来源：少数派投资

面对金钱时人类是可笑的，因为金钱总能激发人性最原始一面。

文|李录、布鲁斯·格林沃德

编辑|彭韧

编者按：价值投资过时了吗？在4月10日举行的2021哥伦比亚大学中国商业论坛上，喜马拉雅资本创始人及董事长、著名投资人李录在与哥伦比亚大学商学院教授布鲁斯·格林沃德的炉边对话中，畅谈了他对于价值投资和中国经济的看法。

李录认为，所有明智的投资背后都会涉及某种价值投资的理念，差别在于不同的价值投资人对价值的关注点的变化，而一个价值投资者也必须保持不断学习，同样，有志于投资中国的投资者也必须不断深入来了解这个独特的国家。以下为经过精简和编辑的对话实录。

布鲁斯·格林沃德：这次对话对大家来说都是非常难得的机会，我认识李录二十多年了，他不仅是一个顶级投资人，也是一个很好的谈话对象。首先我想请你跟大家分享一下，在你接触和学习价值投资到实践的这20多年中，伴随着价值投资理念的进化，你的投资哲学与理论发生过怎样的变化呢？像查理·芒格等这样的价值投资者是如何影响你的？

李录：事实上，我进入到投资领域的起因，就是源于布鲁斯·格林沃德教授的一堂价值投资课。大概28年前您邀请了巴菲特先生来哥大课堂做演讲，这是我第一次真正地接触价值投资，因此才决定投身价值投资领域。当然其后作为哥大商学院的学生，我又修完了格林沃德教授的全部课程，这让我受益匪浅。感谢您给我的启蒙，当然也感谢哥大商学院！

价值投资的理论其实相对简单，真正困难的是实践，因此我不会说理论本身有发生过多大的变化。我在听巴菲特先生在您的价值投资课上所做的演讲之前，我人生的方法论其实就和价值投资的理念是基本一致的，因此对我本人来说，并没有太多飞跃性的质变。

价值投资以低价格购买有更高价值的东西，本身就是一种聪明的做法。我认为所有明智的投资背后都会涉及某种价值投资的理念，差别就在于不同的价值投资人对价值的关注点的变化。

对我来说，28年前我开始了价值投资之路，在当时对商业了解不多的情况下，我购买了第一只股票。我出生并成长在六七十年代的中国，那时并没有多少私人的商业行为和开放的市场经济，所以我需要从头学习所有有关商业的内容。

一开始，我主要是践行本杰明·格雷厄姆的经典风格，主要埋头在资产负债表里寻找一些有价值的“烟蒂股”（股票价格低于净流动资产， 价值被严重低估的廉价公司股票），来吸掉最后一口。当时我基本上只是寻找在统计学意义上的好交易，虽然我靠这个方法过得还不错，但却忽略了它们生意的本质是什么。

随着时间的推移，我对商业是如何运作的有了强烈的兴趣，我开始逐渐更理解相对小一些公司的商业模式。因此，我甚至参与投资或共同创建了十几个早期创业公司。这段经历让我更了解商业运营，以及哪些要素能构成好生意、差生意或平庸的生意。

此后，我开始更多关注那些小而美的公司，而这一切都引领我去发掘在亚洲市场的好投资机会。最终，我找到了一些有持续增长与竞争优势的公司。因此，我们虽然寻找价值的重点可能会随着时间而演变，但基础逻辑其实是永恒的。在这个一致的内核外，只是我们的核心竞争力在逐渐拓展边界。

我很幸运，能在职业发展早期就直接受到投资大师巴菲特和芒格的影响。之后，我就更为幸运，是那种连小说都不能编织的美梦成真，我得以与查理·芒格先生建立很好的关系。

在2003和2004年的时候，芒格先生成为了我的投资人，直到现在我们仍然是合作伙伴。不仅如此，除了投资人与商业伙伴，芒格先生也一直是我持续多年的良师益友。多年以来，我们每周二都会共进晚餐，聊很多话题，这成为了我个人版本的“与芒格相约周二晚”。这一习惯持续了很多年，直到疫情来临。

显而易见，芒格先生对我的影响至深。他对我最大的影响，其实远超投资领域，他的为人处世，一直是我的榜样和标杆。不论在任何行业，每个人的生命里能有人生榜样都是特别好的事情。

