中信建投多行业2020年报业绩复盘 | 上篇

来源：中信建投证券研究

2020年A给上市公司年报披露窗口期正式结束。受疫情的影响，上市公司的年度业绩表现也各不相同。如何解读各行业年报业绩表现？如何投资景气度较高的细分赛道？

中信建投证券研究产品中心带来年报综述合集系列策划，本期带来银行业、证券业、保险业、电商行业、通信主设备商、海外半导体公司的2020年报综述如下：

银行业2020年报综述：轻装上阵，基本面确定性向上

一、业绩概览

全年净利润增长转正，单季度大幅改善

2020年上市银行营业收入同比增长5.1%，增速环比提升0.2pct，保持稳健。其中国有行、股份行、农商行营业收入同比增长4.5%/6.7%/3.3%，增速环比变动为+0.4pct/-0.4pct/-0.9pct（9M20：-0.2pct/-2.2pct/-5.2pct），国有行增速环比变动转正，股份行、农商行增速降幅环比缩窄。

2020年上市银行归母净利润增速转正，同比增长0.6%（9M20：-8.2%）。其中国有行、股份行、农商行归母净利润同比变动1.9%/-3.3%/3.1%。股份行负增长主要受民生归母净利润同比降36.3%拖累，剔除民生后同比增长2.1%。

盈利驱动分析表明，规模（9.9%）、实际税率（1.2%）、中收（1.0%）是利润的三大正贡献，拨备（-6.3%）、净息差（-5.3%）、其他非息收入（-0.4%）是主要拖累项。

规模增长是2020年银行业绩的最主要驱动力，同时中收对各家银行亦有一定贡献。

二、资产质量：大力夯实，轻装上阵

资产质量指标向好，近3年核销总额翻番

上市银行不良+关注占比大幅改善。其中年末整体上年中市银行不良+关注占比为3.51%，环比年中下降16bps，较上年末下降22bps。全年改善最显著的是三家苏南农商行、其次是股份行、最后是大行。其中大行中交行降幅最大，较上年末下降55bps；股份行中平安降幅最大，较上年末下降136bps；三家苏南农商行中降幅最大为江阴银行，下降125bps。

拨备覆盖率表现分化，股份行明显提升

不良率改善显著的股份行，拨备覆盖率明显提升。其中浦发、兴业、平安2020年不良率在16家上市银行中降幅最大，拨备覆盖率同时大幅上提，分别较上年末提高18pct、20pct、18pct。

前期加大拨备计提，四季度压力减轻。受监管要求银行在前三季度大幅加大拨备计提，传统为四季度计提拨备更大，今年时间节点前置，16家上市银行年末拨备覆盖率环比下降4pct至210%。

三、资负结构与净息差：资产端是今年核心变量

预计今年净息差趋势将呈现窄幅波动，二季度后开始企稳，资产端为今年最核心变量。

从资产端看，一季度受房贷利率重定价影响，资产收益率有一次性下降扰动。二季度后，在实体经济信贷需求旺盛、消费需求回暖的大背景下，贷款利率大概率企稳回升。但在坚持为实体经济降低综合融资成本的主基调下，我们判断贷款收益率回升幅度较为平缓。

从负债端看，目前同业负债利率已回到正常水平，后续波动浮动将明显下降。存款端虽然竞争持续激烈但受监管对恶性竞争和高息存款产品的高强度管控下，预计存款成本将保持相对平稳。我们认为，金融降杠杆时期已过，今年利率上行幅度与逻辑不可同日而语，负债端分化幅度远小于2017年。

