来源：华泰策略研究

核心观点

当前至Q3末是今年赛点，基于宏观变量的择时是关键

今年以来全球大类资产从交易再通胀→交易通胀→交易类滞胀，美林时钟转成了美林电风扇。我们认为Q4之前无需担心中国进入类滞胀阶段、无需担心全球宏观流动性拐点，当前至Q3末有望为A股全年的赛点时间、10月之后全球股市盈利和估值两端或压力渐增。结构上，中证500\上证综指赔率高、创业板指上行空间大但赔率偏低，行业沿时间、弹性、盈利能力三维度筛选，其中时间维度也即“后周期”属性更关键，主题关注制造的“低碳化”改造和“智能化”升级、消费的“多极化”崛起和“第二次”下沉。

现状分析：三个关键词和三个预期差

1）关键词“类滞胀”：4月以来大类资产从交易通胀预期转为交易类滞胀预期；我们认为下半年还不到担心中国类滞胀的时候——无论对总供需曲线做定性分析，还是与历史典型类滞胀期做对比分析。2）关键词“不急转弯”：市场担心政策基调在Q2后边际转向；我们认为不急转弯的基调有望持续到Q3末。3）关键词“风格切换”：今年以来A股经历了三维度的风格切换，市场分歧在于风格切换的持续性；我们认为当前至Q3末核心资产、大市值、成长股的收益有望改善，但三维度风格切换（二线资产＞核心资产、中小市值＞大市值、顺周期＞弱周期）是中长期趋势而非短期再平衡。

H2展望：赛点在10月之前，压力在10月之后

Q1机构配置重合度高，Q2震荡市主线不清晰，Q4经济短周期可能开始回落、美联储削减QE概率升高、股市盈利和估值压力或都增大，我们认为当前至Q3末是全年的赛点阶段。定量估算：沪深300估值收缩风险约5%、上行空间约11%，对应赔率大于2，中证500和上证综指赔率更高。定性择时：经济短周期拐点或不早于三季度（从信贷同比的实际形态和PPI同比的预测形态推测）；非金融企业盈利能力拐点或不早于Q3（与历史ROE回升期对比及杜邦分拆分析）；全球宏观流动性拐点或不早于Q4（我们判断Taper最早于Q4开始，且美国居民储蓄率释放的作用可类比2010年QE2）。

H2行业比较：时间、弹性、盈利能力三维度

行业比较第一步三维度筛选：1）时间维度，经济短周期已进入回升的中后期，筛选有经济后周期属性、特别是兼具疫情后周期属性的行业；2）弹性维度，通胀回升期需配置业绩高弹性品种，筛选产能稀缺性高、定价\顺价能力强的行业；3）盈利能力，重视短期景气度高且长期盈利能力改变的行业。第二步两层筛除：1）行业核心财务指标趋势不好+机构交易拥挤度高；2）行业被市场认可的“长逻辑”经历过流动性超宽时期。第三步历史回溯：对比宏观环境相似阶段的超额收益品种。关注通用机械、自动化、啤酒、公路、零售、铜铝、玻纤、稀土、装饰材料、医疗器械、半导体、国有行。

H2主题投资：技术、政策、资金偏好交叉点

制造的低碳化改造和智能化升级、消费的多极化崛起和第二次下沉。1）“低碳化”是政策为主要驱动的制造业“必选”趋势，下半年重点关注与全国碳市启动相关的工业技改方向：余热利用、水泥窑协同处置、再生铝。2）“智能化”是技术为主要驱动的制造业“可选”趋势，下半年重点关注切入创新型硬件赛道的传统硬件龙头：HUD前挡玻璃、毫米波雷达、车载摄像头镜片，中长期关注域控制器集成。3）消费“多极化”指年龄多极化、地域多极化，下半年重点关注啤酒、低温鲜奶、医疗器械等；“第二次”下沉是指三四线城市→县域及乡村下沉阶段，下半年重点关注厨电、智能家电等。

风险提示：美国类滞涨压力超预期；内外流动性收紧力度超预期。

现状分析：三个关键词和三个预期差

今年以来，全球宏观经济和金融市场仍面对较多不寻常因素——疫情继续分化升级、制造业供应链困境、居民预防性储蓄增多、铜价涨幅显著超出其他周期性资产、美债实际负利率持续超过14个月等，投资者对宏观环境、政策节奏、市场风格的判断变化较快、分歧较大。我们总结了宏观层面、政策层面、市场层面的三个关键词\分歧点，并给出我们的判断。

关键词：从交易“通胀”到交易“类滞涨”的预期变化

今年以来，全球大类资产的交易逻辑从“再通胀预期”到“通胀预期”到“类滞胀预期”，快速轮动之下美林时钟变成了美林“电风扇”。我们以美债实际利率开始上行的2月11日、开始回落的4月1日为关键时点，划分三个阶段：

1）1.01~2.10再通胀预期，强势资产为原油、A股、港股等，弱势资产为黄金等；

2）2.11~3.31通胀预期，强势资产为铜铝、美元、原油、道指等，弱势资产为美债、A股港股美股核心资产、黄金等；

3）4.01~5.20类滞胀预期，强势资产为农产品、工业金属、黄金等，弱势资产为美元等。

4月以来大宗商品与美债美元的走势，反映全球市场交易“类滞胀预期”，从主要担心通胀转为主要担心增长，但全球股市的表现并不像经典的类滞胀交易：美股、欧股、A股、港股主要股指均取得正收益，A股创业板指涨幅最高，新能源车、生物医药、酒类等去年机构偏好的赛道涨幅居前。

预期差：疫情期供应链困境+居民高储蓄率≠持续类滞胀

我们认为市场对全球“类滞胀”的担心有其合理性：长时间的全球疫情冲击了总供给曲线，而总供给曲线左移会导致总需求政策的有效性下降——无法增加产出但会推高价格。从近期美国劳动力市场的情况（过度补贴抑制就业意愿）和主要经济体居民储蓄率的情况（预防性储蓄意愿或上升）来看，我们甚至担心总供给曲线和总需求曲线形态变化的远期风险。

