市值风云

作者|beyond

流程编辑 |小白

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2020年全球市占率接近30%的PSS大厂，也要在上游成本传导、下游需求不振的夹缝中生存。

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中图科技（“公司”）成立于2013年12月，是一家面向蓝宝石上氮化镓（GaN on Sapphire）半导体技术的专业衬底材料供应商，主要从事图形化蓝宝石衬底（PSS）的研发、生产和销售业务。

公司主要产品包括图形化蓝宝石衬底（PSS）、图形化复合材料衬底（MMS）。这两种衬底材料，是LED芯片生产中所使用的基础材料，应用场景包括照明、显示、背光源、Mini/Micro LED、深紫外LED等领域。

根据LEDinside关于外延片需求量的数据统计，公司2019年PSS全球市占率为26%，2020年预计占比约30%，为全球产销规模最大的PSS厂商之一。

2021年3月25日，上交所受理了公司的科创板IPO申请。

一、股权结构与募资用途

截至招股说明书签署日，陈健民直接持有公司54.33%的股份，为公司的控股股东、实际控制人；此外，陈健民直接持有中民控股99.9%的股份，而中民控股持有公司41.8%的股份。

此次冲刺科创板，公司拟募集资金10亿元，其中6.4亿元用于Mini/Micro LED用图形化衬底产业化项目，3.6亿元用于第三代半导体衬底材料工程研究中心建设项目。

近年来，在国家政策的支持下，我国LED行业发展迅速，芯片企业积极扩产，行业产能大幅增长。2020年，我国LED行业产值为7013亿元，同比减少7%。

（来源：招股说明书）

全球新兴市场需求疲软，LED照明应用市场需求不及预期，导致LED芯片供需失衡，行业出现产能过剩现象，LED芯片价格也大幅度下降，并逐渐向上游PSS衬底材料等领域传导。

二、产品价格下滑严重，客户与供应商集中

2017-19年及2020年前三季度（简称“2017年以来”），公司PSS产品营收占总营收的比重均在90%以上，2020年前三季度营收占比为95%；同期，MMS产品的营收占比较小，仅为5%。

公司的收入高度依赖PSS产品的销售。

2017年以来，公司的核心产品售价出现较大幅度下滑。PSS产品的售价由2017年的138元/片降至2020年前三季度的73元/片，降幅47%；同期，MMS产品的售价由113元/片降至40元/片，降幅64%。

对于产品价格持续下滑，公司的解释是：PSS产品作为LED芯片的关键材料，目前LED芯片领域集中度较高，行业已形成寡头局面，客户控制成本的需求上升，导致PSS行业竞争激烈，公司的产品价格也出现持续下降。

2020年，根据LEDinside预测，全球前十大LED芯片厂商产能合计占比高达84%，其中前五大厂商三安光电(600703.SH)、华灿光电(300323.SZ)、兆驰股份(002429.SZ)、晶元光电和乾照光电(300102.SZ)，合计产能占比达60%。

公司客户为全球主要LED芯片制造企业。LED芯片行业市场集中度较高的特点，导致公司的客户较为集中：2017年以来，公司向前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为73%、70%、73%及75%。

与此同时，公司的供应商集中度也较高。2017年以来，公司向前五大供应商的采购金额占当期采购总额的比例分别达到89%、90%、89%及84%。

较高比例的客户与供应商集中度，使得公司在产业链上下游话语权较弱，属易受“夹板气”体质。

上游的成本上升压力与下游的降成本诉求都易于向公司传导，由此导致公司的抗经营风险能力变弱。

三、收入与利润波动下滑

2017-2019年，公司实现营业收入分别为10.5亿元、11.4亿元及8.6亿元，2019年营收同比下跌25%。2020年前三季度营收为6.7亿元。

同期，公司的净利润分别为1.3亿元、1.2亿元、2400万元及4900万元。

整体来看，公司无论是营收端，还是利润端，都处于波动下滑的态势。

公司营收的现金含量整体较低，2017-2019年收现比分别为0.4、0.5及0.5，2020年前三季度回升至0.9，但仍然小于经验值1。

与此同时，净现比波动较大，显示公司的盈利质量不稳定，2020年前三季度净现比为1.7。

四、毛利率下滑，研发投入不足

2017年以来，公司综合毛利率分别为22%、21%、10%及15%，整体呈现下降态势。

截止2019年末，与2017年相比降幅达到12个百分点。

产品价格的下滑，也直接导致了公司PSS产品毛利率呈现下滑趋势。2017-2019年，公司的PSS产品毛利率由22%降至10%，2020年前三季度回升至14%，变动幅度与综合毛利率变动基本一致。

横向对比来看，可比公司博蓝特的PSS产品毛利率明显高于公司该类产品毛利率。2019年，博蓝特的PSS产品毛利率达到31%，较公司高出21个百分点；2020年前三季度，博蓝特的PSS产品毛利率也高出公司10个百分点。

公司对于核心产品PSS毛利率的下降解释为：

上游主要原材料蓝宝石平片、公司产品图形化蓝宝石衬底、以及下游的LED芯片均整体呈现降价趋势，其中2019年因供需失衡产品销售单价降幅较大，公司PSS产品价格下降幅度达到28%。