四、非息收入：关注对今年营收的积极作用

由于基数效应，预计投资收益等其他非息收入，今年二季度开始明显改善：2020年上市银行其他非息收入同比-3.67%，较9M20上升2.96pct。

板块观点

今年银行业宏观、政策、基本面的组合更胜2017年：宏观经济强劲复苏，银行基本面确定性向上，监管政策层面的不确定性和扰动预计不大。

宏观经济：经济延续向好趋势，信贷需求旺盛，宏观经济改善的大环境是最有利的外部环境。

监管政策：2017年至今，金融杠杆的压降是彻底的，并未出现死灰复燃的反弹迹象，资管新规等一系列政策也由过去三四年制定过程中的大开大合进入了落地过程中的平稳务实。

基本面组合：1）贷款定价企稳利于今年银行净息差保持稳定；2）2020年大力处置，表内外资产质量更加扎实；3）信用成本缓解，预计2021年上市银行业绩增长再提速。

建议四大行等更偏自上而下板块beta的估值修复机会聚焦H股；A股注重精选优质个股、把握自下而上的alpha机会，重申两大主线：1）优质股份行，兴业、平安、招行；2）优质城商行：除不可覆盖标的外，成都银行。绝对收益品种无锡银行。

证券业2020年年报综述：迎接财富管理大时代，轻重资本业务皆出彩

股票市场跌宕起伏，券商业绩弹性彰显。2020年，申万券商指数受到新冠肺炎疫情、资本市场改革预期、中美对峙局势的三重影响，累计上涨13.93%。在活跃交易情绪的支撑下，26家已披露年报上市券商（下同）的营业收入合计同比+28.97%，归母净利润合计同比+36.25%，营业收入和净利润创2015年以来新高。上市券商的摊薄ROE平均值达到8.23%，同比+1.27个百分点，推动估值中枢上移。按照利润表口径，上市券商的经纪/投行/资管/投资/信用业务净收入分别占营业收入的19%/10%/7%/26% /9%，经纪业务净收入占比较去年同期增加3个百分点。

重资本业务：扩规模增收益，调结构降风险。上市券商股权融资事件激增，年末归母股东权益较年初+15.29%；发债步伐同步加快，年末资产总额较年初+25.02%。依托充裕资金，上市券商投资业务得到长足发展，金融投资规模较年初+10.46%，衍生金融资产规模较年初+154.53%；尽管投资收益率同比略有下降，整体投资收益依然快速增长，其中另类投资子公司的净利润更是合计同比+171.19%。上市券商的信用业务则有收有放，两融余额较年初+41.01%，表内股票质押式回购余较年初-21.30%，从信用减值损失、买入返售金融资产减值准备等指标来看，股票质押业务风险已较为充分地释放。

轻资本业务：转型商业模式，培育专业能力。上市券商的经纪业务无惧疫情影响，代理股基金成交金额合计同比+54.90%，代销金融产品净收入更是同比+168.04%；未来多项政策红利有望释放，经纪业务发展空间将持续得到拓宽。投行业务得益于科创板注册制、再融资新规以及公司债注册制等政策的实施，IPO主承销金额同比+104.51%，再融资主承销金额同比-1.56%，债券主承销金额同比+35.25%，市场份额被头部券商所垄断。资管业务继续落实整改要求，通道产品为主的单一资产管理规模较年初-18.85%，主动管理产品为主的集合资产管理规模较年初+22.70%，大集合转公募持续推进中。

板块行情展望及投资建议。短期来看，券商板块估值已接近底部，超跌反弹概率较大。长期来看，资本市场改革红利将持续为券商板块托底。我们预计在中性假设下，2021年证券业实现营业收入4800亿元，同比+7%；实现净利润1728亿元，同比+10%。我们建议投资者关注两条主线：（1）中信证券、华泰证券、中金公司等头部券商；（2）东方财富等互联网精品券商。

风险提示。货币政策转弯；注册制全面推进进程放缓；中美对抗导致股市行情波动；投资者交易情绪低迷。

保险业2020年报综述：穿越低谷迎转机

疫情+行业转型升级，人身险、财产险业务增速放缓：2020年行业总保费4.5万亿（yoy+6.1%，前值12.2%），人身险公司总保费3.2万亿（yoy+6.9%）、财产险公司总保费1.4万亿（yoy+4.4%，前值10.7%）。

人身险：寿险快速复苏，健康险坚挺增长：2月疫情影响最为严重，寿险线下展业受阻，当月保费yoy-23.7%，3月依然承压yoy-0.3%，而后逐步回暖（平均yoy+11.2%），寿险业务快速复苏。疫情催化避险心理，长短期健康险均保持高速增长（全年人身险公司的健康险yoy+13.4%，财产险公司的健康险yoy+32.6%）。