但在主要经济体群体免疫之前，我们认为还不到担心中国“类滞胀”的时候：

1）逻辑考虑：从总供需曲线移动的影响因素考虑，难以推导出中国“类滞胀”压力大；

2）历史对比：02年以来国内三轮“典型”类滞胀时期，均有五个共同特征，当前到至少三季度末，我们认为五个特征可能都不具备

逻辑层面，我们定性分析当前影响中美总供给和总需求曲线移动的因素。当前，中国总供给曲线的左移力量有三（图表4），其中资源国疫情在下半年有望放缓，对应投入品价格压力也部分减小，整体左移力量有望减小；总需求曲线的右移力量有三，其中净出口增长强度在下半年可能下降（考虑其他制造国的供应链下半年逐步恢复），对应右移力量可能减小，但政府购买和货币供给两个中性因素均有右移空间。“3 VS 3”对比考虑，我们认为中国总需求曲线的右移力量大于总供给曲线的左移力量，下半年价格水平上升但产出也有望继续增加，形成“类滞胀”的压力不大。

美国总供给曲线的左移力量有六（图表4），比中国多出的左移力量是劳动供给减少（过度补贴抑制就业意愿）、生产性资本存量下降（中小企业产能关闭）、名义工资上升（补贴效应+CPI通胀）；总需求曲线的右移力量有四，其中我们预计QE在四季度至明年可能放缓，对应右移力量减小。“6 VS 4”对比考虑，我们认为美国总需求曲线的右移力量小于总供给曲线的左移力量，四季度之后价格水平上升但产出较难改善，形成“类滞胀”的压力较大。

历史对比，2002 年以来国内有三轮“典型”类滞胀时期和两次“非典型”类滞胀时期。三 次“典型”类滞胀的共同特征包括：第一，“胀”的层面，PPI 通胀压力与 CPI 通胀压力并 存，每一轮均为“猪油共振”；第二，“滞”的层面，经济景气指标经历一年半以上的回落；第三，政策层面，期间均经历“升准”+“加息”，也即政策取向为“治胀”；第四，平价调 节层面，三次均为内需强势、内生定价原材料价格升压大，人民币汇率升值之下基础货币 余额大幅增加，“胀”压力更大而非减小；第五，微观层面，A 股非金融企业\A 股制造业在 三次类滞胀之前或期间，杠杆率大幅上升、偿债能力下降。

至少在三季度末之前，我们认为本轮五个特征都不具备：第一，“胀”的层面，猪周期与资 源品库存周期不同步，母猪存栏量与猪肉供应在下半年大概率延续增加，预计难以形成“猪 油共振”，扰动商品价格的海外疫情在下半年也有望减压；第二，“滞”的层面，剔除基数 扰动后我们认为经济景气的同比高点在三季度，不是当前；第三，政策层面，货币和信用 政策已回归常态化，通胀压力并非源于内部的情况下，用总量政策“治胀”的可能性非常 低；第四，平价调节层面，本轮为外需强势、外生定价原材料价格升压大，人民币汇率有 望发挥输入性通胀的调节器作用；第五，微观层面，本轮 A 股非金融企业杠杆率平稳、A 股制造业杠杆率回落，偿债压力小。

市场曾担心过两次“非典型”类滞胀（18Q3、19H2），从指数走势和行业表现来看，18Q3 A股有交易类滞胀预期，但19H2 A股并未交易类滞胀预期，我们认为源于两次“胀”和“滞”的结构差异。1）“胀”的结构差异：18Q3的PPI同比压力来自原油价格和钢铁价格，油价受供给端因素影响，钢价受环保限产与地产新开工共同影响；19H2的CPI同比压力来自猪肉价格，受非洲猪瘟影响。2）“滞”的结构差异：18Q3受内部去杠杆和外部贸易战的影响，多数行业的盈利均处于下行中；19H2受5G建设周期和地产竣工等影响，部分行业盈利领先改善。本轮“胀”的结构与两轮都不同，“滞”的压力明显小于两轮，对比意义较小。

关键词：“不急转弯”与“稳增长压力较小的窗口期”

今年以来，资本市场最关注的政策关键词可能是“不急转弯”：去年底中央经济工作会议首提“不急转弯”，今年4月底中央政治局会议再提“不急转弯”。在此基调之下，今年以来国债期限利差的中枢高于去年下半年——流动性环境温和；绝对和相对信用利差波动率低于07年以来的绝大多数时候——风险溢价较为稳定；A股一季度的高波动主要源于自身微观流动性恶化所致，但3月中旬至今主要股指也进入低波动的横盘状态。

从4.30中央政治局会议的要点、今年以来国务院常务会议的关键词来看：经济恢复不均衡、基础不稳固是政策取向的决定性因素，不急转弯、稳定预期等仍是现阶段政策的基调，就业优先、促进制造业投资和民间投资尽快恢复、民生商品和大宗商品保供稳价等是现阶段政策的重点。

预期差：不急转弯的潜在时长与窗口期的三层内涵

理解政策内涵、预判转向时点，是做A股择时的关键。对于当前政策取向，市场的关心有两点：1）“不急转弯”的政策基调会持续多久；2）4.30政治局会议在判断“经济恢复不均衡、基础不稳固”、要求“促进国内需求加快恢复”之下，却新提“用好稳增长压力较小的窗口期”，具体内涵是什么。

我们认为“不急转弯”基调有望持续到Q3末（美国实现群体免疫的预期时点），原因有三：第一，长时间的疫情可能不仅仅是引起总供求曲线左右移动，而是影响了全球总供求曲线的形态变化，但劳动力就业意愿、居民储蓄行为等要素是短期左右移动还是中长期形态变化，仍需主要经济体群体免疫后或才可逐步定论，在此之前我们预计总量政策会保持“不急转弯”，不轻举妄动；第二，当前国内PPI通胀压力并非源于内需，用总量政策“治胀”的可能性非常低，随着下半年内需修复、消费回暖、Q4国内CPI通胀压力或高于前三季度，我们据此判断Q4政策基调调整的概率高于Q3；第三，我们认为美联储削减QE的步伐不会早于Q4，外部货币政策对内部形成压力的时点不会早于Q4。