通常我们在已经逝去的大师中寻找榜样，因为这样更安全。的确，寻找一个活着的榜样，是有风险出现让人失望的事情。对于这点，我仍然非常幸运，因为我的榜样在他97岁的人生中从不曾让人失望，并且还能一直持续激励我。

在我们17年的紧密合作里，我见证了他很多的起起落落，但他的生活哲学与能力，总能让他时刻保持镇定。不论面对任何困难，关于投资或者人生，要维持理性、逻辑和镇定是极难的，这多少有点反人性。而有这个殊荣能近距离地观察他是如何处事待人，我的确非常幸运，也受影响最深。

布鲁斯·格林沃德：你认为什么样的公司你认为是适合投资的好公司，他们有哪些具体的特性？其中，你重点会看的是什么？又会如何对这些公司估值呢？

李录：好公司的资本回报率是一定高于市场平均水平的，但常常这样的公司会引来很多的竞争对手和模仿者，因为大家都想有这样的资本回报率。所以，真正好公司其实是那些可以甩开竞争者，同时拥有可持续的竞争优势和较高资本回报率的公司，而且它还要能长期持续增长。

这就是我们在寻找的公司，它们会出现在所有的行业，有各样的形式，但的确非常稀有。因为能长期地产生高于市场的资本回报率，本身就不是常态，只有非常少的公司能属于此类。所以如果你能足够幸运找到一家这样的公司，你需要做的就是长期持有它。

另外还有一点，只要你能在其价格低于其价值的时候买入，哪怕你对这个公司是不是好公司判断错了，你也不会亏钱，而如果你是对的，你会在长时间内获得更多回报。当然在长期持有的时间周期内，你会经历各种起伏波折，你的投资回报近似于实际的商业运营中的资本回报，因此去了解和学习在动态竞争格局中的公司本质，是对于学习价值投资的学生与投资者来说最重要的事情。

但是没有一个固定的模式让这些公司成为好公司。每一个公司建立核心竞争优势的方式都会有些许不同，你只需要诚实虚心的让自己去学习每个可能性，去确定他们能否长期保持现在所获得的优势。如果数年后你的判断被证明正确，你就能更坚定地在市场波动中持有这样的公司而不动摇。

布鲁斯·格林沃德：我们继续深入讨论一下这个话题。查理·芒格先生是研究竞争优势护城河的大师。护城河其实是商业门槛，能让很多人难以进市场从而限制市场竞争格局。那讲到护城河，可能有两个相关的重要元素，其中一个是规模效应。你的这个公司要有多大的市场份额，才能够在市场中生存下去。比如说像全球的汽车产业，如果一个公司能占有1%-2%的市场份额的话，它就可以活得不错；但其他比如说软饮的地方渠道商这样的领域，你需要获得20%-30%的市场份额才能在市场中生存下去。

另一个元素就是获得这样市场份额的难度。这取决于竞争中公司的客户粘性有多大，是否有相应的技术手段帮助提升客户粘性。因此，假设你需要获得25%的市场份额，而我们已知软饮行业每年有0.2%的市场份额转手率，因此要达到25%，你可能需要125年去建立护城河。对于你所寻找的公司，你在看这两个元素时，会做这样的计算吗？

李录：我会考虑得更多。规模效应很重要，但并不是每个公司都存在规模效应。有些时候规模可能会起到负面作用，让公司难以管理。但是在有规模效应的公司，这当然会成为竞争优势，可是在公司到达一定规模时，市场的格局与潜力也会发生变化。

比如，你提到的汽车行业就是一个有趣的例子，是关于这个行业不同阶段的状态。拥有足够消费粘性的产品和品牌忠诚度是非常重要的，然后他们会在很长一段时间内奏效，直到变得老态和过气，不再更新，新产品品类也将会出现。

对于新一代消费者来说，他们的需求其实跟他们的上几代很不一样。而这就是商业中最有意思的地方，唯一不变的就是变化本身。很少有公司能够长期或者永远的维持自己的竞争优势，但是有一些公司确实能做到。这需要管理层面临变化的时候，有能力应对变化重新进行资本分配，从而有相对稳健的竞争优势。