财产险：增长动能转换，车险yoy+0.7%，非车险yoy+10.6%。疫情影响车险出行需求，2月车险保费承压yoy-18.5%，9月中旬受车险综合化改革影响，10-12月车险保费承压（yoy-6.4%、yoy-11.4%、yoy-12.6%）。非车险中，责任险、农险、健康险成为产险业务增长新引擎，分别yoy+19.7%、+21.3%、+32.6%；行业追求高质量发展，主动压缩保证险规模，yoy-18.4%。

上市险企负债端节奏分化。FYP：1）国寿新华全年稳增，增速前高后低。国寿、新华精准踩点开门红，全年保费增速超行业，分别yoy+7.8%、yoy+15.5%。上半年国寿、新华的新单增速yoy+14.4%、yoy+119.0%；下半年放缓节奏、更加注重队伍质态，新单保费增速yoy-10.7%、yoy-26.1%。2）平安、太保深化改革，全年保费增速承压，分别yoy-2.3%、yoy-0.3%。上半年疫情影响打乱节奏，叠加公司深化改革，平安、太保新单增速yoy-6.3%、yoy-16.8%；Q4两家公司冲刺21年开门红，下半年新单增速疲软yoy-16.2%、yoy-20.7%。NBV：今年上市险企NBVM普遍承压，新单规模+价值率承压，拉低NBV增速：国寿（-0.6%）>新华（-6.1%）>太保（-27.5%）> 平安（-34.7%）。

产险综合化改革推进，强者恒强：车险保费人保、平安、太保yoy+1.0%、yoy+0.9%、yoy+2.6%，高于行业（yoy+0.7%）。因人保调控业务结构，持续压降信用保证保险业务yoy-76.8%（综合成本率114.8%），全年保费弱增长yoy+0.1%达到4320.2亿。太保产险表现亮眼，产险保费增速11.1%达到1477.3亿。平安产险保费增速5.5%达到2858.5亿。

2019年所得税新规抬高基数+准备金增提，2020年上市险企归母净利润负增长。国寿、新华、平安、太保、人保归母净利润增速分别为-13.8%、-1.8%、-4.2%、-11.4%、-10.4%，扣除所得税等非经常项目的归母净利润分别为-5.1%、12.5%、3.1%、7.2%、3.6%。

EV稳增：国寿、新华、平安、太保2020年EV均实现了2位数的增长，分别yoy+13.8%、17.3%、10.6%、16.0%，但相较于2019年增速有所放缓，分别为-4.7pct、-1.1pct、-9.1pct、-1.8pct。

投资建议

寿险：疫情+改革深化，行业新单增速放缓，上市险企价值率普遍承压，NBV增速缺口拉大。随疫情的缓解，代理人线下展业逐步恢复正常，寿险行业负面因素减弱；平安、太保21年改革措施逐步落地推行，队伍质态有望进一步改善，低基数叠加改革成果逐步显现，21年业绩有望反弹。2021Q1平安NBV增速有望达到15%；太保管理层变动加速公司转型进展，提振市场信心。

产险：财险行业马太效应明显，龙头公司在产品定价、成本管控等方面具备优势，车险综合改革深化，行业增长动能转换至非车险。随信保业务风险逐步出清，2021年龙头险企业绩有望迎来明显改善。

投资：随经济回暖、PPI及PMI数据超预期，美债利率上行趋势等因素影响，上半年长端利率有望保持高位震荡，全年预判利率区间在3.0%-3.4%之间，当前利率水平对固收类资产配置处于相对舒适区间，全年仍有利率高位窗口供险资择时配置，全年来看对估值压制作用较小。

当前行业估值仅0.6-1.0倍PEV，维持“强于大市”评级。平安、国寿、太保、新华对应2021年P/EV分别为0.97X、0.75X、0.69X、0.55X。我们继续推荐长期价值显著且负债端改善预期明显的中国太保A（H）、中国平安A（H），以及信保业务风险出清迎来业绩改善的中国财险。

