从境外实践看创投差异化监管

多层次扶持的逻辑

中国证监会市场监管二部一级巡视员 刘健钧

（根据2021青岛全球创投大会主旨演讲录音整理）

会议主办方命题作文，请我就“完善创投差异化监管多层次扶持机制”作主旨演讲，这可是不小的考验。但因该主题一直是业界的关切，我只好尝试谈点个人看法。经过三十多年各有关部委的共同努力，我国已构建起创业投资机制的基本框架。但总体看，业界的获得感不强，甚至有业界领袖批评说，国家对创业投资是“抽象地肯定，具体地否定”。我个人通过反思，认为业界领袖之所以有这种感觉，是由于国家虽然在宏观层面出台了诸多鼓励创业投资的宣示性文件，但操作层面支持政策的效果欠佳，有些甚至构成了限制。其深层次的原因，是包括本人在内的政策制订者对创业投资差异化监管、多层次政策扶持的逻辑缺乏深入理解，所制订或推动制订的政策未达到应有效果。所以，有必要理清逻辑，借鉴境外经验和教训，推出真正有效的政策措施。

一、创业投资差异化监管、多层次扶持的应有逻辑

1．为何可以对创业投资基金实行差异化监管？

因为，和狭义股权投资基金（国外特指并购投资基金）相比，狭义创业投资基金的运作方式显著不同，因而决定了风险外溢性也显著不同：狭义股权投资基金主要对重建期企业进行存量股权收购，尤其是对重建期上市公司作私有化收购，由于所收购企业成长性不高，难覆盖财务性股权投资特有的“高风险、高成本”，故通常需要诉诸杠杆运作提升资本回报，风险外溢性强。创业投资基金主要对未上市创业企业提供增量资本投资，由于投资标的具有成长性，能够覆盖财务性股权投资所特有的“高风险、高成本”，故通常无需诉诸杠杆运作，风险外溢性弱。正是基于创业投资基金通常无需诉诸杠杆运作，风险外溢性弱，世界各国才对其实行较为宽松的差异化监管甚至豁免监管。

2．如何对享受差异化监管的创业投资基金作科学界定

既然可以对“创业投资基金”实行较为宽松的差异化监管，紧接着的问题便是，市场机构很可能假借“创业投资基金”名义来实现监管套利。因此，就有必要对享受差异化监管“创业投资基金”进行科学界定，以确保其既真正从事创业投资活动，又切实避免杠杆运作。

创业投资作为“支持创业的投资制度创新”，其内涵和外延必然地与“创业”联系在一起。因此，要准确全面地理解“创业投资”，就有必要首先准确全面地理解“创业”。

究竟如何理解“创业”？作为学术概念的“创业”，特指创建企业的持续过程，从企业开办到最终成熟，都属于持续的创业过程。其中，要经历种子期、初创期、扩张期、成熟前的过渡期等不同阶段。广义“创业”概念甚至包括“企业重建”即“再创业”（Re-venturing）。由于各个创业阶段均需要而且适合通过创业投资给予资本支持，因此，创业投资基金所投资企业自然可以是各个创业阶段的企业。

历史地看，创业投资作为“与创业相联系的资本经营活动”，是适应创业活动对外源性创业资本的需要而起源和演进的。因此，随着创业活动从狭义到广义的多方面变化，创业投资的形态和投资领域自然会发生相应的变化和演进。

早在15世纪，欧洲一些岛国出现了创建远洋贸易企业这种人类最原创的创业活动，并产生了大量的对外源性创业资本的需求。于是，最原始形态的创业投资应运而生。

到19世纪，在美国西部大开发热潮中，一些铁路建设企业和矿产开发企业快速扩张，也产生了大量的对外源性创业资本的需求，因而促成了美国创业投资活动的起源。但是，此前的各类创业活动都带有偶尔性、自发性，因而没法支撑创业投资发展成为专业行业。