以伯克希尔·哈撒韦公司举例，它起步于新英格兰一个亏损的纺织公司，巴菲特和芒格先生从那里起步，灵活地运用了最后一笔现金流，把它们重新分配和投入到正确的业务轨道上。随着时间的推移，公司有一些业务丧失了竞争优势，但是他们正确运用好了资本，放到了没有丧失优势的领域。

所以，管理层运用分配资金的能力是非常重要的。当然，公司有可持久的文化也很重要，这样能让你总能领先于竞争对手几步，从而总能立于潮头，成为有持久核心竞争力的公司。总而言之，企业的成功各有不同，公司与竞争格局也总是在发生变化，而这也是让我作为一个投资者最着迷的地方。

布鲁斯·格林沃德：其实我最早投资你的时候，最吸引我的地方就是你提到的小而美的公司或市场，在这些标的里我们必须要获得足够多股份，而这点不是大多数投资者所看重的。在这里我想问问你自己如何评估，相较于其他投资人或者价值投资者，你的投资方法有什么样的独特之处？看公司的时候，哪些事情你会重点关注？

李录：是的，首先很感谢您从最初到现在，都一如既往的支持与信任我。在当时，我们的确是专注于较小规模的公司，因为我更容易了解他们的商业模式。但随着我们的发展，我们也开始看一些我们能懂的更大型的公司。这些大公司如果路径正确，他们能有全盘的一揽子竞争优势，但同时也可能有着一系列问题。因此我们并不是用规模来定义我们所寻找的公司，它是一个判断因素，但不是最重要的。

比如一些大公司，它们仍然能在较长时间保持着稳定增长，它们的护城河也在持续加固中。您知道，现在的科技平台企业中很多公司都符合上述特性，它们的确不可能永远增长，但是它们还能持续增长很长时间，这就是为什么规模本身并不能成为最主要的决定因素。

我其实不太花时间研究其他投资者的做法。我们把绝大多数时间花费在研究行业与特定的公司上。我们寻找那些已经成功的企业，并试图找出它们成功的原因，以及这样成功的可延续性。有时候我们找得到答案，有时候不能，但我们能做的只是持续地研究与学习，直到找到答案。

有一点对于我们而言一直是非常重要的，就是“对知识的诚实”，说白了就是明白你知道什么和不知道什么。你要有一个能力圈，并且明白它的边界在哪。你必须要了解一家公司的优势在哪里，包括哪一些是可以预测的，哪一些是看不到的，你必须对自己保持这样的诚实。

所以我们坚持要把一个生意的里里外外都了解得非常清楚，直到我们有能力预测它的发展。举个例子，我们至少希望了解在最糟糕的境遇下，一个公司十年后变成什么样？因此，我们可以说是具备了长期视野，虽然不可能预测得到永远的未来，但我们希望看到自己至少有90%的把握预测未来的十年里，在各种偶发事件之下，一个公司到底会如何发展。

绝大多数时候，其实我们并没有答案。我们只是持续地研究和学习，直到真正懂得其中的关键，并等待价格来到我们能买入的“击球区”。但常常价格并不在这个区域里，这让我们的选择变得非常非常困难。

但当我们选择买入后，我们会持有这些公司很长时间，因为真正优质且我们又足够了解的公司是极其稀有的。当我们真正了解一家公司时，这意味着什么呢？这意味着任何我们选择持有的标的，当其价格下跌时，我们会持续购入；当价格下跌百分之五十甚至百分之六十时，我们会更大规模的增持。这样的举动，就是我们对一个公司是否足够了解的界定标准。

布鲁斯：你怎么看待现在的市场情况？这看上去是一个估值过高的市场，比如固定收益目前是史无前例的高。回顾你投资道路上所经历的历史周期，现在的市场情况是否让你想到过去某一个好的或者坏的时期呢？如何在这样的市场中正确决策，你有什么心得与方法？

李录：其实我们并不会过度研究宏观市场，除非整个市场真的变得非常极端。而现在，我们的确处在一个面临各种未知的极端时期。市场的流动性、利率水平、以及经济的增速放缓都使得现在市场变得极端。

我们应该如何应对呢？我们其实不认为历史会重演。每一个时期都有各自的不同。与其猜测历史规律的重复性，我们更愿意专注于挖掘和选择能跨越周期的公司。不管是什么样的环境，总有公司会活下去，总有人能活的很好。我们只需要去投资这些有能力应对极端不确定性的公司就好。