电商行业2020年综述及2021年展望：用户增长进入不同阶段，ARPU有望继续提升

用户增长进入不同阶段，ARPU有望继续提升。2020年四大电商平台GMV均保持两位数增速，行业保持稳健增长，用户数增加是最大的基本盘，下沉市场红利打开用户数天花板。展望2021年，用户数增长进入不同阶段，下沉市场仍是重要战场，基数较低的京东和唯品会仍有望保持较高的用户增速。未来ARPU值有望继续提升，货币化率虽有提升空间但不是当前主要矛盾，人均GMV提升或主要通过老客的沉淀、直播电商等新兴模式的兴起以及商品线上渗透率的继续提升来实现。

社区团购热战延续，拓展电商业务边界。2020年以来社区团购的兴起吸引各路资本鱼贯而入，前有美团、拼多多在开城数和订单量的你追我赶，京东、腾讯战投兴盛，今年又有阿里成立MMC事业群加码社区团购，行业热战仍在延续。社团对电商巨头既是用户拓展，又是业务延伸。一方面，社区团购前期主要通过团长实现高性价比获客，在邻里关系更为密切且对价格敏感的低线城市更适用，因此巨头布局社区团购有利于争夺下沉市场流量入口。另一方面，电商巨头在融资能力、流量端、供应链端有先天优势，布局社团是对原有电商业务的延伸，是未来电商业务向本地生活业务渗透的重要连接，本质是挖掘用户的增量价值。

线上渗透率继续提升，直播电商提高转化效率。当前国内不同商品间线上渗透率仍存在较大差异，比如服饰、3C、家电等产品线上渗透率显著高于日用品、生鲜、珠宝等品类。随着技术进步和商业模式创新，过去在消费者眼中不适合进行线上销售的商品近年来正逐步实现广泛线上销售，未来我国电商渗透率有望继续提升，电商行业增速将继续大于社零增速。直播电商的兴起促进商品成交，在某种程度上提高线上渗透率水平，相比传统产品介绍的图文模式，直播电商通过视频或实时互动模式，提高购物体验及商品成交转化率。另一方面，直播电商从传统人对货搜索式消费升级为人对人推荐式消费，老铁经济以及种草→拔草模式的背后都是基于对主播、KOL的信任，因而有利于增强用户粘性。

2021将是电商投入大年，聚焦Top Line。我们认为相比bottom line，2021年应该更加关注各大电商平台的top line，因为在社区团购、电商行业竞争依然十分激烈的背景下，2021年各大电商平台的投入和增长将并行，巨头们的大举投入将继续拓宽用户边界，拓展电商业务边界，塑造新的增长曲线。

阿里巴巴：电商基本盘稳固，云计算高速增长，成立MMC事业群加码社区团购

盈利预测与估值：采用分部估值，分别计算核心业务（剔除阿里云）的DCF估值，阿里云的估值，和蚂蚁金服的估值。对应核心业务、阿里云、蚂蚁金服的每ADS估值分别为243美元、69美元、19美元，目标价为330美元/ADS，对应港股320港币/股。

京东：用户数高增长，京喜和社区团购稳步铺开，资产分拆释放价值

盈利预测：预计2021、2022年收入分别为9573亿元、11574亿元，Non-GAAP净利润分别为194亿元、270亿元RMB。按SOTP估值，将京东零售、达达、京东物流、京东健康分部估值，目标价122.34美元/ADS，对应港股474港币，维持“买入”评级。

拼多多：用户数首超阿里，社区团购有望成为第二增长曲线

盈利预测：预计公司2021-2023年的活跃买家数分别为8.8亿、9.3亿、9.6亿，GMV为2.7万亿元、3.5万亿元、4.3万亿元，营业收入分别为1046亿元、1446亿元、1904亿元，Non-GAAP归母净利润分别为-29.02亿元、87.80亿元、151.74亿元。按DCF估值，目标价186.56美元/ADS，维持“买入”评级。