我们认为“稳增长压力较小的窗口期”包含三层内涵：稳增长加码的必要性“小”、可行性“有”、有效性“高”，三点之下我们认为A股风险偏好有望稳中有升。

第一、稳增长的加码必要性较小：去年下半年以来，外需带动制造业为主的企业部门盈利能力、偿债能力、资本开支意愿显著改善，从而通过政府部门（基建）和居民部门（房地产）加杠杆来稳增长的必要性较小，经济重回“制造业赚取实际增长→就业居民实际收入改善→全社会消费修复→企业部门盈利进一步改善→政府税基扩大”的正常顺序，而非09年之后“政府和居民部门加杠杆→基建和房地产链条相关企业盈利改善→房价上涨带来居民名义财富增长→结构性消费增加→部分企业实现名义盈利改善”的顺序。

第二、稳增长的政策空间大于海外：虽然纵向对比之下，国内稳增长对冲政策的空间在减小——居民部门和政府部门杠杆率仍在攀升，但横向对比来看，政府部门的政策空间显著大于海外——政府部门杠杆率和疫情期变化率均显著小于海外。

第三、稳增长的政策有效性高于历史：一方面本轮流动性投放主渠为商业银行，结构与方向的可控性高于历史影子银行高占比时期，另一方面新经济占比已显著增高，新基建及新能源等调结构政策的稳增长功能明显提升。

关键词：核心资产与二线资产、大小股票、成长与周期的再平衡

今年以来，A股市场经历了核心资产与二线资产、大市值与中小市值、成长股与周期股的再平衡，相比去年下半年弱周期与顺周期、消费品与制造业的再平衡，今年上半年投资者的分歧更大、轮动更快，我们认为分歧主要源于1）经济趋势和利率环境的中期判断差异；2）流动性环境向常态化回归过程中，久期不同、负债成本不同的资金其选择会呈现显著差异。

预期差：三维度的风格切换是中长期趋势而非短期再平衡

在内外长端利率边际回落、美元指数低位震荡的判断之下，当前至三季度核心资产、大市值、成长股的收益有望改善，但我们认为今年以来的三维度风格切换（二线资产＞核心资产、中小市值＞大市值、顺周期＞弱周期）是中长期趋势而非短期再平衡。

从宏观层面考虑，我们判断本轮通胀中枢为中长期抬升、美债利率中枢为中长期抬升、美债利率回升压力大于国债利率；盈利端，通胀水平中长期回升之下顺周期板块盈利弹性大于弱周期板块；估值端，美债利率中长期回升且回升压力大于国债利率之下，二线资产估值压力小于核心资产。从微观层面考虑，中小企业的组织成本低于大企业、交易成本高于大企业——中小企业的优势在于对增量需求的快速适应性、产能利用率提升后固定成本的显著摊薄，而大企业的优势在于存量需求环境中降低成本、提升市占率的能力。2016年至2019年期间，面对2016~2017年的内生定价原材料涨价、2017年~2018年的融资成本上升及信用分化，大企业的应对能力更强，其对内生定价原材料的长协谈判能力更强、融资成本明显低于小企业，从而毛利率压力小于中小企业、净利率改善大于中小企业；今年，外生定价原材料的成本上升对于大小企业并无明显差异，且2019年以来中小企业融资成本明显下降，大企业毛利率优势不显著、中小企业净利率改善可能更明显。

H2展望：赛点在10月之前，压力在10月之后

今年一季度机构配置重合度高，二季度震荡市主线不清晰，四季度经济短周期可能开始回落、美联储削减QE概率升高、股市盈利和估值压力或都增大，我们认为当前至三季度末是全年的赛点阶段。

绝对收益

安全边际：悲观情形下，沪深300最大估值收缩风险约5%

我们在2020.11.20《牛背上交易“再通胀”和“新制造”——2021年A股年度策略展望》中指出，相对估值法下，盈利增长按万得一致预期（2021沪深300营收同比13.07%、净利润同比16.5%）、无风险利率按中枢3.2%、风险溢价水平按降20%测算，2021沪深300的PE（TTM）中枢或在14.58倍；绝对估值法下，2021合理静态PE中枢为14.40倍。

当前我们更新盈利预期数据、对风险溢价做最悲观情形的假设，测算沪深300的最大估值收缩风险。相对估值法下，盈利增长按最新万得一致预期（2021沪深300营收同比13.6%、净利润同比18.1%）、无风险利率中枢假设不变、风险溢价水平假设为2018年情形，测算2021沪深300的悲观情形PE（TTM）中枢或在13.52倍，相比2020年估值中枢上涨0.83%，相比2020年底估值收缩16.0%，相比当前（2021.5.24）估值收缩4.4%，也即沪深300的最大估值收缩风险或5%左右。但无论是国内流动性环境还是外部贸易环境，我们认为都难以重现2018年的压力状态，沪深300的最大估值收缩风险预计小于5%的测算结论。

绝对估值法下，维持无风险利率3.2%、永续增长率3%-5%的假设，更新2021-2023年的万得一致预期盈利预测，测算沪深300对于2021年预期净利润的合理PE估值处于12.16-14.93倍之间，中枢在13.49倍，相比2020年估值中枢上涨0.62%，与相对估值法的测算结论接近。

弹性空间：中证500、上证综指赔率更高，创业板指上行弹性更大

对比历史盈利弹性和宏观流动性环境相似阶段，根据我们的模型测算，预计相对沪深300、上证指数，中证500、创业板指兼具胜率与赔率，即预期收益率相对更高：

中证500、创业板指胜率相对更高。我们在1月31日发布的《期限利差修复之下加配中证500》中，预判中证500有望取得相对沪深300的超额收益；在4月9日发布的报告《二季度策略：仍在右侧，以小胜大》中指出，从定价锚、ERP下行空间、增长弹性、行业成分四个角度，我们认为中证500将继续优于沪深300。结合21年一季度财报、21年归母净利增速（Wind一致预期），站在当前时点，我们认为中证500胜率仍高于沪深300，此外增长弹性、行业成分等维度看创业板指胜率亦较高。

中证500、上证指数赔率相对更大。根据风险溢价隐含的估值模型，站在当前时点，我们预计沪深300、中证500、上证指数、创业板指等指数的赔率分别为2.01、3.07、2.55、1.56，即中证500>上证指数>创业板指>沪深300。主要假设：1）无风险利率：华泰固收团队对10年期国债利率的研判3.0-3.35%之间（详见5月23日发布的中期策略报告《转换的宏观矛盾，不变的波动区间》），我们取中枢3.2%；2）历史相似阶段风险溢价波动：根据21年各指数Wind一致预期净利润增速、历史上盈利&宏观流动性相近阶段风险溢价波动（2010年、2017年）并考虑各指数行业成分，以此得到风险溢价波动区间。