布鲁斯：在选择公司的过程中，管理团队的分量是什么样的？你们如何找出有这样能力的管理团队？

李录：对大多数公司来说，管理团队的影响是极大的，不同的风格与文化，同一公司会产出完全不同的结果。但是也有非常少数的例子，管理层对业务的影响极小，这样公司的长项就是他们有一套自己的运营体系，几乎任何人都可以运营公司，并且做得相对不错。但是这样的公司很少，一两只手就可以数得过来。

布鲁斯：在喜马拉雅24年的历程中，您也经历了一系列经济危机，包括1997年的亚洲金融危机，2000年的科技股泡沫破裂，2008年的金融危机，以及去年的疫情危机等。在这些危机之下，对于标的公司或者管理团队，哪些事情是你关注和寻找的？

李录：如您所说，在喜马拉雅24年中，我们经历了几轮大的经济危机。几乎每隔5到10年，就会发生一次这种世纪大危机。因此，从百年前金融市场起步阶段开始，泡沫的诞生、增长与破灭其实一直在这个市场持续发生。而这是由人性导致的，人性是永远不会改变的。作为进化的产物，人性不是理性构建的。我们可能擅长对事物进行合理化分析，但是并不擅长于保持理性。

因此我们常常追求理性。在某种意义上，我们是受一系列隐秘的有关联性的本能所支配的。因为贪婪与恐惧，我们会追求零和博弈与快钱，而当进展不利时我们也会害怕。正是我们驱使了金融市场的起伏，面对金钱时人类是可笑的，因为金钱总能激发人性最原始一面。

因此，在金融证券市场，人性的极端性会被放大到更加极致的状态。这就是为何金融市场的起伏周期从一开始就长期存在，而且会永久持续。如何应对持续存在的起伏周期呢？首先我们要认知金融危机在任何时候都会发生，因此我们需要寻找的就是那些有韧性、能应对市场周期，甚至在危机中还能茁壮发展的标的公司。

这样的话，市场的起伏对于我们来说反而比较友善。因为当你青睐的公司，受市场环境影响，价格下跌50%、60%甚至70%时，如果我们有钱，我们将可以增持更多；而如果我们没有更多的钱，这个市场环境就是优秀投资人的试金石——你是否可以远观你所投的公司股价跌掉50%而巍然不动，并坚持到最后。

另一方面，当周围所有人都在赚快钱的时候，你貌似会被他们远远抛在身后，如何能不被影响是大多数人不具备的性情，这也是为何不是每一个人在投资博弈中都能成功的原因，因为这样的性情以及对人性的认知是做好投资所需要的。

我们已知投资回报最终是由公司的实际业务回报所反映的。我们也知道，公司业务其实不会在短时间内有大的变化，它需要数年时间去获得增长与面临倒退。因此，投资人对投资回报的周期预判其实应该是缓慢、长期且循序渐进的，短期的一些起伏其实并不会影响我们的投资。

如果你有这样的抗干扰个性与基本方法论，你会发现市场的疯狂和暴跌其实可以把你服务得很好。这其实就回到了格雷厄姆先生关于市场的基本理论：市场是来服务你，而不是来指导你的。这些市场乱象与起伏，的确会让投资变得非常的极端与困难。

而另一个困难的事情是，我们需要能真正地理解公司。如果你假装了解一个公司，同时驱使你行动背后的并非是对公司的深度了解，你将会陷入困境。市场会暴露人性的弱点，如果你不懂装懂，泡沫总会在某一刻破裂。反之，如果你真的懂，你就有能力在价格低点不断地加仓，从而获得超额收益。

布鲁斯：关于投资逻辑上，我这里还有一个问题。作为投资者，你倾向于当一个通才还是专才？在中国市场做投资，哪一种能把投资做的更好？

李录：从某种方面来讲，作为学习商业的学生，最好是方方面面都有所了解，如果你想要做一个好的投资者的话，你必须要对各种各样的行业有着强烈的好奇心，这并不是说一定要对每个行业都要有非常透彻的了解。坦白地讲，这常常是做不到的，也很难对每个行业那么了解，我们还是要对自己诚实一些。

