A股超预期强势、券商大涨7%，后市如后应对？【天风策略】

来源：分析师徐彪

摘要

核心结论：

1、周五券商指数大涨超过7%，引发市场关注，回测来看，2015年以后，券商指数单日涨幅超过6%的情况大约发生过13次，而后一周、两周、一个月、一个季度的市场表现均无明显规律。

2、过去一周，国内外利空事件较多，恒生科技周度下跌4.9%、纳斯达克周度下跌2.3%。但A股市场表现的超预期的强，沪深300反弹2.3%、创业板指反弹4.2%，贡献反弹的板块除了券商、金融IT外，主要是医药和食品饮料，市场继续演绎通胀的逻辑。

3、中短期而言，在信用收缩的背景下，A股剩余流动性继续回落，压制A股整体的估值水平。

同时，客观来说，全球的核心资产都对利率和流动性的风吹草动越来越敏感。五一之后，纳斯达克、恒生科技作为全球最核心的两类资产（也是对利率最敏感的资产），对耶伦讲话、大宗商品价格、通胀数据等的反映十分剧烈。背后可能也意味着距离美联储表态变化的时间也越来越近。我们维持之前的判断，A股核心资产更好的买点应该是等全球市场都极度恐慌了之后。

因此，目前情况下，个股自下而上可能有机会并且也可能很活跃，但不宜对指数有过高的预期。在非β机会的背景下，继续建议维持相对谨慎的仓位水平。

4、自下而上来看，一方面关注PEG相对较低的头部公司。另一方面关注业绩具备持续高增长能力的中小公司，其中股权激励是一个好的筛选办法。因此，我们最近手动梳理了超过1000个股权激励案例，抠出了这些公司的行权条件，筛选出了未来3年（21-23）复合增速在30%以上的公司。（列表详见正文）

5、近期的电话会议和报告中，我们提到，周期股下半年可能还有大机会，但短期不急于一时。5月周期股和大宗商品价格大幅波动，一方面市场担心政策对价格的监管，另一方面ppi进入快速冲顶阶段，历史上周期股超额收益稍微领先或者同步于ppi见顶。但是展望下半年，ppi有较大概率维持高位或者二次探顶，延长周期股的业绩韧性，推升第二波周期股的超额收益。

6、最后，大势研判的精准指标——股债收益差，所指引的沪深300中期趋势仍然以谨慎为主。

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券商指数大涨，对市场有何指引？

周五券商指数大涨超过7%，引发市场关注，回测来看，2015年以后，券商指数单日涨幅超过6%的情况大约发生过13次，而后一周、两周、一个月、一个季度的市场表现均无明显规律。

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A股超预期强势，主要贡献是哪些板块？

过去一周，国内外利空事件较多，恒生科技周度下跌4.9%、纳斯达克周度下跌2.3%。但A股市场表现的超预期的强，沪深300反弹2.3%、创业板指反弹4.2%，贡献反弹的板块除了券商、金融IT外，主要是医药和食品饮料，市场继续演绎通胀的逻辑。

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自下而上可能继续活跃，但对指数行情和β机会的预期不宜过高

（1）中短期而言，在信用收缩的背景下，A股剩余流动性继续回落，压制A股整体的估值水平。

在前期的报告中，我们提到了，信用周期与A股剩余流动性的关系：

信用周期可以较大程度形容A股市场的剩余流动性环境。当信用大幅扩张的时候，也是企业部门能够通过各种手段大量拿到便宜资金的时候，于是这一阶段，一般都会发生所谓的“脱实入虚”，即企业部门将拿到的资金投入房地产市场或者金融市场。

举例来说，2020年3月开始，当银行大量投放房抵贷、中小微企业普惠金融贷款的时候，就出现了很多资金渗入到金融市场的情况，即“中小企业增加资本开支不如炒行业龙头公司股票”的情况，于是在7-8月，各级监管部门开始严查信贷资金违规入市炒股票的情况。

作为一个验证，信用周期的指标可以很好的同M1-PPI相互拟合。此前与客户的交流中，我们发现投资者经常用M1-PPI来形容股票市场的剩余流动性，大体逻辑在于，M1代表市场上的钱，PPI代表进入实体经济的钱，于是两者相减，即代表漏出到金融市场的钱。