到二次世界大战以后，随着技术进步加速和技术创新活动多点扩散，各类创业活动此起彼伏，并引起了有识之士的关注和研究，因而使得创业活动具备了持续性、自觉性的特点。一方面，对外源性创业资本形成了持续的需求拉动；另一方面一些有识之士开始研究如何实现创业投资的组织化，来更好支持创业活动。1946年，美国研究与开发创业投资公司成立，标志着创业投资终于从过去那种分散的非组织化形态进化到组织化形态。

在20世纪40至70年代，创业投资基金主要投资成长性中小企业，此即狭义创业投资基金。到1973年，美国的创业投资基金发展到足够数量和规模。为体现创业投资基金的行业特点，反映创业投资基金的行业诉求，并促进交流合作和行业自律，美国创业投资协会正式成立，标志着创业投资发展成了一个相对成熟的行业。

但是，到80年代，创业投资基金开始以收购存量股权方式，广泛介入企业的重建，特别是成熟企业的重建，因而发展到广义创业投资基金。由于如前所述，并购投资基金和狭义创业投资基金相比，毕竟在运作方式上存在差异，故后来演生出专门的“并购投资基金”。由于“并购投资基金”曾经被批评为“门口的野蛮人”，故后来借用其交易对象是“非公开交易的私人股权”而称为“私人股权投资基金”（我国简称股权投资基金）。

特别是随着并购投资基金即狭义股权投资基金的发展壮大，为体现其有别于狭义创业投资基金的不同行业特点，反映其不同的行业诉求，2007年，曾经一直作为美国创业投资协会会员的各并购投资基金管理机构另行成立了美国股权投资协会，标志着股权投资基金发展成为新的独立行业。

既然创业投资经历了如上投资领域的自然拓展，以及专业化发展之后又分化出狭义“创业投资”、狭义“股权投资”的演变和发展过程，因此，在对狭义创业投资基金实行较为宽松的差异化监管时，作为差异化监管基础的“创业投资基金”法律界定必须兼顾两个方面：一方面，要全面考量创业投资在经历漫长演进过程之后内涵和外延的各种变化，切忌局限于望文生义“风险投资”概念，将其误解为“对具有潜在失败危险的研究开发领域的投资”；另一方面，在差异化监管上，必须能够将狭义创业投资基金区分开来，毕竟在狭义创业投资基金后来衍生出并购投资基金以后，并购投资基金有了风险外溢性，因而不能随意拓展其投资边界，以至于与狭义股权投资基金及其他私募基金混同。

为兼顾好上述两个方面，对享受差异化监管的创业投资基金进行法律界定，就必须坚持“包容性和可操作性相结合”原则。从包容性角度，创业投资基金的外延包括投资于各个创业阶段的企业；从可操作性角度，应将已上市创业企业排除在外。将两个角度相结合，享受差异化监管的创业投资基金的投资范围就只宜而且应当限于“未上市创业企业”。

至于对“创业企业”的判断，则完全可交由市场机构。因为，只要限制基金以股权或准股权方式投资未上市企业，由于这种财务性股权投资不仅具有高的投资风险，还具有高的流动性风险，基金从有效履盖高风险考虑，自然会选择具有成长性的创业企业进行投资。

3．为何政策扶持应与法律监管独立，而且还需多层次？

因为，与差异化监管不同的是，制订促进创业投资发展的财税扶持政策则因其宗旨是为了弥补市场失灵，故自然有必要规定承担弥补市场失灵的义务，而不仅仅是不会导致风险外溢。由于对不同创业阶段的企业进行创业投资的市场失灵程度不同，因此，自然还有必要对创业投资给予多层次政策扶持，并设置多层次标准。

4．不同的政策扶持措施在功能定位和政策标准上，究竟该如何体现出多层次性？

就税收政策而言，其适用范围相对较广，但其必须以所投资本能够较易获得收益为前提，故扶持标准宜相对宽松地定位于“投资风险相对可控的中早期企业”。由于“中早期”标准可通过“老企业分拆新设”轻易绕过，故通常需要借助“中小”规模标准，来间接实现鼓励投资“中早期”的目标。虽然也有极少数国家出台有鼓励投资早期企业的税收优惠政策，但由于“以冒高险作为代价，来享受有可能得不偿失的税收优惠”的投资者并不多，故政策成效未必好。