主要费用率方面，2017-2019年公司的销售费用率逐渐走高，由1%提高至1.7%；2020年前三季度，小幅回落至1.5%；管理费用率则由3.1%降至1.7%；2020年前三季度管理费用率为1.8%，保持平稳。

同期，公司的研发费用率有小幅提升，由2017年的3.2%提高至2019年的4%，2020年前三季度为3.8%，整体提高了0.6个百分点。

公司的各项主要费用率有增有减，整体保持平稳。应对产品价格下跌、毛利率下滑，公司并未加大研发投入力度。

那么，公司的研发投入与其他可比公司相比，到底是高还是低呢？

2017年以来，公司的研发费用金额分别为3297万元、4286万元、3414万元及2509万元，自2018年以来，其研发投入呈现下滑趋势。

研发费用率方面，同期可比公司博蓝特的研发费用率分别为3.7%、4.1%、7.2%及7.0%，不仅持续高于公司同期研发费用率，并在2019年以后，与公司拉开差距。

公司在研发投入上明显低于竞争对手，这就难免令人担忧：

其在研发上的投入能否支撑企业持续在业务上进行厮杀？

五、存货及应收账款高企，现金流承压

近年来受LED芯片产能过剩的影响，下游客户出现了明显的减产、去库存的情况。

2019年下游外延及芯片厂商受需求不振影响，主要LED芯片企业的产量、产能利用率在去库存的背景下处于下降水平，公司PSS和MMS产量同比降低12%，产能利用率同比降低16个百分点，与下游企业的趋势基本一致。

（来源：招股说明书，单位：万片、万元、%）

下游需求不振，导致公司的经营业绩出现波动下滑，同时存货金额一直居高不下。2017-2020年前三季度，公司的存货金额分别为10014万元、9972万元、9559万元及9527万元。

其中库存商品金额分别为568万元、2658万元、2549万元及4732万元，库存商品占比逐年攀升，由2017年的6%升至2019年的27%，2020年前三季度进一步飙升至50%。

与此同时，公司的存货跌价损失也迅速增加。2017年公司的存货跌价损近为22万元，到了2019年末就飙升至242万元；2020年前三季度存货跌价损失为170万元。

存货激增的同时，公司的应收账款余额也在逐年上升。

2017年以来，公司应收账款余额分别为3.3亿元、4.9亿元、5.2亿元及4.6亿元，占各期营业收入的比重分别为31%、43%、61%及69%，营收下滑的情况下，公司的应收账款却逆势增长。

与此同时，公司的坏账准备计提金额也在逐年递增，2017年为1659万元，到了2019年达到3767万元。2018年，公司对已经终止LED业务的德豪润达的应收账款高达2558万元，年末对其计提了50%的应收账款坏账准备。

自2018年Q4以来，LED芯片企业开始去库存，芯片价格降幅较大，部分企业的经营出现危机。如果未来中图科技不能按期收回应收账款，将可能导致应收账款增加、坏账准备计提金额提高，从而对公司经营业绩产生不利影响。

需要指出的是，公司的应收账款周转率也弱于同行。

2017-2020年前三季度，公司的应收账款周转率分别为4.1次、3次、1.8次及2次，同行业可比公司平均值分别为3.6次、3.5次、3.1次及3次。

截止2020Q3，公司的资产负债率为35%，较2017年的54%，下降了19个百分点。主要原因为2019年收到股东增资款，资产总额增加，同时2020年市场回暖使得净利润上升，经营性积累增加。

横向对比来看，公司的负债水平整体略高于可比公司平均值，处于较高水平。2020年前三季度，可比公司的资产负债率平均值为30%，公司的资产负债率高出这一水平5个百分点。

公司的流动比率和速动比率较同行业可比公司均偏低。2017年以来，公司的流动比率分别为1.2、1.2、2.1及1.9，而同行可比公司的流动比率平均值分别为4.1、2.6、2.2及2.4。

同期，公司的速动比率分别为1.0、1.0、1.9及1.7，同行可比公司的速动比率平均值分别为3.5、2.2、1.7及1.9。整体来看，公司的流动比率和速动比率均低于同行，短期偿债能力相对较弱。

2017-2020年前三季度，公司的经营现金流净额分别为5070万元、1.2亿元、-1.2亿元及8060万元，同期公司每年的资本开支分别为1.2亿元、9202万元、3090万元及1240万元。下游需求不振，公司的资本开支也逐年递减。

公司的自由现金流起伏不定，2017-2019年分别为-6529万元、2558万元及-1.5亿元。2020年前三季度，公司的资本开支规模较小，自由现金流也同比转正，为6820万元。

总结

公司作为是全球规模最大的PSS供应商之一，2020年PSS产品市场占有率接近30%。

但较大的市场份额，并没有带来议价能力和产品竞争力的提升。

相反，受LED行业产能过剩与下游需求不振影响，公司的处境比较艰难。收入与利润下滑，以毛利率为代表的利润率下滑；存货与应收账款上升，坏账准备与存货跌价损失上升。

行业寡头格局下，公司的客户与供应商集中度较高，由此导致上游容易将成本压力向中游传导，而下游也向中游提降成本诉求，结果就是公司受着“夹板气”。

既然行业格局已定，那么预计公司的“受气包”角色短期内较难改变。