（2）同时，客观来说，全球的核心资产都对利率和流动性的风吹草动越来越敏感。五一之后，纳斯达克、恒生科技作为全球最核心的两类资产（也是对利率最敏感的资产），对耶伦讲话、大宗商品价格、通胀数据等的反映十分剧烈。背后可能也意味着距离美联储表态变化的时间也越来越近。我们维持之前的判断，A股核心资产更好的买点应该是等全球市场都极度恐慌了之后。

因此，目前情况下，个股自下而上可能有机会并且也可能很活跃，但不宜对指数有过高的预期。在非β机会的背景下，继续建议维持相对谨慎的仓位水平。

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如何应对和把握自下而上的机会？

过去一周，国内外利空事件较多，恒生科技周度下跌4.9%、纳斯达克周度下跌2.3%。但A股市场表现的超预期的强，沪深300反弹2.3%、创业板指反弹4.2%，贡献反弹的板块除了券商、金融IT外，主要是医药和食品饮料，市场继续演绎通胀的逻辑。

自下而上来看：

（1）一方面，关注PEG相对较低的头部公司。类比73-79年漂亮50消化估值、β都不利的阶段，股价表现分化极大。美股漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显：PEG（1972年末估值/1973至1979年均净利润增速）处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股，在杀估值阶段基本仍维持正收益。

（2）另一方面，关注业绩具备持续高增长能力的中小公司，其中股权激励是一个好的筛选办法。1月的时候我们提出开辟超额收益新战场，寻找一些性价比更高、潜在成为未来核心资产的中小公司。问题是一些小公司虽然可能1-2个季度增速快，但是1-2年的增速怎么样把握不大、能见度不高。近期跟市场交流下来，筛选中小公司的过程中，客户对股权激励的关注度越来越多，因为股权激励的行权条件刚好可以帮忙提高业绩的能见度，作为筛选公司的必要但不充分条件。

为此，我们最近手动梳理了超过1000个股权激励案例，抠出了这些公司的行权条件，筛选出了未来3年（21-23）复合增速在30%以上的公司。

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如何看待大幅波动的周期股？

近期的电话会议和报告中，我们提到，周期股下半年可能还有大机会，但短期不急于一时。5月周期股和大宗商品价格大幅波动，一方面市场担心政策对价格的监管，另一方面ppi进入快速冲顶阶段，历史上周期股超额收益稍微领先或者同步于ppi见顶。

但是展望下半年，ppi有较大概率维持高位或者二次探顶，延长周期股的业绩韧性，推升第二波周期股的超额收益。

影响价格的因素，大致可以分为供给端、需求侧、外部政策等三方面，对比支撑2010年PPI的二次探顶的几个因素，这一次有哪些相似之处？

（1）供给侧：2010年为冲刺节能减排的目标任务，各地纷纷拉闸限电；2021年各地制定碳中和的目标和政策措施。

（2）需求侧：2010年中国经济从金融危机中先恢复、先见顶，10年国内投资、信用回落。但海外经济从金融危机中后恢复、后见顶，时滞在10年下半年，于是海外主动补库存支撑了大宗商品价格；2021年中国经济从新冠疫情中先恢复、先见顶，21年国内投资、信用回落。但海外经济从新冠疫情中后恢复、后见顶，时滞在21年下半年，于是海外主动补库存也可能支撑大宗商品价格。

（3）外部政策：2010年美联储QE2；2021年拜登基建刺激计划。

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中期趋势判断——维持谨慎

最后，关于大势研判的精准指标——股债收益差，目前仍处于1X方差附近运行，所指引的沪深300中期趋势仍然以谨慎为主。

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附录：过去一周市场行业和个股复盘

7.1． 医药、食品饮料、非银贡献沪深300的主要受益来源

从行业层面来看，本周（5.10-5.14）沪深300上涨2.29%，医药、食品饮料和非银贡献较大，化工、有色拖累较明显；虽然休闲服务和军工涨幅居前、钢铁、轻工回撤居前，但是对沪深300贡献/拖累较轻，主要是由于权重较小。

（1）部分行业涨幅和贡献均居前：医药生物、食品饮料和非银金融等前期超跌板块上涨超5%，涨幅居前，并分别贡献沪深300的0.90%、0.71%和0.67%的增长。

（2）部分行业涨幅居前但是贡献较小：休闲服务（5.69%）和国防军工（4.94%）同样涨幅居前，但在沪深300权重中占比较低，仅分别贡献0.11%和0.06%的上涨。

