来源：奇霖宏观

摘要

当大宗商品涨价的时候，债券市场收益率之所以还能下行，很大程度上要归功于资金面的宽松，正是因为资金面宽松，大宗上涨产生的通胀预期也基本被债券市场给无视了。

那么，问题来了，资金面为什么可以这么松呢？

除了资金流向货币基金、政府存款的大幅下降等为银行间流动性提供了支撑，市场流动性持续宽松与央行对资金面的态度有关，市场有了央行会对冲财政缴款，会呵护资金面的预期。

然而，站在当前的时间，我们认为资金面最宽松的时候已经过去。

目前，10年国债收益率已经向下突破3.1%，创下了年内的低点。而这一轮债券市场行情主要是靠资金面驱动的。尤其是4月和5月中上旬，在投资者都有缴税预期的时候，资金面仍然维持在相对宽松的局面，4月以来DR007的平均利率仅有2.08%。

当大宗商品涨价的时候，债券市场收益率之所以还能下行，很大程度上要归功于资金面的宽松，正是因为资金面宽松，大宗上涨产生的通胀预期也基本被债券市场给无视了。

于是，债券市场形成了一个奇怪的上涨闭环：大宗上涨-通胀预期-但资金面松-所以收益率下行；现在大宗下跌了-通胀预期被压低-那收益率更应该下。

可以说资金面松是债券投资者做多的信心之源。宽松的资金面给了债券投资者杠杆套息的空间，让投资者看到通胀预期，在不敢加久期的时候，还能够通过拿城投做CARRY获得息差收益。

那么，问题来了，资金面为什么可以这么松呢？

如果细分来看，我们可以找到很多理由。比如从今年春节到5月上旬这段时间，股票市场震荡调整，赚钱效应下降，投资者出于避险的考虑开始申购货基，而货基又会去配置同业存单等流动性较好的资产，并对狭义流动性形成补充。

政府存款的大幅下降也为银行间流动性提供了支撑，因为去年部分专项债募集的资金没有用出去，今年年初的政府存款是偏高的。这笔资金流入市场后也对流动性形成了明显的补充。2021年3月政府存款相比于1月减少了1.68万亿，远高于2015-2020年的均值，6527亿。

此外，市场流动性持续宽松与央行对资金面的态度有关，市场有了央行会对冲财政缴款，会呵护资金面的预期。

如果仅从投放量上来看的话，可以说这一轮资金宽松和央行投放并无太大关系。3月至今，央行保持着每日100亿的逆回购操作，同时，考虑TMLF的话，在此期间，央行还通过MLF回笼了61亿的资金。几乎为零的净投放表明央行在这一轮资金宽松的行情中贡献不大。

今年1月的时候，央行为了降低市场杠杆，态度比较强硬，当时DR007盘中利率一度达到了7.5%，DR001更是达到了13%。

市场经历了1月资金面“鬼故事”以后，对资金面的预期就谨慎起来，尤其是考虑到4、5月份会迎来缴税高峰，叠加预期政府债可能会放量发行，不少机构都增加了预防性储蓄，以防资金太紧。

另外，当时因为市场通胀预期比较强，很多机构也担心因为通胀预期央行会收紧资金面，所以投资债券的时候也比较谨慎。

但4、5月份，预期中的缴税压力和政府债供应压力并未到来。市场平稳的度过了这一次纳税高峰，而且在4月金融数据发布会的时候，孙国峰司长还表示过要为政府债券发行提供适宜的流动性环境。

央行对这一轮PPI上涨表现的也极为淡定，比如一季度的货币政策执行报告就明确表示PPI是阶段性的，不存在长期通胀，相应的，货币政策也并未随之收紧。

平稳的资金面和央行偏积极的表态打消了市场前期的不确定性。这使得投资者原先的预防性储蓄需求降低，之前储备的流动性也白储备了，只能流入市场。

然而，站在当前的时间，我们认为资金面最宽松的时候已经过去。

判断资金面宽松与否，最重要的是看央行维持资金面宽松的意愿，先得分析一下为什么春节以后，央行愿意维持资金面的稳定。

春节以来的大宗涨价，既有海外输入性通胀的原因也有国内自身的因素。

海外主要是因为美国搞MMT和供给弹性弱（有些资源国的疫情没有搞定）。

国内自身的因素主要是因为减产预期。国内定价的大宗上涨，尤其是黑色系的大宗上涨，肯定有经济复苏需求端的因素，但更多的是由供给收缩预期引发。

这还不是指供给是真实收缩的，因为黑色系的产量增速和库存与历年比不算低，主要是因为市场预期未来产量会被严控，可能会买不到货，提前将买单释放，同时卖方因涨价预期囤积库存，导致供需关系错配。