但是你一定要有这样的好奇心，当你决定投资一家公司的时候，你一定要成为这家公司的专才，要非常了解这家公司，比世界上任何一个人都要了解这家公司，甚至比他们的高管更加了解，因为高管在日常管理工作当中会有自己的一些认知，他们有时候可能身在此山中，没有办法跳出来看，所以你必须要对于这家公司真正的了解，全身心的投入其中，这样你才能更加有信心投资这家公司。所以，就你要投资的个体公司而言，你应该是一个专家，但是对于整体商业你要有广泛的认知，这样你的认知能力圈和核心竞争力才可以不断的发展增强。

我在最开始学习和实践投资的时候，其实没有达到这样的程度，但是幸运的是我们一直在路上，一直在持续学习。这样的过程其实也是非常美好的，你可以亲历过去几十年商业社会的发展，并且在未来继续见证，这让我非常庆幸于自己对于投资职业的选择。这也是为什么我每天都很享受于工作的原因，我不仅获得财务回报，还满足了好奇心，还能跟各行各业的优秀人才学习。

布鲁斯：我这里有一些关于中国市场的数据。在过去的8-10年，中国的贸易每年仅有2.5%的增长，这个比美国的贸易增长速度仅仅快不到1%，如何解读这个增长速度？我想说的是，这个增速对比2010年和2011年的时候要低很多的，而且很波动起伏，并且整体增速放缓，这对中国未来的经济发展意味着什么？

李录：我觉得这意味着中国经济发生了根本性的改变。十年以前，中国的经济增长的驱动力主要是国际贸易。2010年左右的时候，进出口贸易额占到中国GDP的9%，因此当时的中国经济十分依赖于国际市场。中国一度成为全世界最大的贸易国，每年都有着两位数的增长速率，远高于世界其他经济体的的增长速度。

另外，中国的发展让很多人成为了中产阶级，因此他们的需求也发生了变化，他们生活中的重点从工作和存钱，转变为了工作，存钱，还有消费，这就是人性的体现。

因此在过去的十年中，中国的经济从贸易导向慢慢变成了消费拉动的市场。单从零售市场来看，2020年是中国第一次在零售市场销售额上超越了美国，成为了全世界最大的零售市场。中国大概有6万亿美金的零售规模，而美国只有5.5万亿。当然这中间有疫情的影响，其他国家受到的影响比中国受到的影响更大，因为中国在疫情防控方面做得比较好的，但是趋势已经非常明显了。

中国正在成为全球最有活力增长速度最快的消费市场，这个趋势在未来几十年仍将持续，因此中国的市场和中产阶级消费群体对全球来说非常有吸引力，而这也将改变中国经济的性质，为全球投资者提供了重要且独特的机会。

布鲁斯：你觉得在中国做价值投资的独特机遇和挑战都是什么？

李录：如果你是一个价值投资者，中国仍然是全球最好的市场之一。尽管它仍然是一个发展中的市场，不能代表实体经济，而且现在还不是特别成熟。今天这个市场的路径其实跟美国是不太一样的，市场的交易和投资者其实都仍然不够成熟，很多人的心态还是在于高频交易和高周转率，这使得其中的一些公司会以更高的速度经历泡沫的诞生与破灭。

同时，这也给了真正成熟有耐心、懂得市场的投资者很多机会。中国政府一直敏锐地制定一系列利好政策来促进金融服务市场的发展，中国金融市场现在也前所未有地开始对海外机构更加开放，这些因素都让这个市场比以往更加活跃。

布鲁斯：中国的金融市场的确正在不断发展中。针对中国金融市场或者整体经济的改革措施和市场的变化中，哪些是你期望出台执行的或者想看到的？

李录：我觉得很多都已经在发生了。中国的政府和监管机构是很乐于发展证券市场的。在过去很长时间，中国的证券市场其实并没有能够很好的代表中国的经济，主要的原因是IPO的上市规则是审批制的，你需要一层一层的通过监管机构的审批然后才能上市。那些成功过会上市的公司由政府全权审核，有时候不完全是市场驱动型的公司。

对比其他的市场，比如美国市场的注册制，更多是市场驱动。因此作为金融市场的核心，美国的证券市场是足以代表美国经济的。随着中国经济从进出口贸易驱动，转变为消费驱动，市场驱动为核心的民营企业逐渐发挥着越来越大的作用。因此，金融市场需要反映这样的市场变化，也因此中国政府非常有决心调整IPO的上市规则，从以前的审批制，转变为更像美国注册制IPO的程序。现在还是属于比较早的一个阶段，随着规则调整的深入，我们将可以看到这个市场更好的反应真实的经济情况。