大部分板块的隐含风险溢价尚未修复至今年春节前水平（即大幅回调前）且处于历史较高位，若A股市场处于上行阶段、市场情绪改善，向上弹性或较可观。纵向看，当前（2021.05.24）绝大部分行业隐含风险溢价处于历史较高位置（2010年以来），其中食品饮料、汽车、消费者服务等板块的隐含风险溢价处于历史低位（历史分位数低于20%），建筑、非银、地产、计算机、农林牧渔等板块的隐含风险溢价历史分位数超90%。相比今年A股市场大幅回调前，目前大部分行业的隐含风险溢价仍未修复，仅煤炭、纺织服装、电力及公用事业等板块的隐含风险溢价低于回调前。

择时判断

经济短周期拐点：从信贷平顶到PPI双顶

基于PPI领先指标的顶部形态，以及领先时滞，年内PPI同比或呈现M顶而非尖顶，第二顶（即本轮库存周期的最终顶点）出现在Q3末Q4初，而非4-5月，类似2010年。

第一，信贷周期是库存周期的先行指标，新增社融同比与新增信贷同比对PPI同比有强领先指引意义，新增社融虽自去年底今年初以来已进入回落通道，但本轮新增社融增速在去年11月至今年1月期间呈现高位走平，或指引PPI顶部形态偏平，类似的还有2016年社融平顶，对应2017年PPI同比M型平顶，从中长期信贷的角度来看更加明显，去年9月至今金融机构中长期贷款余额增速呈现高位走平，类似的阶段还有2017年2月-12月（对应2017年PPI同比M型平顶）。

第二，除信贷周期的顶部形态外，M1同比亦是PPI同比的强领先指标，其顶部位置通常领先PPI顶部6-18个月不等（若PPI同比出现平顶，以平顶结束的月份计算），对应半年至1年半左右的信贷下沉。本轮M1同比事实上于去年11月触顶（今年1月的M1同比高增源于基数效应，两年CAGR为7.1%，事实上较去年12月继续回落），若按历史领先时长，对应今年11月-2021年5月PPI见顶，考虑到本轮库存周期演进速度较快，11月前夕PPI触顶的概率较大，但若4-5月PPI触顶，本轮信用下沉的时间则显得过短。

类似地，由于地产链下游对上中游的拉动效应，商品房销售额同比对PPI也有稳定的领先指示意义，历史上商品销售额同比顶点领先PPI顶点8-20个月不等，本轮商品销售金额于今年1月触顶（剔除基数效应后的两年CAGR为22%，较去年12月上行，亦高于今年2月CAGR），若按历史领先时长，对应最早今年9月PPI见顶。

部分投资者担心，相比于2010年，当前全球流动性面临的压力更大（彼时美联储执行QE2 vs 今年或开始Taper），可能导致本轮库存周期结束较快，但综合考虑后，我们认为，相比于2010年，库存周期面临的积极因素多于负面扰动：

1）虽然2021年海外货币政策取向相比于2010年偏负面，但财政政策支持的力度显著更大，且我们计算下，疫情以来的美国天量财政救助沉淀在居民部门的流动性，若后续得以释放，对于企业部门的流动性补充并不亚于QE2（详见第三点“宏观流动性拐点”的分析）；

2）本轮国内货币政策环境相比于2010年更友好，2010年为对抗通胀上行压力，央行两次加息、六次升准，而4月政治局会议继续维持“流动性合理充裕”的基调；

3）相比于2010年，当下企业部门资产负债表更强，在总需求尚未修复至2010年水平情况下，企业盈利能力已高于彼时，且盈利能力的提升并不依赖加杠杆，而是资产周转率（行业格局）与费用率/净利率（经营杠杆）的改善。

综合考虑信贷周期的顶部形态、领先指标M1与商品房销售面积的领先时长，以及与2010年的宏观微观条件比对，我们认为年内Q3末Q4初PPI或出现第二顶、本轮库存周期届时确认见顶的概率大于二季度见顶。

企业盈利拐点：从净利润同比高点到ROE同比高点

我们在2021.5.5发布的《A股ROE拐点预判及行业比较》中提出，基数效应干扰之下，年内的净利润同比增速走势对A股指数走势的预判意义减弱；ROE的拐点通常较为滞后，对A股指数走势的预判意义也有限；借鉴历史数据，我们建议今年更关注ROE的同比增速，其年内高点对A股基本面驱动行情的结束时点有更直接的预判意义，特别是在净利率和资产周转率共同带动的ROE回升阶段，如2009年~2011年、2016年~2018、2020年至今；但仅由净利率带动的ROE回升阶段（也即产能过剩时期）如2013年，ROE同比增速与净利润同比增速的拐点同步，直接以净利润同比拐点来判断市场即可。

09年以来，在净利率和资产周转率双带动的ROE回升阶段，ROE同比的高点通常滞后于净利润同比的高点约2个季度，ROE的高点通常滞后于ROE同比的高点约3个季度。今年净利润同比的高点基本确定为一季度，则ROE同比的高点可能出现在三季度、ROE的高点可能出现在明年二季度。09年以来，每轮ROE回升均持续6~8个季度，产能过剩时期2013年回升6个季度，其他两轮2009~2011、2016~2018均回升8个季度，我们预计本轮回升8个季度左右，从2020年二季度回升8个季度同样对应明年二季度。

2010年一季度A股非金融的净利润同比见顶，但2010年5月至年底上证综指仍取得正收益，有色、机械等板块取得较高收益率；2017年一季度A股非金融的净利润同比见顶，但2017年5月至年底上证综指仍取得正收益，食品饮料、银行等板块取得较高收益率。我们预计本轮类似，从5月至Q4期间，大盘指数仍有望取得正收益，板块结构性机会仍较好。

宏观流动性拐点：居民储蓄释放VS削减QE担忧

下半年海外流动性政策拐点的出现时机，更具体的，联储预警和正式Taper的时点，是市场焦点之一。4月末Bloomberg对经济学家的问卷调查显示，多数分析师预期联储将于3季度正式预警Taper，于4季度正式启动Taper，对于首次加息的时点，分析师分歧较大，预期2022年4季度至2023年2季度之间进行首次加息的分析师占比相对较高（34%）。