就引导基金支持政策而言，其覆盖面相对窄，但不仅给予资本金支持，还可设置让利于民机制，故扶持标准就可以而且应当聚焦到“投资风险较高的早期企业”。操作中，可具体转化为“小微”规模标准。考虑到引导基金的支持目标相对精准，故对需要特别鼓励投资的高新技术企业等领域，也可设立特别的引导基金，并设置特别的投资领域要求。

就风险补偿基金支持政策而言，其覆盖面最窄，且可提供足够力度的投资损失补偿，故扶持标准就可以而且应当进一步聚焦到“投资风险最高的种子期企业”。

5．为何税收政策本身就应体现出多层次性？

因为，税收政策不仅要考虑对主要是创业投资基金所特有的投资行为（如投资中小企业）给予鼓励，还要考虑对创业投资基金与其他投资基金主体所共有的基础性税收问题（如避免双重征税、鼓励长期投资）如何加以统筹解决。

既然税收政策本身就应是多层次的，故政策标准也应是多层次的：

一是就避免双重征税的政策而言，其实它只是“税收中性政策”。所以，既要考虑创业投资基金，又需兼顾其他各类投资基金；

二是就鼓励长期投资的政策而言，其实它更适合被视为普适性优惠政策。因为，长期投资是任何投资主体都可从事的行为，而且任何投资主体从事长期投资均值得鼓励，任何投资主体从事长期投资均可能因为通货膨胀而遭遇资产贬值损失，因而均有必要通过税收优惠给予必要补偿。就此而言，对长期投资给予税收优惠，不宜局限于创业投资，更不宜提比例要求，而宜按长期投资的股权转让所得额，来直接核减税基或享受优惠税率。

三是就专门鼓励创业投资“投资中小”的特别优惠政策而言，还需考虑是针对创业投资主体的，还是针对创业投资行为的。如是前者，自然可对其提出“投资中小”的占比要求；如是后者，则无法对其作“投资中小”的占比要求，而是更适合按照“多投多享受、少投少享受”原则，通过逐笔核算，实现精准引导。

二、美国经验

从美国经验看，其创业投资基金之所以在国际金融危机以后还得以可持续发展，即是得益于其按照“相互独立”原则，分别构建适应多样化创业投资需要的差异化监管机制、多层次政策扶持机制。

1．美国对创业投资基金实行差异化监管的主要考量，以及对享受差异化监管“创业投资基金”的法律界定

2010年，美国总结国际金融危机的教训，颁布了《多德—弗兰克法案》，对可能涉及杠杆运作的各类私募基金实施无条件监管。但是，对创业投资基金，鉴于其通常不涉及运用杠杆，不会导致风险外溢，故明确豁免注册和监管。

根据国会授权，美国证监会于2011年发布规章，从五方面对可豁免监管的“创业投资基金”作出界定：（1）应向投资人展示创业投资策略。（2）承诺资本中非合格投资不超过20%。“合格投资”或“临时投资”不低于80%。（3）不从事借贷或其他方式杠杆操作，短期借贷除外。（4）不向其投资人提供赎回权，或其他类似的折现性权益。（5）不需要公开募集。

从立法解释看，“创业投资策略”的含义包括：（1）主要投资未上市创业企业（non-public，start-up nature of the companies）；（2）资金主要用于企业运营和业务扩张（operation and business expansion）；（3）未涉及杠杆运作（lack of leverage）。从第二层次含义看，第一层次的“创业”（start-up）概念显然包括“扩张期”。