唯品会：收缩业务聚焦特卖，回归好货拓展用户

盈利预测：预计2021/2022/2023年收入分别为1202亿元/1384亿元/1599亿元，Non-GAAP归母净利润分别为77亿元/94亿元/115亿元RMB。目标价51.8美元/ADS，维持“买入”评级。

VeSync：产品推新，渠道拓展，APP赋能

盈利预测与估值：预计2021-2022年公司收入同比增长70%和42%，归母净利润同比增长63%和36%。按照2021年40XPE估值对应公司2021年目标价为23.75港元，给予“买入”评级。

中通快递：市占率继续提升，高投入优化未来成本

盈利预测：预计2021-2023年Non-GAAP净利润分别为56.44亿元/72.2亿元/99.35亿元，同比增速分别为23%、28%和38%。维持“增持”评级，目标价302.68港元。

通信主设备商2020年报综述：通信主设备商份额此消彼长，政企业务成看点

1、通信主设备商2020年业绩总体增长，但表现分化。

2020年，移动通信主设备商除诺基亚外均实现收入正增长。其中，华为收入8913.68亿元，同比增长3.79%，中兴通讯收入1014.5亿元，同比增长11.81%，爱立信收入1850.39亿元，同比增长2.28%；诺基亚收入1753.62亿元，同比下降6.72%。华为和爱立信净利润实现增长，中兴通讯因投资收益波动净利润下降，诺基亚因调整出现亏损。华为净利润为646.49亿元，同比增长3.18%，中兴通讯归母净利润为42.6亿元，同比下降17.25%（若剔除2019年一次性收益则同比增长），爱立信净利润为139.21亿元，同比增长686.46%（2019年爱立信支付10.6亿美元罚款，造成当年净利润基数较低）；诺基亚净利润为-202.47亿元，亏损大幅增加（诺基亚对2018和2019年会计报表成本及费用重新调整，并在2020年一次性计提，若剔除会计调整影响，则利润同比增长）。

2、华为和中兴毛利率下滑，爱立信和诺基亚毛利率同比提升。

2020年，华为、中兴通讯、爱立信、诺基亚毛利率分别为36.7%、31.61%、40.6%、37.5%，分别同比增长-0.90pct、-5.56pct、3.10pct、2.10pct。2020年，除诺基亚外，其它设备商资产负债率下降，除华为外，其它设备商经营净现金流占营收比例上升。通信主设备商研发投入占比仍维持较高水平，华为、中兴通讯、爱立信和诺基亚研发费用占比分别为15.92%、14.59%、17.09%和18.7%。

3、四大设备商运营商业务各区域份额此消彼长，爱立信最受益。

华为逆境中仍保持增长，但运营商业务增速下降，受外部环境影响，海外收入下滑，中国市场收入占比进一步提升。中兴通讯政企业务占比提升，但运营商业务毛利率下滑，国内市场和亚太市场收入增长明显，分别同比增长16.89%和11.75%。爱立信盈利能力大幅提升，运营商网络业务收入同比增长14.23%，主要区域收入均实现正增长，系华为受限制的主要受益者。诺基亚巨额亏损，北美和欧洲占比提升至62.88%，经营仍存在不确定性，2021年收入预计仍会小幅下滑，且有裁员计划。

4、国际环境变化影响中国设备商，政企业务有望成新增长点。

中国5G网络建设领先全球，预计建设周期将持续10年，比4G建设周期更长，运营商资本开支也将更加平稳。2021年中国运营商预计资本开支合计3406亿元，同比增长2.28%。国际形势的不确定性可能影响中国设备商海外市场份额空间，政企业务可能将成为主设备商收入增长的新方向。2020年华为和中兴通讯政企业务收入分别同比增长23.03%和13.46%，增长势头较为强劲。海外设备厂家5G合同数量持续增长，诺基亚将政企合同纳入统计，爱立信2020年收购Cradlepoint强化企业产品布局。

海外半导体设备公司年报总结：需求强劲，保持乐观

2020Q4全球主要半导体设备公司业绩多超预期，下一季度业绩指引大多在30-50%左右增长

①2020Q4全球八大半导体设备龙头厂商业绩延续涨势，其中四家业绩超出业绩超指引。整体来看，2020Q4八大半导体设备龙头厂商中除迪恩士、东京电子外，其余六家设备厂商均实现收入同比正增长，其中应用材料、阿斯迈、爱德万、泰瑞达四家最终业绩均超前期指引上限；