基于对美国通胀趋势的预判，我们对海外流动性政策拐点的研判与上述预期基本一致，即Q3正式预警Taper的概率较大，最早年底正式启动Taper，判断的核心依据为，迈过基数效应后，美国下半年通胀压力或仍不算低。根据联储通胀预测模型（我们进行了适当微调，解释力度85%），美国通胀5-6月由于基数效应褪去从高点回落后，7-10月或再度上行，第二高点10月CPI同比或达到3.8%，核心驱动因素为：

1）尽管4月美国CPI通胀已经突破4%，但结构分化依旧较大，能源、食品、核心商品的通胀已处于历史高分位数，但核心服务通胀距离疫情前水平仍有相当距离，逻辑上，下半年随着群体免疫的实现，线下经济活动强度上升，服务业供需改善或推升核心服务通胀；从领先指标看亦如此，美国居民薪资收入（非农就业人口*平均周薪）增长领先核心服务通胀11个月左右，去年8月至今年1月期间居民薪资的快速反弹对应服务业通胀也理应在今年7-12月期间体现，当然前提条件是群体免疫兑现、社交经济重启。

2）CRB食品价格指数同比通常领先美国食品CPI通胀5个月左右，上半年食品价格指数持续走高，预示下半年美国食品通胀上行压力不减。

3）尽管能源通胀下半年在基数效应退去后逐渐走低，但从绝对数值来看仍然不低，即使到年底布油价格维持在当前水平（≈65美元/桶），对应彼时的油价同比仍高达30%；从非能源进口价格指数同比对核心商品通胀的领先性来看，核心商品通胀下半年也将维持高位。

但另一方面，即使Taper预警或于Q3到来，美国群体免疫之后，居民储蓄率的释放为企业部门带来的额外流动性，并不亚于一次“天量QE”，全球流动性政策拐点≠实际拐点。美国去年3月的CARES救助包、去年12月9千亿Mini版救助包、今年2月的1.9万亿救助包扩容连续加持，居民部门收入增速远高于疫情前水平，这与08-09的次贷危机时期显著不同，而由于服务消费被防疫政策持续压制，居民部门增加的收入当前并未真正释放到实体经济中，而是以储蓄的形式沉淀在于金融机构；截至2021年3月，美国居民部门储蓄率高达19%，远高于疫情前正常水平（6-7%），疫情以来累计超额储蓄高达2.2万亿美元，相当于QE2总规模（6000亿美元）的3.6倍。美国最早6-7月实现群体免疫之后，随着文化娱乐、餐饮旅游、交运等线下服务业重启，这部分天量超额储蓄有望真正释放到企业部门中，且由于线下服务业多为不可贸易品，美国服务业通胀的回升，并不直接对中国带来的输入性通胀压力。

H2配置：胜负手是“后周期”

估值性价比：多数行业PE估值处于十年中位数之内

相比年初，经过大幅回调+盈利向上调整消化，A股已从偏贵的资产逐步转为估值相对合理的资产，股/债的性价比与年初相当：

从估值角度看，20年末全部A股PE-TTM处于2005年以来77%的分位数水平，目前（2021.5.18）处于52%的分位数水平，基本处于历史中枢附近；20年末沪深300指数PE-TTM处于74%的历史分位数水平，目前则处于58%的历史分位数，略微高于历史中枢。

从股债相对估值看，目前（2021.5.18）沪深300股息率/十年期国债为62%，与20年末相当（61%），均低于滚动三年历史中位数的74%，反映债券的性价比仍然略优于A股；19年末沪深300股息率/十年期国债为72%，高于滚动三年历史中位数的69%。

分行业来看，目前（2021.5.21）29个中信一级行业中仅食品饮料、汽车、消费者服务、家电、医药、电新六个行业的PE-TTM处于2010年以来的50%分位数以上。

行业比较三维度：时间、弹性、盈利能力

下半年行业比较三步走，第一步三维度筛选：1）时间维度，经济短周期已进入回升的中后期，筛选有经济后周期属性、特别是兼具疫情后周期属性的行业；2）弹性维度，通胀回升期需配置业绩高弹性品种，筛选产能稀缺性高、定价\顺价能力强的行业；3）盈利能力，重视短期景气度高且长期盈利能力改变的行业。第二步两层筛除：1）行业核心财务指标趋势不好+机构交易拥挤度高，筛除；2）行业被市场认可的“长逻辑”经历过流动性超宽时期，排序后移。第三步历史回溯：对比宏观环境相似阶段的超额收益品种。关注通用机械、自动化、啤酒、公路、零售、铜铝、玻纤、稀土、装饰材料、医疗器械、半导体、国有银行。

时间维度：经济后周期+疫情后周期双属性行业

通过行业的收入增速、净利润增速、ROE与全A（剔除金融地产）相应数据的领先滞后关系，筛选经济的后周期属性板块包括制造业的机械和特钢、服务业的公路铁路和一般零售、银行；其中公路、一般零售有疫情后周期属性加持。

弹性维度：通胀环境中的稀缺产能行业

①以固定资产周转率、在建工程同比增速，分别衡量产能利用率、在建产能情况，筛选固定资产周转率处于05年以来高位、在建工程同比增速为负或近三年在建工程同比增速放缓的行业；②板块的ROE、净利率、毛利率、存货周转率等呈上升趋势；③资源品属性强、产能供给弹性小，或制造业属性强、产能受政策限制，或制造业属性强、行业集中度高。筛选结论：铜、铝、玻纤、稀土、装饰材料。

盈利能力：短期高景气+中长期盈利能力改变

盈利能力视角，重点关注纵向的净利率变化，寻找净利率持续回升、相比历史大幅改善、盈利能力强的行业：材料关注焦炭、装饰材料，制造关注包括基础件和压缩机等在内的通用机械、电气自动化、医疗器械，消费关注啤酒，ICT关注面板、半导体。

