【浙商宏观||李超】4月金融数据：M2增速为何大幅下行？

来源 李超宏观研究与资产配置

文 浙商证券首席经济学家 李超 / 孙欧 执业证书编号：S1230520030002

>> 核心观点

4月M2增速大幅下行至8.1%，我们认为主要源自基数影响，去年4月银行增加对企业信贷投放以支持其资金融通及复工复产，企业存款相应走高超历史同期，而企业无风险套利行为加剧了存款上行，这为今年带来较高基数；另外今年4月在居民高社交属性消费大幅修复、地产销售旺盛的情况下，居民存款也有低于历史同期的表现。展望后续，预计M2增速二季度持续承压，但下半年增速有所反弹，不改变其全年9%的预测值。4月人民币贷款增加1.47万亿元，同比少增2293亿元，符合我们预期，略高于市场预期，增速12.3%降0.3个百分点。4月社会融资规模增量为1.85万亿，同比少增1.25万亿，增速继续下行0.6个百分点至11.7%，低于市场和我们的预期，信贷结构向中长期贷款集中，表外票据仍大幅少增均体现出信用收缩的延续，我们预计信用收缩持续至三季度末，提示三季度可能出现非线性信用收缩风险。四季度预计经济增速大幅回落触发货币政策转向宽松，利好股债市场。

>> 信贷同比少增基本符合预期，结构仍持续优化

4月，人民币贷款增加1.47万亿元，比上年同期少增2293亿元，符合我们预期，略高于市场预期，增速12.3%降0.3个百分点。结构方面，企业、居民贷款分别同比少增2011和1386亿元，非银贷款同比多增1128亿元。企业和居民贷款同比少增主要来自其短端贷款分别同比少增2085和1915亿元，而中长期贷款则分别多增1058和529亿元，延续了此前结构优化的典型特征，即银行在信贷额度受限、年初优质信贷项目集中及MPA考核制造业中长期信贷占比等几项因素叠加的情况下，更倾向于向优质信贷投向集中。从信贷需求看，当前经济状况较好，企业对未来经济形势乐观，资本开支意愿仍然旺盛，中长期信贷需求依然强劲。我们认为信贷结构更偏向中长期贷款的特征短期将有延续。值得注意的是，4月表内票据融资增加2711亿元，与今年1-3月的持续负增长形成鲜明反差，我们认为这与月末银行在前期信贷投放不足的情况下集中冲票据有关，4月末票据贴现和转帖利率大幅下行与之相验证。总体看，4月信贷数据体现信用收缩仍在延续。

>> 社融继续大幅走低，表外票据疲弱体现监管基调

4月社会融资规模增量为1.85万亿，同比少增1.25万亿，增速继续下行0.6个百分点至11.7%，低于市场和我们的预期。结构上，社融口径人民币贷款增加1.28万亿，较信贷口径人民币贷款少1900亿元，主因4月银行间体系流动性较为充裕，非银贷款增量较大。除信贷外，社融同比回落较大的几个项目分别是：企业债券融资增加3509亿元，同比少增5728亿元，主因去年基数较高；未贴现银行承兑汇票项目减少2152亿元，同比少增2729亿元，与当前的经济形势并不相符，我们认为仍来自央行主动压降，打击“数量性套利”，我们继续提示信贷和票据是未来需最为密切关注的央行主动调控角度，目前看票据和信贷监管均已强化，后续继续跟踪数据表现观测政策基调，其对社融扰动相对更大；非标项目仍在压降，4月信托贷款减少1328亿元，同比少增1351亿元。同比多增的项目有：政府债券增加3739亿元，同比多增382亿元，委托贷款减少213亿元，同比少减366亿元，委托贷款压降最快的时期已过，今年总体压力不大。

>> M2增速大幅回落，预计二季度将持续承压

4月末，M2增速环比大幅回落1.3个百分点至8.1%，我们在预测报告中重点提示“4月M2增速可能会自去年2月以来首次降至9%下方”，目前数据大幅走低验证此判断，我们认为数据下行主要受基数影响，去年4月银行加大对企业信贷投放以支持疫后资金融通及复工复产，企业存款也相应走高，也正因此出现了资金在金融体系空转，即企业通过低息贷款、票据及结构性存款进行无风险套利行为的增加，去年4月企业存款同比多增约1.3万亿，显著高于历史同期，推升当月M2增速大幅走高1个百分点至11.1%，与之相比，今年4月存款结构中，企业存款同比少增约1.5万亿，下行幅度最大，拖累M2数值；居民存款4月也有超历史同期的少增，我们认为这与地产销售和消费景气度较高相呼应，今年节假日期间高社交属性消费如餐饮、旅游、交通、酒店等快速修复特征明显，使得居民存款回落幅度超历史同期。展望后续，由于去年5、6月M2增速均为11.1%，较高的数值意味着今年二季度M2增速将持续承压，预计下半年或受基数影响有所回升。

>> M1增速回落符合预期

4月末M1同比增速下行0.9个百分点至6.2%，总体符合预期，当前M1走势与短期经济形势和实体部门活跃度是匹配的，我们也由此判断今年后续随着经济回落，M1增速也将是继续走降的过程，且其下行速度可能快于M2，这对权益市场而言并不利好。4月M0同比增速上行1.1个百分点至5.3%，符合一般性规律，与疫情期间M0增速大幅走高不同，我们认为M0增速回归常态意味着我国经济基本面处于确定性修复状态。

>>信用收缩或延续至三季度末，提示关注三季度可能的非线性信用收缩

4月信贷、社融数据继续回落体现出信用收缩的延续，我们不改变对货币政策的判断，当前货币政策以金融稳定为首要目标，采取稳健中性的政策基调，主要体现为信用收缩，即信贷、社融及M2增速的回落。但我们预计2021年四季度经济下行压力明显加大，使得货币政策首要目标切换至稳增长，触发政策基调转向稳健略宽松。今年前三季度政策保持“紧信用、稳货币”，四季度转为“稳信用、宽货币”，信用收缩下半年将渐入尾声。预计全年M2增速在9%左右，M1增速为3-4%，人民币信贷增速11%左右，社融增速10.9%左右，与之相对应的信贷、社融全年新增量分别为19和31万亿元，分别较去年少增约6000亿和4万亿。未来提示关注非线性信用收缩，重点关注明星的国企和民企债，以及公开的城投债潜在风险，一旦该类债券出现违约，由于其是债券市场抱团资产，容易出现估值调整风险，冲击市场。

风险提示

经济基本面回升幅度加大，货币政策收紧超预期；信用违约事件集中爆发，引发信用收缩风险。