（3）部分行业涨幅较小但是贡献不小：银行（0.95%）和汽车（3.08%）涨幅相对较小，但在沪深300中权重较高，均贡献0.14%的上涨。

（4）有色金属和化工分别下跌2.62%和1.36%，拖累沪深300本周0.13%和0.15%的涨幅。

（5）钢铁（-4.16%）和轻工（1.80%）均回撤相对较大，但是拖累不明显，主要是由于在沪深300中占比较小。

从公司层面来看，本周（5.10-5.14）贵州茅台、东方财富、五粮液、中国中免、沃森生物、复星医药贡献居前，格力电器、海尔智家、牧原股份拖累明显；虽然长安汽车、上海临港、石基信息涨幅居前，荣盛石化、中国巨石、欧派家居回撤较多，但是对沪深300贡献/拖累较轻，主要是由于权重较小。

（1）部分公司涨幅和贡献均居前（涨幅高于15%，贡献大于0.08%）：复星医药、沃森生物。

（2）部分公司涨幅居前但是贡献较小（涨幅高于15%，贡献小于0.08%）：长安汽车、泰康生物、上海临港、石基信息。

（3）部分公司涨幅较小但是贡献不小（涨幅低于15%，贡献大于0.08%）：贵州茅台、五粮液、中国中免、长春高新、恒瑞医药、海天味业。

（4）部分公司跌幅和拖累均居前（跌幅高于8%，拖累大于0.03%）：恒力石化、宝钢股份、荣盛石化。

（5）部分公司跌幅居前但是拖累较小（跌幅高于8%，拖累小于0.03%）：北新新村、公牛集团、中信特钢、美锦能源、宝丰能源、中国巨石、欧派家居。

（6）部分公司跌幅较小但是拖累不小（跌幅低于8%，拖累大于0.03%）：紫金矿业、牧原股份、海尔智家、格力电器、三一重工、分众传媒、立讯精密、平安银行、万华化学。

7.2． 医药、非银贡献创业板指的主要受益来源

从行业层面来看，本周（5.10-5.14）创业板指上涨4.24%，医药和非银贡献较大，机械设备拖累较明显；虽然食品饮料、休闲服务和军工涨幅居前、钢铁、轻工、有色回撤居前，但是对创业板指贡献/拖累较轻，主要是由于权重较小。

（1）部分行业涨幅和贡献均居前：医药生物、非银金融等前期超跌板块上涨超5%，涨幅居前，并分别贡献创业板指的2.89%和0.94%的增长。

（2）部分行业涨幅居前但是贡献较小：食品饮料（5.41%）、休闲服务（5.69%）和国防军工（4.94%）同样涨幅居前，但在创业板指权重中占比较低，仅分别贡献0%、-0.03%和0.02%的涨跌幅。

（3）机械设备下跌-0.03%，但拖累创业板指本周0.2%的涨幅。

（4）有色-0.02%、钢铁（-4.16%）和轻工（1.80%）均回撤相对较大，但是拖累不明显，主要是由于在创业板指中占比较小。

从公司层面来看，本周（5.10-5.14）东方财富、沃森生物、泰康生物、亿纬锂能贡献居前，汇川技术、宁德时代拖累明显；虽然长安汽车、上海临港、石基信息涨幅居前，安科信息、欧普康视涨幅较多、捷佳伟创回撤较多，但是对创业板指贡献/拖累较轻，主要是由于权重较小。

（1）部分公司涨幅和贡献均居前（涨幅高于10%，贡献大于0.2%）：东方财富、沃森生物、泰康生物、亿纬锂能。

（2）部分公司涨幅居前但是贡献较小（涨幅高于10%，贡献小于0.2%）：安科生物、欧普康视、迪安诊断、康龙化成。

（3）部分公司涨幅较小但是贡献不小（涨幅低于15%，贡献大于0.08%）：迈瑞医疗、智飞生物、爱尔眼科、泰格医药。

（4）部分公司跌幅和拖累均居前（跌幅高于5%，拖累大于0.03%）：捷佳伟创、先导智能、三环集团。

（5）部分公司跌幅居前但是拖累较小（跌幅高于5%，拖累小于0.03%）：立华股份、寒锐钴业、尚品宅配。

（6）部分公司跌幅较小但是拖累不小（跌幅低于5%，拖累大于0.03%）：宁德时代、汇川技术。

风险提示：业绩不达预期、海外流动性拐点、国内资金面变化