前段时间黑色系的涨幅是要高于有色的，上游大宗上涨离不开国内自身因素。上游大宗上涨自然会给下游制造加工企业较大的成本压力，侵蚀下游制造环节的回报率，而且上游大宗上涨给小微企业的压力肯定远高于大企业。

这个时候，货币政策没有动力通过收紧流动性去抑制通胀，下游和小微压力大，实体需求本身并不旺盛，上游上涨还有可能反噬实体的生产和需求。

国内大宗的定价在很大程度上是“预期”和“囤积”的因素，只要打掉大宗永远涨的“预期”就好了，犯不着通过收紧货币来调控。

而且黑色涨价更多是国内因素导致，人民币升值不仅对企业降低大宗商品购进成本的帮助较小，而且对下游出口企业还会造成一定的压力。所以，过去央行有动力维持宽松的流动性环境，对内继续支持下游制造和小微，对外也不希望汇率升值太快。

但是现在情况不一样了，在国内监管层频繁表态要加强对大宗商品调控的背景下，近期黑色金属跌幅居前，5月12日至5月25日，螺纹钢、线材、铁矿石、热轧卷板活跃合约收盘价跌幅均超过了20%，跌幅明显高于LME铜、铝等有色金属。

在黑色金属价格下降后，后续上游的核心矛盾会回到海外定价的大宗商品上，比如在这一轮下跌中，铜、原油表现的就比较抗跌。而且因为海外原材料生产国（比如巴西）的疫情目前依旧没有得到控制，加上投资扩产存在较长的时间，海外供给还是缺乏弹性的。

现在的情况是上游没有供给弹性，价涨但量起不来，但出口需求较为刚性，尤其是考虑到美国汽车、房地产、建筑建材、家电家具的库存都处于历史低位，甚至想买都买不到量，这个时候的主要矛盾是把上游成本给降下来，下游的“价”上去一些问题不大。

所以这时候允许人民币适当升值（节奏也很重要），降低企业进口原材料的成本，同时在出口订单压力不大的情况下（海外低库存要扩大进口是刚需），无疑是一个不错的选择。

而且上游大宗“卡脖子”的现象缓解以后，企业的生产、补库存、设备投资和实体的回报率本身也有个修复的过程，基本面有了确定性以后，继续维持宽松的必要性也不强了。

当然，实体回报率修复和基本面有了确定性以后，不仅有可能会改变央行对资金面的态度，股票的确定性也可能因此修复。再加上有了人民币汇率升值的预期，北上资金布局银行、券商，股票市场有了一个重估的过程。

其实从5月14日开始，当大宗开始跌了以后，市场人气就已经在修复了，当天上证指数上涨了60多个点，券商领涨，5月25日，上证指数更是上涨了2.4%，上涨了80多点，达到了3581点。

当股票市场开始修复，赚钱效应回来后，这也就改变货币基金前期扩张的逻辑，投资者可能会赎回货币基金转为申购股票型基金，现金管理类理财扩容的趋势也会发生一些变化，可以看到5月的股票型基金份额占比已经略有回升了。

最后回到投资者行为上。

现在市场又开始有了“资产荒”的声音，所谓的“资产荒”无非指的是钱多但合意的资产少，金融产品扩张的速度比优质资产生成的速度要快。

由于优质的资产已经被充足的流动性推到了很贵的位置（收益率低），已经“买无可买”，那为了维持自身的规模稳定，投资策略上要么选择降低资质，买一些之前不敢买的；要么在优质资产上面加杠杆。

我们看到永煤事件后，市场一度是不敢碰弱资质城投和产能过剩国企债的，但现在产业和城投的利差、低评级和高评级城投的利差都已经开始压缩了，市场下沉资质的行为已经开始了。

从3年期城投和隔夜回购的利差来看，已经只有100-130BP的利差范围内，而这个范围从历史横向对比上来看，是偏低的。

当前市场的杠杆率在数据上看起来不算高，主要是因为有金融产品扩张的规模在支撑。

银行现金管理产品收益之所以好于货基，是现金管理类产品持有了不少收益高的二级资本债、非公开、永续债和非标，有它们打底仓，收益可以比货币高100BP以上。

现金管理类产品新规出来以后，由于监管要修改投资范围，约束现金管理类理财持仓的占比，在分子不好降的时候，理财可以做大分母，再加上现金管理类理财收益本身就比货基高，促使了现金理财类产品规模快速扩张。

但符合性价比要求的优质资产毕竟是紧缺的，当下对资金面乐观的预期必然会导致加杠杆的融资需求上升。

后续只要央行不和市场加杠杆的冲动做配合，套利链条必然是越来越脆弱的，也就是说，后续债券市场和资金面的波动率会逐步放大，投资者应提前预留好安全垫。