来源：中粮期货有限公司

一、概况与结论

二季度伊始，钢铁市场在经过长时间的犹豫调整后延续了此前的牛市，只不过上涨的主角换成了螺纹和热卷等钢材。受此影响，钢企利润再度大幅攀升。引起本轮上涨的主因是唐山环保限产，助力是中国承诺实现碳达峰。限产造成了实质影响，碳达峰目标使得市场预期影响会扩大。钢价上涨和利润回升刺激唐山以外钢厂增产，缓解了限产的影响。但是，碳达峰目标引起的限产扩散预期大概率反复出现。

市场过度关注供给的题材，需求走弱的潜在问题被市场忽视。过去两年间，房地产投资保持强劲，尤其是新开工和竣工面积保持同比增长。下游需求保持韧性一时成为市场共识。然而，2020年的房地产调控政策将会对房地产企业的资金来源产生较大影响。反复炒作的“高周转”模式很可能在2021年终结。另外，2021年的经济增长目标较容易完成，基建投资在接下来的逆周期政策中重要性下降。基建项目预计将会按部就班的进行，赶工的积极性下降。制造业投资主要依赖企业家对未来增长的信心。当下国家重点扶持高新科技企业发展，传统的耗钢行业预计难以扩大投资力度。

因此，接下来二三季度预计仍会先炒作供给收缩概念，并且预期难以在短时间内证伪。当前的成材强势状态一旦延续，铁矿、焦炭等原燃料会迅速跟涨，尤其是垄断程度更高的铁矿。上涨的节奏取决于需求释放的进程。三月份从表观消费来看，螺纹的需求恢复至往年同期水平，并未掣肘市场对供给题材的炒作。但是，2021年旺季如果没有赶工的话，需求大概率将会不及预期。总体来看，预计黑色各品种的行情将会表现为先扬后抑。其中，预计螺纹运行区间为[4500，6500]，铁矿运行区间为[850，1300]。二季度初期价格处于高位，此后价格下降过程将会向下拉动PPI，缓解通胀压力。

二、偏差与核心因素

（一）热点话题：环保限产与“30·60目标”

两会结束后，唐山市政府因治下的钢铁企业未能有效采取污染天气应急响应机制而对其采用惩戒性环保限产措施。自唐山发布《钢铁行业企业限产减排措施的通知》之后，市场对唐山钢企限产30%-50%的影响解读甚多。总体来说唐山限产将会导致成材（尤其是热卷）供给收缩，而铁矿和焦炭的需求将会下降。按照Mysteel的测算，政策严格执行后将会导致铁水产量收缩2223万吨左右，导致铁矿需求收缩3557万吨左右。限产一度导致唐山区域钢坯短缺，钢坯价格高于北京螺纹的价格。

唐山限产政策执行较为严格，市场广泛讨论碳达峰任务是不是会催生供给侧改革2.0的到来。唐山限产是个例还是全面实现碳达峰任务的开端？决定这个问题答案的标志是限产范围会不会扩散。从目前的信息来看，严格的限产政策还仅仅局限于唐山地区。

反观唐山地区限产政策的出台背景有二：一是两会期间京津冀天气质量不佳，唐山这个排污源很可能是扼杀“两会蓝”的主要推手；二是唐山政府一直致力于提高在全国重点城市空气质量排名中的位次，第一目标是不要再进入倒数二十名之内。把唐山限产和碳达峰目标挂钩起来，也许只是一种历史的巧合。碳达峰目标的达成需要更加详尽的测算和施政框架，也许唐山限产只是个例，并不是一系列政策的开端。

作为制造业中碳排放最大的行业，钢铁行业被要求提前实现碳达峰。据冶金规划研究院介绍，钢铁行业需要在2025年提前实现碳达峰，从而为其他难以提前达峰的行业腾出调整的时间。但是，2021年接下来的时间大概率是继续进行政策研究的过程。统筹安排的体系尚未健全，难以在短时间内落地。

要实现碳达峰，需要在完善碳排放监测的基础上做好三大制度安排。第一，碳配额的制定。界定清楚各地区及相关企业的碳配额，才能够真正意义上实现碳达峰目标，避免空喊口号的现象。第二，完善碳交易市场。中国已经进行了碳交易现货市场的试点，推而广之仍需时日，期货市场建设更是需要等待现货市场的完善。第三，碳税制度建设。只有建立了完善的碳税制度，才能够从经济上提高企业碳排放的成本，倒逼企业低碳发展。三大制度之中，碳配额是基础，碳交易市场服务于资源的余缺调剂，碳税是进行碳排放宏观调控的重要手段。在主要的三个制度都没有完善之前，炒作钢铁行业碳达峰影响只能是空中楼阁，很难在实际经济中得到验证。

