩张、业务种类扩张等方面相继发力。以增设营业网点为例，2014年以来行业规模前20的证券公司营业网点数量呈现翻倍式增长，部分证券公司借助收购网点数量增长近10倍。

与此同时，近年来证券公司在专业服务等本源业务上的战略投入不足，缺乏战略定力。在投资银行业务上，专业定价配售能力未提升反而陷入价格战之中。近年来债券承销的费率持续走低，甚至接近于0，倒逼监管出手规范债权承销报价的内部约束；另外，2019下半年以来各季度A股上市公司定增费率的中位数均在2%以下，呈现明显下降趋势。在资产管理业务上，资管大格局中券商资管明显缺席，在“资管新规”下，证券行业持续规范业务经营，尽管主动管理规模及占比明显提升，但从主动管理规模及管理能力来看，证券公司资管与公募基金、保险及私募基金等相比明显不足，行业资管业务仍在转型阵痛期。在交易业务上，尽管近年来以场外衍生品为主的代客对冲交易业务快速发展，但证券行业真正能为客户提供流动性服务仍然相对不够，与境外大投行做市及流动性交易收入占比近30%的水平相比明显不足。

对资产管理、投资银行及交易流动性业务的投入相对不足使得行业利润增速跟不上收入增速，因为从各类业务的收入利润率来看，专业中介业务（投资银行、资产管理等）的利润率是更高的，其发展滞后拉低了行业整体的利润率。另外，对上述专业服务的战略投入不足使得二级市场对证券行业的认识还停留在通道业务阶段，对行业专业服务及本源业务的认可不高，不愿给与行业高估值。

3、资本快速扩张下，行业资产负债管理能力明显不足

当前证券行业资产负债管理能力不强，资本利用效率不高，这是引致行业资本扩张速度与收入增长速度出现背离的主要原因。具体来看，行业资产负债管理能力偏弱主要表现在以下几方面：

一是，行业的融资效率不高，过多倾向于股权融资，带来了较高的融资成本和稀释风险。与境外同行优先使用债权融资相比，近年来我国证券公司的资本扩张主要以股权融资为主，这导致证券公司需要承担较高的显性成本（发行费用、信息披露要求、支付股息等）和隐性成本（股权稀释、更容易被收购等）。这一方面与证券行业自身的选择相关，另一方面也与外部制度约束相关，例如证券公司没有银行间的一般借款人地位，长期负债渠道打不开，同时行业可选择的长期性负债融资工具也十分有限。

二是，行业资本运作效率不高。行业出现了大规模扩表和现金流过度充裕并存的情况，一方面行业普遍加大融资，另一方面部分证券公司现金盈余又较多，当前行业内现金及现金等价物（不含客户资产）占总资产之比普遍在20%左右，而高盛、摩根士丹利等海外投行这一比例普遍在10%左右。

三是，受制于监管制度约束，部分可利用的资本资源尚未充分利用。2020年末行业的客户交易结算资金余额（含信用交易资金）达到1.66万亿左右，接近行业总资产的20%。现行三方存管制度的出台有其特殊的历史背景，虽然现在各大证券公司均已实现了资金的集中管理和监控，而中国证券登记结算公司也完全有能力对证券交易动态进行实时监控和记录，从机制上排除了再次发生挪用客户保证金的情况，但是2020年《证券法》仍然未放松三方存管规定，这在一定程度上也影响了证券公司资金运营功能。

4、泛创新引致成本高企，行业成本管理能力有待提升

资本快速扩张带来的利息成本高企和人员团队扩张，以及行业数字化转型进行过缓是引致行业收入增速与利润增速出现较大背离的主要原因。

其一，利息成本高企。重资本业务带来的利息支出大幅推高了财务成本，前十大证券公司的利息支出由2016年的607亿元提升至2020年的851亿元，同时信用减值损失2020年达到184亿元，部分大型证券公司的信用减值损失占净利润的比重超过三分之一。尽管近年来证券公司会借助债务置换来降低负债成本，但整体资金成本仍不低。

其二，人力成本持续攀升。近年来证券公司随着业务扩张、增设分支机构，员工人数直线上升，前十大证券公司2020年的员工总数较2015年大多增加了20%以上，随之而来的是人力成本的高速提升，2020年前十大证券公司员工薪酬合计达到882亿元，占合计营业收入的28%，为职工支付的现金流出合计698亿元。与此同时，我国证券行业人均创收和创利远不及美国投行业，头部证券公司的人均创收及创利水平不及外资投行的一半。

其三，运营管理成本高，数字化对流程改造的赋能不够。运营和管理成本偏高是行业收入成本背离的一大原因，头部证券的管理费用占比有的已经接近甚至超过营业收入的一半，这与我国证券行业数字化转型层次不够高有关。