主题投资三主线：技术、政策、资金偏好的交叉点

“十四五”元年两会工作报告新增两大“定量”目标，第一为30·60碳达峰、碳中和，第二为稳定制造业比重，看似“冲突”的两大战略目标，实则有明确的战略交汇，即稳定制造业总产出的基础上，实现高级化转型，转型的两大方向，一是与碳达峰、碳中和直接相关的“低碳化”，代表产业为“风光储氢”，二是与5G通信技术应用相关的“智能化”，代表产业为智能汽车。全国碳市场上线在即、钢铁水泥等高排放产业碳达峰计划“呼之欲出”，“低碳化”是正在加速发生的、以政策为主要驱动力的制造业“必选”趋势；5G技术升级带动软件与应用研发加速，“智能化”是正在酝酿中的、以供给侧变化为主要驱动力的制造业“可选”趋势。

“智能化”方向，下半年重点关注切入创新型硬件赛道的传统硬件龙头，包括HUD前挡玻璃（如福耀玻璃）、毫米波雷达（如华域汽车）、车载摄像头镜片（如舜宇光学科技）、线控转向（如耐世特）；中长期维度，重点关注域控制器集成赛道（如德赛西威、华阳集团）；

“低碳化”方向，下半年重点关注与全国碳市启动相关的工业技改方向，包括余热利用（如杭锅股份、汉钟精机）、水泥窑协同处置（如海螺创业）、再生铝（如顺博合金、怡球资源（维权））。

“智能化”是制造业的“可选”趋势，供给侧变化驱动

制造业“智能化”的代表产业为智能汽车，政策面与供给侧变化兼具，而其中又以供给侧变化为主驱动力。顶层设计方面，2020年11月，工信部、公安部等多部委主办的世界智能网联汽车大会上，中国智能网联汽车产业创新联盟发布《智能网联汽车技术路线图2.0》，路线图2.0指出，到2025年，L2+L3级智能汽车渗透率达50%（2020年低于20%），2030年，L2+L3级智能汽车渗透率超过70%，L4级达20%。

供给侧变化方面，1）技术层面，2020年是全球主机厂广泛量产L3级智能汽车的元年，2022年或为广泛量产L4/5级智能汽车元年，类比电动车产业链，技术面变化在“十四五”期间有望驱动智能汽车产业链从买“概念”演进为买“业绩弹性”，2）玩家层面，小米、华为、苹果等全球ICT巨头加速布局智能汽车产业链，且战略定位差异化，有望补足主机厂及Tier1厂商在软硬件方面的先天“基因缺陷”，加速推进产业链生命周期向前移动。

供给侧变化1：技术层面，2020年是全球L3级别智能车量产元年，2022或迎来全球L4/5级别智能车量产元年。按照工信部对汽车智能化程度的分级，从L0-L5，L2→L3是实现真正意义的智能汽车的跃升阶段，核心标志为L0-L2通常被归类为ADAS（高级辅助驾驶），从L3级别起，机器参与动态任务接管，开始被归类为“自动驾驶”，L3至L5级别区分度在于，人机在动态任务接管中的参与权重，以及动态接管所适用的场景（仅限于结构化道路or无限制）。因此，L3及以上级别智能车的量产、商业化推广、渗透率提升等的进度，是区分智能车产业链是“概念”板块还是“成长”板块的核心要素。

而当前至2025年，正处于L2→L3及以上级别智能车量产的关键阶段， 2020年是全球主机厂实现L3级别智能车广泛量产的元年，据佐思汽研统计的各主机厂智能汽车规划，2022年有望迎来L4及以上级别智能车广泛量产元年，这意味着机型迭代周期在2021-2025期间或显著快于以往，对应上中游Tier1及Tier2供应链厂商的业绩有望放量增长。

供给侧变化2：玩家层面，全球ICT巨头加速布局智能汽车，战略定位多元化。3月30日，小米宣布将成立一家全资子公司，负责小米集团智能电动汽车业务；4月7日，华为宣布，将在4月17日发布新一代智能纯电轿车阿尔法S。小米、华为及此前的百度、苹果等全球ICT巨头入局智能汽车业务的战略定位也不尽相同：百度、谷歌凭借旗舰智能汽车产品（百度Apollo、谷歌Waymo）大概率定位主机厂；华为与阿里立足汽车智能化，主攻软硬件、一栈式解决方案和车联网技术等；苹果或凭借其深谙用户体验方面的比较优势重点打造车载VR等终端娱乐设施。ICT巨头加速入局智能汽车链，将补足传统主机厂或Tier1零部件厂商在软件方面的先天“基因缺陷”，加快产业链生命周期向前推进。

从传统油车、电动车向智能汽车演进，最大的功能边际变化来自于两处——智能座舱与智能驾驶，上述两大板块的中游零部件供应商构成智能车产业链核心“增量”。尽管从下游主机厂的角度而言，自主品牌的新车型研发进度与海外龙头车企平分秋色，但中游零部件供应链的市场份额优势仍高度集中在海外厂商：SoC芯片主要被美国厂商占据，如谷歌Mobileye、英伟达、特斯拉，硬件主要被德国和日本的老牌电气龙头占据，博世、大陆、日本精机等。软件主要被美欧厂商占据，如特斯拉、谷歌、苹果、Cerence（语音控制）、Here（高精地图）、TomTom（高精地图）等。主要细分赛道中，中国具备全球领先份额的龙头包括韦尔股份（收购豪威科技，车载摄像头传感器龙头）、舜宇光学科技（车载摄像头镜头龙头）、禾赛科技（未上市，激光雷达龙头）、福耀玻璃（HUD玻璃龙头）、耐世特（线控转向龙头）。

从策略视角出发，可类比智能手机和电动车产业链，寻找智能汽车中长期配置线索，我们认为智能汽车的“择线”聚焦两个因素：1）单品价值量拆分的变化，2）主营产品毛利率，前者对应市场空间是否足够大，能容纳新晋全球龙头，后者对应中国龙头企业是否具有比较优势。

单品价值量拆分的变化，决定领跑赛道，智能汽车的“宁德”与“立讯”大概率出现在“控制器”和“激光雷达”领域。从传统燃油车升级为电动车，最大的成本占比变化来自于动力系统成本占比的显著上升，对应地，锂电池成为电动车产业链中市值增长最高、市值规模最大、成长属性最强的赛道，尽管充电桩、车联网、汽车电子、内外饰等其他细分赛道亦受益于整体电动车产业链的逻辑演绎，但其强度和空间显著弱于锂电池，也未出现类似宁德时代的巨型企业。