从限制投资、鼓励投资的具体标准看，其对“创业”的界定更非国内一些人所狭隘理解的“初创”。其限制投资的具体标准是：对上市公司股票等“非合格投资”占比不超过20%。可见，为满足流动性需要，享受豁免监管的创业投资基金也可适当投资上市公司股票。其鼓励投资的具体标准是：“对合格被投资公司的合格股权投资”和“临时投资”达80%及以上。其中，“合格股权投资”即增量性股权投资。“合格被投资公司”的具体标准为：（1）不能是公众或上市公司及其附属公司；（2）不能是举债对它进行股权投资的投资实体；（3）不能是基金（包括创业投资基金）或资产支持证券。“临时投资”指闲置资金被用于银行存款、购买国债和货币市场基金等方面的投资。

可见，从操作层面看，所有对未上市企业的增量股权投资均被视为鼓励投资范畴。正因为美国在差异化监管层面，既尊重创业投资基金的市场化运作，又注重“对杠杆操作的限制”，因而一方面不会影响在投资项目上的自主决策，另一方面又不至于因为豁免监管而引发风险外溢。

2．美国创业投资基金政策扶持的独立性和多层次性

就独立性而言，享受豁免监管的“创业投资基金”只能以私募方式设立，而不能选择以公募方式设立。但是，各类政策扶持并不排除以公募方式设立的创业投资基金，只是无论是私募设立，还是公募设立，均需适应扶持政策的不同导向，而相应符合不同的标准。

就多层次性而言，共分以下三个大的层次：

一是避免双重征税的“税收中性政策”。根据《国内收入法》，只要符合“投资管道”条件（收益主要是消极所得，且将每年所得90%以上分配给投资者由投资者缴税）即可，无论其是创业投资基金还是各类其他投资基金。

二是鼓励长期投资的普适性优惠政策。同样根据《国内收入法》，在对各类“投资管道”实行所得性质穿透（pass through）后，只要是长期、超长期投资，无论该类投资是属于创业投资还是各类其他投资，其所获得的“资本利得”便均可享受优惠税率。按目前标准，对分别满3年、5年的长期、超长期投资，其“资本利得”可分别享受最高20%、最高15%的优惠税率。而且，无需设置比例要求，可直接根据具体的财产转让所得金额享受优惠。

三是“小企业投资公司参与证券支持计划”。由于该政策的扶持对象是“小企业投资公司”这种特殊的创业投资基金主体，且政府支持的力度非常大，所以，才提出了“投资中小”的比例要求。政府支持的力度，一方面体现在为创业投资基金发行相当于基金资本规模2倍的10年期长期债券提供担保，每年对债券人利息也由政府代为支付；另一方面对基金最终取得的收益，政府却让利于民，只分享收益的10%。

三、英国经验

英国作为欧洲创业投资最发达的国家，其发展创业投资的经验，也在于按照“相互独立”原则，分别构建适应多样化创业投资需要的差异化监管机制、多层次政策扶持机制。

1．英国对创业投资基金实行差异化监管的主要考量，以及对享受差异化监管“创业投资基金”的法律界定

英国作为全球信托事业的发源地，其最早发展起来的证券投资基金很自然地采取了信托形式，鉴于在信托法律关系下受托人的信托责任十分重大，故根据《金融市场服务法》，各类公募和私募基金管理人均需在主管部门完成注册后，方可开展业务。创业投资基金在英国虽然采取公司型、合伙型，但实施注册式监管的传统得以保留下来。同时，考虑到创业投资基金如果只是以私募方式设立，其风险外溢性弱，在注册程序和事后监管等环节，均按照“轻度接触”（Light contact）理念，实行相对宽松的差异化监管。

对享受差异化监管“创业投资基金”的法律界定，在英国更为简单，主要就是以私募方式，主要投资未上市企业。

2．英国创业投资基金政策扶持的独立性和多层次性

最能体现英国创业投资基金政策扶持独立性的，是针对以公募方式设立的股份有限公司型创业投资基金的税收优惠政策。该政策的鼓励对象并非享受差异化监管的私募类创业投资基金，而是需要纳入严格监管的公募类创业投资基金。而且，该政策本身的鼓励取向是全方位的，分层次的，与后面所述的引导基金支持政策更是分出了层次。