②展望未来，根据业绩指引，八家企业除迪恩士外皆保持乐观，预计下一季度或下两季度业绩同比增长。其中应用材料、阿斯麦、泛林半导体三家企业预计下一季度收入提升30%-70%不等，TEL预计下两季度收入提升8.4%。

按照应用下游拆分看，逻辑、代工领域持续强劲，占比60-70%；预计存储领域DRAM投资快于NAND

①收入构成分终端应用来看，2018-2020年期间逻辑/代工领域增长强劲，在主要半导体设备厂商收入占比多有提升。以应用材料、阿斯迈两家为例，2018-2020年逻辑/代工均为其半导体设备收入中最大应用下游，占比由2018年的37.0%/45.1%提升至2020年的56.9%/71.9%；②展望2021，逻辑/代工投资有望延续强势，存储领域DRAM投资增长或高于NAND。逻辑/代工领域，3nm/5nm等先进制程投资持续增长，成熟制程供不应求之下投资亦有增长；存储器领域，供需格局改善以及1α节点DRAM逐步量产，DRAM相关投资增长或优于NAND。

按照地区拆分看，中国大陆地区收入占比持续提升，2020年成为主要半导体设备供应商最大收入来源地

①总体来看，2018-2020年中国大陆、中国台湾及韩国地区仍是主要半导体设备厂商主要收入来源，其中大陆地区占比持续增长并在2020年成为最大收入来源地，占比达到27%（含外资厂商在大陆的设备投资）；②展望未来，2021年大陆地区半导体设备投资仍将继续增长。根据SEMI的最新预测，2021年全球半导体设备市场规模有望达到719亿美金的最新高，按照TEL给出的15%-20%的比例计算，中国本土客户（不含外资厂商）半导体设备投资规模有望达到107-143亿美金，实现进一步的增长。

成熟制程产能紧缺，先进制程持续发展

需求方面，5G、AI、车用电子等应用发展带动成熟制程产品需求旺盛。以5G为例，4G时代最多5亿个信息汇流，5G则有高达600亿个信息汇流，所以有高达600亿个的装置，这里都需要各式各样的IC、内存等，光是5G手机里面的电源管理芯片即较4G手机要多出2~3倍之多。同样的，汽车、物联网、AI等各领域的发展，使得功率类、电源管理、CIS等各类芯片的需求急剧提升，拉动成熟制程需求增长。

供给方面，成熟制程产能增长较少。2016-2019年以来，龙头代工厂台积电等的投产更多围绕14nm及以下先进制程，而原有成熟制程的厂商也比较不愿意进行扩产。虽中国市场有较多成熟制程规划，但受疫情及贸易战冲击影响，产能扩张速度较慢。导致全球成熟制程的产能严重供不应求。我们判断，虽然目前新增产能能够一定程度上能够缓解供需矛盾，但需求增速仍然大于产能增速，成熟制程晶圆紧缺将至少持续至2021下半年至2022年，带动下游持续扩产需求。

展望未来，根据业绩指引，八家企业除迪恩士外皆保持乐观，预计下一季度或下两季度未来业绩同比增长。营业收入方面，应用材料、阿斯麦、泛林半导体三家企业预计下一季度收入提升30%-70%不等，TEL预计下两季度收入提升8.4%；毛利率方面，除泛林半导体及未给出指引的企业外，其余厂商下季度或未来半年毛利率指引均同比增长0.3-5.9个pct不等。

投资建议：基于下游多方面需求推动，全球半导体设备市场2021年有望再创新高，逻辑/代工领域，3/5nm等先进制程投资持续增长，成熟制程供不应求之下投资亦有增长；存储器领域，供需格局改善以及1α节点DRAM逐步量产，DRAM相关投资增长或优于NAND。持续推荐：中微公司、华峰测控、精测电子、至纯科技、汉钟精机等。