进一步地，从电动车或燃油车，向智能车迈进，成本占比变化最大的项目来自于中央控制器（在L3级别智能车中对应“域控制器”）和激光雷达（智能车所需要配备的高端传感器的一种）。两大变化代表着智能汽车的进步“核心”，前者对应汽车电子电气架构的重塑，即ECU（电控单元）→域控制器→中央控制器，随着智能汽车模块相比于传统车更加丰富，传统的ECU数量需要成倍增长，其灵活性和质控保障已经无法满足时代需求，如果汽车上的每个新功能都要求增加新的 ECU，那么制造商将很难满足消费者在成本、质量、体验方面的期望。后者对应汽车智能驾驶域环境感知能力的全面升级，传统车传感器仅需要配置4个超声波雷达+1个毫米波雷达+1个摄像头，无需激光雷达，L3级别的智能车传感器需要配置10个超声波雷达+8个毫米波雷达+8个摄像头+1个激光雷达。

毛利率的高低，影响中国龙头企业是否具有全球范围内的比较优势，中等或偏低毛利的赛道更有望出现全球范围内的中资龙头，对应“域控制器”的国内龙头更有望实现股价的长足增长。我们在《双周期共振下的智能汽车产业》中提出“高毛利陷阱”，即从苹果产业链来看，市值超过1000亿元的公司中，毛利率在25%以上的仅有一家，而毛利率25%以下的则有5家，类似地，2013年以来涨幅超过500%的公司中，毛利率在25%以上的仅有一家，而25%以下的有5家。

资本市场通常认为高毛利产品表明技术壁垒高，竞争优势更强，但在国外企业龙头带动的产业链成长逻辑里，高毛利率可能反而是一种劣势，看似中低端的硬件供应商长期成长的逻辑更顺畅，或源于：1）低毛利的产品更能发挥中国原材料成本和劳动力成本的优势，规模效应的壁垒可能越筑越高，后期其他竞争对手难以切入，2）低毛利的产品通常不被产业链上的巨头重视，潜在发展空间受到的限制更小。在域控制器与激光雷达赛道中，域控制器产业链毛利率明显低于激光雷达，是更有可能兑现中国比较优势的领域。

择时角度，资本市场的反应或沿：切入创新型硬件赛道的传统硬件龙头→纯创新型硬件龙头→软件应用类龙头的脉络演进，短期关注切入HUD前挡玻璃、毫米波雷达、车载摄像头镜头赛道的现有龙头。我们在4月发布的《双周期共振下的智能汽车产业》中提出，类比智能手机产业链的投资节奏，当前智能汽车产业链或类似于2010-2011的智能手机（2020年底特斯拉上海工厂量产，可对标2010年苹果发布iPhone4，剑指打开中国市场）；类比电动车产业链，当前智能汽车产业链或类似于2011-2012的电动车（2011年为全球电动车量产元年，可对标2020年全球L3级智能车量产元年）。考虑到苹果产业链与锂电池产业链于2013年启动行情，智能汽车产业链级别行情的启动或仍需时日。

智能汽车产业链的成长能“映射”到传统硬件龙头业绩上的，带来“业绩弹性”增厚的，或具备更强的短期战略配置价值，如切入HUD前挡玻璃赛道的传统汽玻龙头（福耀玻璃）、切入毫米波雷达赛道的传统零部件龙头（华域汽车）、切入车载摄像头镜头赛道的传统光学龙头，本身赛道格局已经趋稳，押注未来龙头的风险较低，能充分享受智能汽车业务的高增长带来的业绩弹性增厚。

综上择时与择线，在制造业“智能化”趋势的代表性产业——智能汽车中，我们认为，短期重点关注切入创新型硬件赛道的传统硬件龙头，包括HUD前挡玻璃（如福耀玻璃）、毫米波雷达（如华域汽车）、车载摄像头镜片龙头、线控转向（如耐世特）；中长期维度，“域控制器”赛道成长性最优，兼具赛道空间与中国比较优势，重点关注座舱域+自动驾驶域控制器均布局的国内龙头（如德赛西威等）。

“低碳化”是制造业的“必选”路径，政策面变化大

30·60双碳目标下，制造业“低碳化”是“十四五”期间制造业升级的必然诉求，也是市场自去年12月以来已在持续演绎的逻辑，市场对于“碳中和”主题的挖掘呈三个阶段：

阶段1：去年12月18日至今年1月首周，中央经济工作会议将“碳达峰、碳中和”列为年度专项工作计划，“碳中和”概念启动，这一阶段由于市场对“碳中和”的挖掘尚不够深入，资金主要涌入以宁德时代为代表的锂电池、以隆基股份为代表的光伏等需求侧最“直接”的领域。

阶段2：今年2月19日至3月中旬，唐山等地新年环保政策打响+废钢涨价触发市场对于新一轮供给侧改革的畅想，3月初工信部部长再谈压钢铁产能、唐山减产计划发布进一步“火上浇油”，这一阶段领涨品种为钢铁、煤炭等与供给侧限制相关的板块，以及与环保相关的公用事业。

阶段3：今年3月中旬至4月中旬，市场进一步将目光投向燃料电池等更深入的“碳中和”需求侧赛道，关键事件为4月5日隆基股份宣布入局氢能。

从上述阶段的差异可以看出：1）市场对于碳中和的挖掘呈现不断深入的趋势，从最直观的风、光、锂电池逐步找向更深入的诸如氢燃料电池等，2）每一个细分赛道的行情启动与深入，均随着政策或关键玩家的事件驱动。

我们三篇碳中和系列报告《碳中和承诺下的十二个长坡赛道》（2020.12.18发布）、《电气化趋势下电力缺口的最终解》（2021.1.3发布）、《从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇》（2021.4.17发布）对“碳中和”这一宏大主题进行系统性的研究，将“碳中和”主题划分为需求侧、供给侧、监管及交易侧三大板块，6个细分主题（电力脱碳、终端电化、节能提效、排放绿化、要素再分配、碳市场衍生服务）及20个细分逻辑/长坡赛道：