另外一个正在发生的改变是在融资领域，目前很多的融资行为都是通过银行业操作的，可能要达到80%左右，但是随着时间的推移，直接融资越来越多，这是主要由市场驱动的融资渠道，涵盖固定收入投资，证券投资等多种形式。

我们会看到总体中国的金融模式慢慢从间接越来越多的转到直接融资模式，而这也是呼应中国的金融服务业对中外机构的进一步开放，同时对于未来几十年来说，中国市场的逐渐成熟和发展，都意味着更多的市场机会。中国金融市场的机构投资者将会越来越多，市场将越来越大，对于那些真正了解中国市场的投资者是极为利好的。

布鲁斯：好，我们接下来在更广维度来谈一下价值投资的新趋势。现在有很多新兴的热门科技领域，比如说像5G、比特币、人工智能等等，这些新的科技有没有吸引到作为价值投资者的你？为什么？

李录：像我之前说的，如果你是一个投资者，你一定要想办法找出影响你标的公司发展和变化的事物。如果说要选一个大的主要趋势，我觉得莫过于科学技术快速变化和迭代。当然你肯定要去很好地了解大的科技趋势。

现在的这一波科技发展，其实是起始于40、50年前半导体或者是集成电路的发明。这些科技成果使个人电脑得以诞生，并让电脑算力可惠及每一个普通人。再往后，25-30年前，有了通信技术的发展，以及互联网的诞生，之后又出现了移动互联网。因此而带来世界的互联互通，以及沟通的及时性与随时性，从而让人工智能和数字经济的热潮产生，过去40年的这一波科技发展，对各个经济领域都带来了深刻的影响与改变。因此，不论你是什么样的投资人，你需要意识到这些大的改变趋势，以及知道如何去应对。

当然，我们也投了一些这样的公司，它们要么很难受到这些科技变化的影响，或者是公司的管理层能有充分的能力比同行更好地应用最新科技，又或者公司就直接是科技发展大潮的领军者。而这样，科技的变化是对我们是利好的。但这样，一个投资人需不需要成为专家，像一个工程师一样了解这些技术呢？我认为不需要，但是你需要对这些大科技趋势有比较好的宏观认知。

所以说你是一个专注这些细分领域的风险投资家，你当然要足够了解技术。但是如果你偏向宏观，更专注商业的全局，你只需要对大的趋势有意识和认知即可。我们实际现在还处于40-50年前半导体发明而引发的这一波大的科技浪潮中。

这些发明引发了技术革命，我们仍在大潮中段。我们现在所在的基于人工智能的神经元系统科技发展，其实也只是一种新的应用迭代和延续。随着时间的推移，我们将能看到更多的技术与应用进步。

布鲁斯：讲到新技术，你看到了什么投资机会吗？在你过去的职业生涯当中，有没有投资新科技的成功案例？

李录：从某种程度上讲有的。还是回到我们对于商业研究上面。我曾经投资了一些初创公司，当时我沉迷于技术的发展，而今天，我们在这方面的投资相对较少。但技术的发展是让我非常激动的。

我们的侧重不在于我们是不是对技术投资感兴趣，而是在于技术的变化节奏，以及带来的相应产业影响是真的很难预测的。这需要不同的维度，不同的专业知识等等一众其他事物来支撑投资决策。因此，我们选择了其他一些对我们更容易的机会，而且我们也很幸运地抓住了那些机会。

布鲁斯：好的，接下来我们聊一个具体案例吧。很多聪明人都认为新能源是下一波产业革命，你在过去在电池技术领域也做了大量的研究，并投资了比亚迪。在电池行业的变化基础上，你看到了什么样的大趋势？未来五年，你认为电动汽车行业走向如何，现在是否过热？你怎么看特斯拉？

李录：汽车行业是同时会受4到5个大技术趋势发展影响的产业，比如电气化，共享出行，自动驾驶，智能设计等等。因此这样的大产业趋势自然会吸引很多人进入这个产业，竞争也变得更加白热化，还有整体环境气候变暖和碳中和的一些大背景也刺激了这个产业的发展。