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四大举措打破证券行业发展天花板

1、明确证券行业在金融体系中的定位，切忌唯“规模”论

银行、保险和证券公司的本源功能定位存在较大差异，其中银行以信贷为主、保险以保障为主、证券以投融资和交易为主，三类金融机构的发展逻辑不同，不能以单一的资产规模的大小来衡量其在金融体系中的地位。商业银行发展的逻辑是在负债端吸纳存款，资产端发放贷款，其核心竞争力是吸纳低成本存款的能力和在保证资产质量的同时扩大发放贷款规模的能力。保险公司发展的逻辑是在负债端吸纳保费，资产端根据久期合理配置资产，其核心竞争力是吸纳低成本保费的能力和在保证资本充足率情况下优化资产端配置的能力。商业银行和保险公司均是间接金融体系下投融资双方的桥梁，商业银行需要充足的资本来应对储户的潜在提款，保险公司需要充足的资本来应对保户的潜在索赔，这也是针对商业银行和保险公司的监管以资本充足率和流动性水平为核心的原因。证券公司是直接金融体系下投融资双方的桥梁，在该模式下投资者和融资者直接交易，证券公司不从投资端吸纳资金，也不是融资端的直接对手方，这也是针对证券公司中介机构的监管要求以勤勉尽责和规范专业为核心的原因。相对于商业银行和保险公司更加注重做大资产负债表，作为资本中介服务机构，证券业的核心在于提升专业服务能力和盈利能力，而不是简单的扩大资产规模。

证券行业的发展要打破规模崇拜和唯“规模”类，理性看待资本规模快速扩张的趋势，将更多发展重心集中在对本源业务及专业能力的提升上。提升专业服务能力也是证券行业更好服务实体经济高质量发展和推动资本市场改革创新的重要举措。

2、坚持本源创新、主业创新，打破泛创新困局

坚持本源业务创新、主业创新，打破泛创新困局。行业转型需要创新发展，但过往行业的泛创新在一定程度上最终都表现为风险积聚点。证券公司应当从服务实体经济、回归服务客户本源的角度进行业务创新。在融资服务上，证券公司的创新应围绕如何提升专业定价和销售能力，打造产业型专业投资银行服务体系。为各类企业提供全生命周期的融资、资产重组、产业升级、国资改革等综合金融服务，由重保荐向重承销转型，由临门一脚服务向企业全生命周期的综合金融服务转型，更好助力形成科技、产业与资本的良性循环。在投资服务上，证券公司的创新应围绕如何提升产品创设能力和资产配置能力，为居民财产性收入增长提供多元的金融产品投资工具，由重产品销售向重产品管理转型，由通道业务向主动管理转型。在交易服务上，证券公司的创新应该围绕更高效撮合市场交易展开，由重方向性投资、两融、股权质押向重做市、FICC、衍生品业务转型，由方向性交易向代客交易转型，由单一交易向撮合交易、提升流动性能力转型。

3、保持定力，夯实基础，培养四大专业能力

平衡好短期目标与长期战略发展，跳出短期思维，保持战略定力，培养证券公司核心竞争力。从过往行业转型发展的经验来看，在本源业务上保持战略定力，持续进行战略投入的公司最终都获得了估值溢价和盈利能力的提升。接下来，证券行业要从本源出发，着力培育四大专业能力：

一是提升产品创设能力，当前我国资本市场正在经历散户机构化的过程，证券公司要加速提升多元产品创设能力，满足投资者快速增长的金融产品投资需求。

二是提升数字化能力，加快推进集约化大中台的建设，在数字化基础上实现自动化和智能化，提高效率。

三是提升成本管理能力，有序扩张资本规模，提升资金运作效率，健全完善市场化选人用人机制和薪酬管理机制，优化人力资源结构，以金融国资改革为契机，开展职业经理人试点等机制改革。

四是提升风险经营能力，改变被动的、应付式的、多一事不如少一事的管理思路，借助综合运用风险价值模型、敏感性测度等方法对各类风险进行实时识别、计量与处置，提升全面风险管理能力。

4、持续完善外部监管及制度约束机制

受历史原因影响，当前一些制度安排明显制约证券行业发展，这其中最为突出的就是国有金融股权交易不能破净的限制及金融国资改革推进较缓。一方面，建议尽快放开对国有金融企业股权交易不能破净的限制。当前国资改革正在稳步推进，在现行国有资产保值增值的要求下，国有证券公司的股权交易定价不能破净，与证券行业在二级市场估值破净的现状形成背离，不利于证券公司实施混改，也限制了证券行业通过并购整合来实现高质量发展的能力。建议放开不能破净的单一约束，更多从金融国资综合投资收益率等多维度进行衡量。另一方面，建议加快推进国有证券公司股权激励及混合所有制改革落地。专业中介服务的发展核心在于吸引专业人才，证券行业一直是人才密集行业，2020年末前十大证券公司的约12万员工中本科及以上学历的占比达到89%，硕士及以上学历占比达到35%，比例远高于头部商业银行和保险。股权激励是提升行业对人才吸引力的最好方式，2020年新《证券法》为证券公司实施股权激励、员工持股开了口子，接下来建议加快推进相关股权激励计划的落地和实施。