配置层面，中长期视角下，我们认为上述20个细分赛道/逻辑中，潜在政策力度与关联度上，电力脱碳＞终端电化/排放绿化＞节能提效/要素再分配/碳市场衍生服务，短期视角下，与碳市场相关的领域（终端电化中的工业技改方向、要素再分配、碳市场衍生服务）有望上升为下一阶段“碳中和”行情的轮动方向，主因有二：1）根据生态环境部，今年6月底前全国碳市场确定上线启动，近期生态环境部有关全国碳市场的机制细则密集落地，全国碳市场“箭在弦上”；2）与全国碳市场启动搭配的，钢铁、煤炭、建材等控排行业碳达峰计划，亦有望于下半年发布——第十七届钢铁产业发展战略会议上冶金工业规划研究院负责人表示钢铁行业碳达峰及降碳行动方案已形成修改完善稿上报相关部委，上述高排放行业碳达峰计划的发布，也对应市场关注全国碳市场管制行业的“工业技改”需求侧机遇。

结合政策相关度、业绩弹性、估值性价比、自上而下行业风格，下半年重点关注与全国碳市场启动相关的低碳制造小龙头：余热利用（如汉钟精机等）、水泥窑协同处置（如海螺创业）、再生铝。

消费“多极化”崛起和“第二次”下沉

日本著名社会观察家三浦展在其书《第四消费时代》中，根据日本世代更迭、家庭变更及城市发展的演变规律，将日本近百年来的消费变迁划分为四个阶段：

①第一消费时代（1912-1944年）：消费集中在个别大城市，整体呈现西方化的趋势；

②第二消费时代（1944-1974年）：经济复苏带来的扩张式消费，以家庭为主体的消费集中于汽车、家电、住宅等大件商品；

③第三消费时代（1975-2004年）：低经济增速、高单身比重下的个人化消费，开始追求多样化、差异化的商品；

④ 第四消费时代（2005至今）：经济长期不景气，负人口增长率下的共享化消费，整体出现弱品牌化、朴素化、本土化倾向。

日本和中国同为东亚国家，在消费文化、理念方面类似，因此日本消费的演化在一定程度上对我国消费的变化具备借鉴意义。在上述的四阶段分析框架下，我们认为当前我国消费呈现两点趋势：“多极化”崛起、“第二次”下沉。

多极化主要指消费在不同群体、地域之间存在差异，表征显著的有年龄多极化、地域多极化和水平多极化。不同人群对消费诉求的不同催生了多极化现象的产生，而这也意味着我国部分地区已进入第三消费时代。“第二次”下沉是指三四线城市→县域及乡村下沉阶段。区域之间发展的不平衡使得第二、三、四消费时代在我国共存，“高人口基数+以家庭为单位的强消费力”使得处于第二消费时代的县域、农村地区的消费能力迅速提升，2020年农村居民人均消费为1.37万元，同比+2.89%，同比增速连续7年高于城镇居民。

消费多极化重点关注三个多极化：区域多极化、年龄多极化和水平多极化。

区域多极化是指位于不同物理区位的人们会更加偏向本地的品牌，这是第三消费时代的主要特征第一，体现了人们开始追求消费的个性化、多样化和差异化。在此逻辑下，关注消费品中具备强区域属性的品类，综合考虑经济后周期、疫情后周期、季节因素及盈利能力变化，建议关注产品结构高端化的啤酒、布局低温鲜奶业务的乳制品。

年龄多极化来源于不同年龄阶段的人对消费的不同需求，以及人口结构变化下产生的新消费场景。年龄多极化对消费趋势的影响中，今年主题投资建议重点关注人口普查数据发布之下的老龄人口消费需求：第七次全国人口普查显示我国60岁以上人口比例已达18.7%，老龄化趋势明显，养老相关的医药、医院及养老设施和系统具备发展前景，建议关注医药器械、创新药、消费医疗。

水平多极化来源于M型社会的形成，社会财富分配结构的变化使得消费在低收入和高收入人群产生差异。低收入人群在房贷、教育方面支出较多，消费的整体呈现合理化甚至降级；高收入人群占社会财富总量的比例不断提升，建议关注医美等消费升级方向。

“第二次”下沉方面，关注县域及乡村在地域特征和消费偏好上与城市的差异。首先，相比于城市市场，农民及偏低收入人群是县域市场的主要构成者，受到收入的限制，其消费普遍朴素而精明，寻求品牌与价格的平衡点。品牌意识的崛起使得便宜货、山寨货横行的时代一去不复还，中档产品开始受到青睐；其次，县域市场本土化特色浓重，在渠道上线下门店、熟人介绍的传播效果可能更好、本土品牌受欢迎的程度更高；最后，县域市场的消费还具有重人情、爱面子的特点，县域消费者在购买家电、日用消费品时可能更加注重商品的物理尺寸、包装精美程度和品牌认知度。

根据《中国家电品牌消费趋势》，相比于一二线城市消费者，县域消费者更偏向国产家电品牌，而从品类来看，县域地区里，空调较其他白电的渗透率较低，厨电的渗透率较低。此外，县域居民享受化消费的趋势也开始出现，根据京东线上消费数据，智能音箱、扫地机器人等智能家电在县域、农村区域的销售量逐年上升。在此背景下，我们建议关注国产空调、厨电及智能家电。

风险提示

美国居民储蓄率释放、劳动供给回归常态被证伪——类滞胀压力超预期

我们判断当前全球特别是中国“类滞胀”压力不大的重要假设是：主要经济体逐步群体免疫后，劳动力供给将回归常态、居民储蓄率将释放为消费需求，从而总供给曲线的左移压力不大、总需求曲线的右移动力增加。但是，长时间疫情带来的影响难以线性外推，其对总供给曲线（特别是美国劳动力就业意愿）和总需求曲线（特别是居民预防性储蓄和线下消费意愿）是否产生形态影响（斜率变化），暂难以下定论，需待时间观察。如果总供需曲线的形态发生较大变化，则全球包括中国的类滞胀压力或将明显增大。

美联储Taper早于预期、国内超预期使用总量政策对抗通胀压力

我们判断宏观流动性拐点不会早于Q4的重要假设是：美联储或于Q3发出Taper预警、最早于年底正式启动Taper。我们已从多角度论证了这一假设，目前彭博一致预期也是上述节奏，但不排除通胀压力超市场预期之下、美联储Taper节奏早于市场和我们的预期。我们判断国内“不急转弯”的政策基调有望延续至Q3末，原因包括：“当前国内PPI通胀压力并非源于内需，用总量政策‘治胀’的可能性非常低”，若国内超出市场和我们的预期使用总量政策对抗通胀压力，则A股风险偏好或将下降。