（二）下游需求：高周转模式面临终结

近些年，房地产领域明确定性为“不作为短期调控经济的手段”，并且是去杠杆政策首要关注的行业。为了堵住房地产市场的入水口，政府拧紧了内外两道闸门。从内部拧紧房地产企业融资扩张的阀门，从外部拧紧银行涉房信贷的扩张。内外两道闸门的收紧是相辅相成的，内闸门拧紧降低实体风险，外闸门拧紧降低金融风险。内闸门拧紧能够促使企业从战略上慎重考虑现金流风险，避免烂尾楼的大面积出现。外闸门拧紧能够从战略上实现一堵一疏的目的，引导资金流向定位为经济增长新引擎的实体部门。

中国政府提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”之后，关于房地产投资下行趋势和短期韧性的市场博弈不断进行。高周转模式也因此被市场所熟知。高周转模式其实是政策限制资源流向房地产行业所倒逼的产物，是一种“竭泽而渔”式的困兽之斗。以2020年的数据来看，房地产开发资金来源按规模大小排序依次是定金及预付款、自筹资金、个人按揭贷款、国内贷款、其他到位资金和利用外资，主要资金增量来源为前四项。从过去五年的增减变动情况来看，个人按揭贷款、国内贷款的规模增长有限，并且在内外闸门拧紧后更难扩张。高周转模式带来的结果是定金及预付款连续大幅增长，但幅度缓慢收缩。这是高周转模式对未来需求的透支，接下来交房前的施工竣工仍需要大量资金。一旦定金及预付款的增长持续不下去，房地产企业只有靠自筹资金弥补后续施工所需的资金。而在内闸门拧紧之后，房地产企业自筹资金中的有息负债部分将会受限，接下来只能消耗高周转模式带来的现金存量以及股权融资。这是一种比较危险的困兽之斗，但是短期并无他路。从这个故事看下去，房地产投资的下行趋势和短期韧性的博弈仍会上演。

从最新的房地产投资的数据来看，销售数据明显好于拿地和新开工数据，现实地产商的资金压力逐渐抬升的逻辑，2020年的“三道红线”和银行贷款“集中度”的政策显现。黑色的下游中长期需求不宜过度乐观。从房地产数据来看，2021年新开工面积较2019年水平下降较多，而新屋销售面积则较2019年水平大幅增长。从数据来看，房地产企业的资金压力已经开始显现，通过销售扩张来改善现金流，以减少拿地和新开工来应对可能到来的融资困境。不过，目前市场并未反应房地产投资数据的较差表现，在3月份螺纹表观消费量快速攀升的影响下，市场对短期的下游需求预期偏强。

另一个市场关注的耗钢领域是基建。在经济增长目标较容易实现的背景下，地方政府大搞基建的积极性减弱。另外，在杠杆的政策定调之下，地方政府不得不更加注重平衡政府过高的债务。目前的基建项目大多为改善性的修修补补，地方政府单纯为了拉动GDP而盲目上马基建项目的阶段一去不复返。制造业投资也难以大幅扩张。制造业投资主要依赖企业家对未来增长的信心。当下国家重点扶持高新科技企业发展，传统的耗钢行业预计难以扩大投资力度。

（三）螺纹供给：被过度预期的收缩量

唐山限产以及碳达峰目标推升了钢价，铁矿、焦炭等原燃料价格涨幅不及钢材，钢厂利润再度快速扩张。如果仅就唐山本地区而言，环保限产确实造成了供给的快速收缩，并且出现了阶段性的钢坯短缺。但是，其他地区并未跟进唐山的限产政策，也就是说唐山的限产仅仅是个例。在利润刺激之下，其他地区钢企提高产能利用率，不断向唐山地区输入钢坯及钢材。这种局部的限产政策之所以会引起市场的过度解读，是因为在碳达峰目标之下，市场认为唐山的限产会扩散出去，而这很可能是接下来市场的预期差来源之一。另外，唐山地区的螺纹产能占比较低，主要产能为带钢和热卷，螺纹的产量收缩预期存在更大的偏差。