正是这些让这个已经有100多年历史的汽车工业，在过去这些年中发生了天翻地覆的变化。汽车可以说是除了地产外，市场最大的行业之一。因此，赢家的最后回报是足够高的。这个领域的竞争极其激烈，特别是汽车行业还一直保有我们最开始所提到的规模经济这个特点，因此，胜者为王，赢家需要有一定的市场规模为基础才能够赢得市场。

因此，现在去预测谁是行业里的最终赢家仍然太早。不过，去预测这些大的行业趋势是恰逢其时的。毫无疑问，未来的5年，电动汽车的销售市场占比会更高。我们可以看到，欧洲国家已经开始宣布基本叫停汽油车的时间规划了，而我相信中国在合适的时间也会跟进。因此5年后的这个主流趋势，是非常明确的。对于市场的赢家，虽然难以预测，但是我相信那些拥有独特技术，抢占足够规模，找到正确战略着手点的公司能笑到最后。

布鲁斯：所以您认为是哪些公司呢？

李录：我有下注，我倾向于让我的投资宣布我的选择。当然，市场上会有一系列赢家，因为汽车行业是一个足够大的市场。

布鲁斯：接下来想问问你关于价值投资领域的教育。其实你也在积极倡导和支持价值投资的理论传播。包括你也一直在支持北京大学价值投资的课程。从你的角度看，对于新投资者来说，应该如何去学习和了解价值投资呢？

李录：首先，我要非常感谢教授您曾经来北大教授价值投资的课程，这是我和我的同事常劲6年前开始发起的。现在6年时间过去了，课程进行得很好，您对于这个课程的设立其实有着至关重要的作用，因为这门课程设计的最初启发就源于您在哥大的课程。您的课程是本杰明格雷厄姆教授经典课程的延续与传承。格雷厄姆教授的众多优秀弟子中，有巴菲特这样的著名学生，而我是您的学生。之后，会有更多更聪明的投资新星，将从我们这里继续薪火相传。

所以，我们希望尽自己的绵薄之力把我们的价值投资的理念、认知以及实践当中所学到的经验传承给下一代。而对于年轻刚刚起步的学生来讲，应该考虑如下几个重要的点，这也是我一直给想进入投资领域的年轻人和年轻学生说的。

首先，你需要有一种所有人意识。我经常问我们公司的新人或者年轻的学生，假设突然间，你的远房叔叔去世了，他公司百分之百的股权都转交到了你的手上。而这就是你需要去研究的公司，任何公司我认为都是要从这个起点出发去了解研究的。一旦你认识到你对一个公司有着全部的股权，你的心态会完全不一样。

此前，你根本不知道这个公司的存在，但现在你却有了这个公司的全部股权，虽然仍然对如何运营这个公司，以及它的管理团队不甚了解。在这样的情况下，你会怎么做？

你肯定是想方方面面的能了解多少就了解多少，有的时候你对拿到的信息不了解，没关系，你可以进一步的研究，直到你了解熟悉掌握。即便是这样，因为事物都是在不断地变化的，所以你也要持续的研究和学习。现在，如果你能具备这样的所有人意识，再来研究任何的公司，你就能在价值投资者的道路上走得更好，而这是第一点。

第二件事是，必须保持知之为知之不知为不知的理性诚实的态度。这是非常非常非常重要的。你必须诚实地面对自己所知道的，所假设的，潜意识里假装知道的，以及不知道的事物。你是怎么知道这些呢？

查理·芒格曾经说过一个我认为很有道理的观点，除非我找到地球上最聪明的同时与我持有不同观点的人，并且能辩过他；否则我就无权发表观点。当我能做到这一点，我才有权拥有一个观点。理性诚实是很重要的人生哲理，在投资领域也是必不可少的。

证券市场的存在几乎就是为了找到人的弱点，人的不诚实，自命不凡，急躁而又糊涂的观点。如果不具备理性诚实的人生态度，那么你在职业生涯中的某个时候会被金融市场摧毁。金融市场几乎就是为套住你的（弱点）而设计的。

第三点就是要全身心的投入去研究这个公司的过往，包括成功的商人过去的一些历史经历。你研究学习的越多，你在决策的时候就判断的更准，更容易抓住好的机会，而且更加能够把握好你感兴趣公司的基本面特征。