该税收政策于1995年推出，其政策扶持的内涵体现为两个大层次，以及若干小层次：

一是直接免征股份有限公司型创业投资基金在基金环节的各类所得税。

二是在解决双重征税情况下，在投资者环节，还可享受到以下税收优惠：（1）从基金分得的收益免征个人所得税；（2）按投资额的30%，抵免投资者个人当年发生的所得税，包括从事其他经营活动所发生的所得税；（3）如果个人持有基金的股票满5年以上，转让基金股票免征资本利得税。

鉴于该项政策是针对股份有限公司型创业投资基金主体，而且力度相当的大，故自然要求基金的投资标的必须符合以下条件：（1）必须投资多个企业，对每个企业的投资额不得超过基金总额的15%，且70%以上的资金必须用于股权性投资；（2）被投企业总资产不超过1500万英镑，员工数量不超过250名；（3）被投企业必须不被其他企业控股，且未在主板上市，每年所获得投资额不能超过500万英镑；（4）被投企业所处行业必须是除资金借贷、出租以及资产剥离业务及受欧盟其他计划资助之外的行业。

在引导基金支持政策方面，1998年，英国通过发布《英国竞争力白皮书》宣布设立区域小企业投资基金。1999年，该基金正式设立。该引导基金最早由英国贸工部企业政策理事会管理，从2000年起移交新成立的小企业服务局管理。

英国区域小企业投资基金的一大特点是：通过支持各地区设立区域性小企业创业投资基金，间接支持小企业。其宗旨是：（1）增加对小企业的资本支持；（2）保证英国每一个地区都有一家本地区的小企业创业投资基金；（3）向潜在投资者示范基金从事早期创业投资的相对高收益。

为有效吸引私人资本参与设立小企业创业投资子基金，政府基金的参股比例高达2/3，却始终只收取4.5%的优先股息。对子基金的超额回报，政府基金却只分享其中的20%。

为保障所参股创业投资子基金真正支持小企业，子基金对小企业的首期单笔投资不得超过25万英镑，6个月后可以进行第二轮投资，但投资总额不得超过50万英镑。

可见，英国的创业投资引导基金一方面体现了大幅度的让利于民，另一方面对子基金的投资标准也相对严格。

四、欧盟教训

欧盟于2013年发布《欧盟创业投资基金管理规则》，对符合条件的“创业投资基金”，除给予“在成员国跨国募资特别护照”的差异化监管待遇外，还可享受欧盟创业投资基金的参股支持。

从实施效果看，由于将差异化监管标准和政策扶持标准混为一谈，用“投资中小企业不低于70%”的一刀切标准，去限制各类创业投资基金的投资领域，结果享受差异化监管和政策扶持的创业投资基金极少，以至于差异化监管和特别政策扶持不仅没有起到应有的作用，反而影响了创业投资发展。

五、对我国的六点启示

总结全球创业投资最发达的美国和英国的经验，吸取欧盟教训，或许可以得出以下六点启示：

1、构建创业投资差异化监管、多层次扶持机制，既是尊重创业投资市场化运作的必然要求，也是适应创业投资风险外溢性不同并存在不同程度市场失灵的现实选择。

2、鉴于差异化监管和多层次政策扶持的取向不同，故有必要保持差异化监管、多层次政策扶持的相对独立性。

3、差异化监管标准既要保障创业投资基金真正从事创业投资活动、避免杠杆运作，又宜为创业投资基金在投资项目选择上留足空间。否则，反而会扼杀创业投资活力。

4、在多层次政策扶持措施中，不同政策扶持措施的作用机理不同、鼓励取向也不同，因此，正确的逻辑应该是：先明确政策扶持措施，然后再根据政策措施的作用机理和鼓励取向的不同特点，制订出有针对性的不同政策扶持标准。

5、适应创业投资基金特点制订专项税收优惠政策非常必要，但专项优惠政策的成效取决于是否已经解决了双重征税及“所得性质穿透”等基础性税收问题。

6、期待单纯运用税收政策就能引导创业投资基金主要投资风险非常高的早期企业并不是一件容易的事，故需要政府引导基金采取大力度的让利于民支持措施。