螺纹供给端还需要观察出口退税减免以及废钢使用增多的问题。除了高利润刺激唐山以外地区的产量增加之外，中国政府还计划逐步减免钢材的出口退税。出口退税的减少将会降低中国钢材的出口竞争力，这将会使得原本外流的钢材资源转而供应国内。虽然目前具体的出口退税减免方案还未出台，但是接下来在二三季度大概率会落实。不仅中国的出口钢材会下降，进口量也可能会大幅攀升。2020年钢材的进口量已经出现攀升，中国市场价格高企打开了钢材进口利润。如果中国国内钢价保持现有水平，接下来的钢材进口量大概率将进一步增长。另外，2021年废钢进口禁令已经取消，接连的废钢进口已经出现。废钢的使用能够很好地补充因限产而下降的铁水产量。中国国内电炉钢的发展一直受到废钢资源短缺的限制，国内产出的废钢量远不能支撑废钢产业的深度发展。进口限制解除之后，高价格的钢材必然会刺激电炉钢的进一步发展，对当前的供给短缺形成弥补。

（四）铁矿：中高品矿短缺短期无解

中国的限产政策不利于铁矿的需求，但是铁矿价格依旧居高不下，与焦炭价格形成了强烈的对比。铁矿价格能够维持高位，存在宏观环境和供应结构两方面的支撑。

宏观环境方面，美联储大幅放水推升了全球通胀预期，境外资本风险偏好上升，抬升全球大宗商品价格。流动性泛滥将会使得资本更加肆无忌惮地攫取超额利润。中国是铁矿石最主要的买家，超过七成的海运铁矿被卖往中国。同时中国的铁矿来源也过度依赖进口，国内矿山面临资源禀赋和环境治理的双重约束，发展瓶颈较大。推升铁矿价格将会加剧中国面临的输入型通胀压力，在一定程度上扰乱了中国经济调控政策的效果，加大了调控难度。铁矿高价格将给中国经济带来不良影响。

就供应结构来说，中高品矿短缺的问题短期内无解。首先，全球资源禀赋好的铁矿资源主要掌握在境外的大资本手中，四大矿山的股东重合度非常高。虽然四大矿山与中国钢厂之间是互相需要的贸易伙伴，但是疫情影响减弱之后，日韩和欧洲的钢企复产能轻易地与中国争夺中高品优质矿，加剧中国钢企的“短缺感”。不仅占有资源的矿山集中，铁矿贸易商也十分集中。港口中主要的中高品资源掌握在为数不多的铁矿贸易商手中，并且大多是境外贸易商。中国努力在境外寻找替代资源，一直谋求像非洲西芒杜等资源禀赋好的矿山尽早投放市场，不过短期内难以实现。不能轻而易举地获得中高品资源，导致中高品矿“短缺感”时刻存在，并且短时间内别无解决办法。这就使得铁矿总是能够快速侵蚀钢厂利润，把通胀压力留在国内。

铁矿贸易商集中度高还导致了期货合约的“逼仓”戏码不断上演。中国期货市场上缺乏实质性的套保卖盘。中国钢企需要通过提前买远月期货合约来规避涨价风险，贸易商希望通过涨价来获利，国内矿山则几乎不参与期货市场。在实施品牌交割制度之后，铁矿可交割资源被限定在主流矿上面，国内矿山虽然有少数品牌，但交割积极性不高。这种天然的空头缺位市场，无法承担价格发现功能，只能是铁矿易涨难跌现象的见证。

（五）对通胀的影响：价格高位回落，向下拉动PPI

二季度国内钢铁价格处于历史高位，短时间内还会继续冲高，但是需求走弱将会逐渐对其形成抑制。价格先扬后抑的过程是对通胀来说将会环比向下拉动PPI。但是因为2021年的价格水平较高，对PPI同比数据可能会形成向上拉动。

三、策略和风险提示

（一）策略推荐

策略一：买入铁矿看跌期权。铁矿据有易涨难跌的特性，单边做空风险较大。但是目前中国需求下降，价格处于高位，可以考虑买入铁矿看跌期权。

策略二：螺纹短多长空。这一策略主要针对短期市场对唐山限产的过度反应。这种过度反应将导致市场高估限产的影响，而相对忽视需求端可能的不及预期现象。因此，可以考虑短期跟风做多，中长期准备反手做空。

策略三：多螺纹空热卷。目前唐山限产主要是热卷产能受到影响，导致卷螺差不断扩大。但是接下来如果环保限产扩展，螺纹的轧线将会受损更多。另外，出口退税减免可能会在五月份实施，对热卷出口产生不利影响。因此，建议关注多螺纹空热卷组合。

（二）风险提示：美元走强与境外需求上升

美元强势将会改变市场的风险偏好，黑色产业链的价格可能会受到连带性的抑制。境外主要国家的疫情受到控制之后，需求逐渐恢复。美国的财政刺激也有可能会拉升大宗商品需求，日韩和欧洲的经济恢复也会刺激铁矿、焦煤等商品需求。金融端的不利影响与需求端的有效拉升影响难测，需要警惕对黑色市场的阶段性冲击。