这三点都非常重要，首先要锻炼自己保持百分之百的所有人心态，第二一定要训练自己保持百分百知识诚实，第三一定要保持学习的心态，去彻底了解这个公司的过往和方方面面。如果你刚刚进入到价值投资的领域，或者你纯粹就是为了提升自己的投资，所有这些都能够帮助到你。这就是我对年轻学生们的建议。

布鲁斯：非常好的建议，我完全同意。回望您的哥大商学院时光或者职业生涯，有没有什么事情你今天会做法不同的？

李录：回顾过去，我觉得自己超级幸运而且充满感恩。偶然在您的课上听到了巴菲特的讲座，这还是他第一次来哥大商学院演讲，我真的非常幸运。进入投资这个行业，我也是非常幸运，特别是还能跟芒格先生建立紧密联系。

更幸运的是，我所在的这个时代，中国和美国都在经历着巨大的的经济增长，这样的发展也给我们带来了非常多机遇，而我刚好对两边的市场都比较了解。回望过去的职业路径，我没有什么后悔的，我都充满了感恩之心。

讲到投资重心从美国转移到中国，很多人，也包括我自己，都经历了一段时期来努力了解中国经济、中国市场、中国企业和投资中国企业的本质。我学习到的有一点很关键，而这点并非显而易见，那就是中国政府在经济当中所扮演的角色。

如果你是一个美国或者其他发达国家的成功投资人，你会对于政府的角色和其他市场参与者的角色有一个预先的设想。而当我们真正深入中国市场，这些设想就会遇到一系列挑战，你会不断获得与你以前经验认知不一样的观点和判断。

究其原因，起码部分是因为中国和美国或者其他西方国家政府所运行的规则的不同。这是投资中国的核心要素之一，这真的需要深层次的认知，以及系统化的对比来消除偏见。

很多国际投资者来到中国，他们要么是特别乐观，要么是特别悲观，特别是当他们来到中国投资并不是特别成功的时候，他们会陷入悲观。因此，对于大多数想投资中国的国际投资者来说，都会经历了解和学习中国的这个过程。

但是要记住中国经济的另一方面是，现代经济的本质是能够产生持续的复合经济增长的能力。这种（经济持续复合增长的）现象直到最近才作为人类现象出现，而且持续了很长的时间。

这是为什么我们刚才讲到了零和市场以及双赢两种不同的形态。几乎所有具有周期性的自然和人类发展，都是熵增的过程。从人的出生，成长，到死亡；包括贸易的增多、下降，都是非常自然的轮回和循环，就是熵值增加，能量从热变冷，有序变无序，伟大的企业最终都将失去优势，这些都是非常自然的过程。

经济也有向好的或者衰退的时候。但是从几百年前的工业革命开始我们看到了不一样的发展，这种可持续的复合经济增长发展，就是价值投资可以发挥光彩的时候。这就是为什么你能看到巴菲特和其他一些投资人能有这么惊人的成绩。

背后的逻辑就像我刚才所说的，长期而言，你的投资回报其实就是近似于你投资公司的实际业务回报，也就是你所能创造的长期投资回报，其实就是整体经济发展变化的反映。

探究这些发展背后的驱动力，是一件极为吸引人的事情。我花了30-40年思考，才能让我觉得我有了一定程度的认知。我不能说我完全懂，但是我认为能创造惊人长期投资回报现象的，是一个公式，即用自由市场竞争的方式来组织社会的经济活动，加上现代科学技术创新发展而成的组合。这两者的组合构建了现代经济，这是一种范式转移（范式转移是指一个领域里出现新的学术成果，打破了原有的假设或者法则，从而迫使人们对本学科的很多基本理论做出根本性的修正）。

大约在40年前，中国终于真正进入了有中国特色的自由市场经济模式，这个过程伴随着现代科学技术的发展。任何经济一旦创造出了我刚刚提及的组合公式，就能创造出经济复合增长发展的现象。现在，这个公式还需要加上整体政治环境的稳定，去支持给新经济释放活力的市场力量。

这就是为什么在中国能有一系列现象级的可持续的成功投资回报记录。任何经济体如果真正采用这一神奇公式，都会开始产生出具有持续复合增长现象的经济形态，我认为从40年前开始，一个可持续的、双赢的复合投资回报变成了可能。

布鲁斯：感谢李录，谢谢你今天的分享。