证券市场红周刊　记者|张桔

精彩观点：

A股有60%到70%是属于情绪主导的市场，对于投资人来讲，更重要的是过滤情绪。谁能想到，节前大家会把所谓的核心资产推到一个高度，然后在2月18日大家四散奔逃。这种情况，我只有在非洲草原野牛迁徙的时候才见过。

A股的投资者爱用一轮轮的游戏思维和一年年的竞赛思维，比如说这一轮过了，我炒完消费了，是不是应该去炒周期，或者是不是应该炒成长？应该炒电子？那是你的事情。对我来说，是用一个永续思维去看一件生意的。

投资首先要想到谁是自己的朋友，谁是自己的敌人。消费和医药这两个赛道就是朋友比敌人多，跌下来我敢加。

我们的投资其实很简单，我们愿意买“微笑曲线”两端的企业，这种微笑曲线两端的企业，右端肯定是消费、医药这种抓住C端的。左端肯定是谁能在科技或者在知识产权上占到制高点的。这种公司我们在观察，但确实比较少。

我不觉得我永远能够走在最前面，去发掘出没有在大家视线内的伟大公司。既然承认自己是弱者，比我厉害的公司我就长期做你的股东，叫“知其雄，守其雌”。

一般我会因为便宜去卖一只股票，因为我觉得“估值陷阱”这事我比较在意。

我认为同一个公司，虽然A股比港股贵30%到50%，但我会买A股。如果A股没有，像互联网巨头，我又确实想买，那么在港股买时，只会买A股没有的互联网企业，其他的东西我不会去碰。

是我们不具备“割韭菜”的能力，只好选“朋友比敌人多”的地方去。

“男人的胃”和“女人的脸”是值得坚守初心的投资方向。

现在就我能容忍的限度来看这些消费的话，我没觉得估值高。

估值对一个公司的投资收益影响大概是15%到30%，剩下70%、80%，完全来自于这个公司的成长性。

今年稍早前，一位豆瓣网友在论坛里贴出了朋友母亲的持基收益：2009年以8.5万元买入了一只基金，经过12年左右的沉淀，没想到这笔钱竟然变成了139万元，涨逾15倍！而这只“神基”就是银华富裕主题混合基金，现任掌管者是银华基金金牛奖基金经理焦巍，他在近期财报中的打鱼理论、搬砖思维引起圈内广泛关注。他的投资理念可以用一句话简单概括：集中在能力圈范围内，做长期稳健的投资，与伟大企业长期共赢。

本周二晚，焦巍在一档公开的直播节目中发表了自己的最新观点。他指出：“拉长3到5年来看，估值对一个公司的投资收益影响大概是15%到30%，剩下的70%、80%完全来自这个公司的成长性，以及拉长看它的行业地位和永续思维的能力。我是用一个永续思维去看一件生意的。我只关心我手中的核心资产，是不是继续能在行业格局上作为核心，它的ROE能否继续稳定。我不会参与所谓心理锚定式的行为，能够从一线资产换到二线，二线资产换到三线的游戏，我也不擅长。”

关于消费和医药选股，他强调核心就三个因素：第一是护城河，第二是复购率，第三是定价权。

“让我坚守初心的也很简单，男人的胃、女人的脸，都是可以让我坚守初心的，你每天都在用的东西和你愿意为之花钱的东西，这是让坚守初心的回到原始的欲望。”他表示，“今年我们觉得新的消费方向，一是能够抓住C端的智能硬件上，二是在医药里面重点看医美和服务。”

以下内容为主持人与嘉宾的对话（有删节）：

主持人：近期上市公司的年报、季报相继披露，新能源、食品饮料、科技等板块公司的业绩也普遍比较亮眼。您认为这对于年后核心资产疲软的股价，是否会形成一定的支撑？

焦巍：什么叫“核心资产？”是业绩好的就叫核心资产？还是大家都在里面重仓持有的叫核心资产？我觉得“核心资产”现在被大家打上了负面标签。反过来讲，一个人的投资和一个人的房产配置是一样的，难道你不应该永远是拿着最核心的房产，或者你不应该去买最亮丽的东西吗？核心资产永远是核心资产，只不过核心资产是不断变化的。

如何判断核心资产？很简单，就是看一季报去判断。如果今年的一季报还不好，公司一定是有问题。去年的一季报是那么低洼，如果今年的一季报不行，或者如果你认为它有干扰，再去对比它2019年的一季报，拉两年来看，这时候一季报还不好的公司，坦率地说，我不觉得它是核心资产。

至于核心资产能不能反弹？我觉得这事属于“算命”。因为我现在越来越觉得，你要承认A股有60%到70%属于情绪主导的市场，但对于投资人来讲更重要的是过滤情绪。大家谁能想到，节前大家会把所谓的核心资产推到一个高度，然后在2月18日大家四散奔逃。这种情况，我只有在非洲草原野牛迁徙的时候才见过。

所以你说它能不能反弹？我觉得不取决于季报是否超预期或者好不好，可以构成你长期买入的理由，但是不能构成短期反弹的理由。我们看到，最近基本上每天都有很多出很好一季报的公司被一些交易者在逢高减持。你让我用一季报判断它是否可以反弹，我觉得我没有那样的能力。但我可以告诉你，一季报是我今年对投资是否需要长期持有和加仓非常重要的判断点。

主持人：虽然经历了节后的调整，但其实消费板块整体的估值还是处于相对比较高的历史位置。在脆弱的情绪影响下，市场甚至出现了一些声音，他们觉得消费板块的股价体现了未来几年个股的盈利预期。不知道您是否认可这个观点？如果您认可，您觉得未来的3到5年，消费板块还有没有能获取超额收益的机会？

焦巍：3到5年的事情我都看不到。对于我来讲，第一我不在乎这个事情你抱不抱我的团，以及你上涨是多还是少，要影响我的持有。首先我没有抱别人的团，我两年到三年前就已经开始重仓这个股票了，所以我不太在意这件事。

确实，这个事情我认为拉长了看，它只有影响波动，不影响我的收益。你说上涨就会把一个公司的投资价值降低了？我觉得短期内可能，拉长了看没有什么意义。从3到5年来看，估值对一个公司的投资收益影响大概是15%到30%，剩下的70%、80%完全来自于这个公司的成长性，以及拉长看它的行业地位和永续思维的能力。解决这个事情的核心很简单，就是用永续思维做。A股的投资者爱用一轮轮的游戏思维和一年年的竞赛思维，比如说这一轮过了，我炒完消费了，是不是应该去炒周期，或者是不是应该炒成长？应该炒电子？那是你的事情。对我来说，是用一个永续思维去看一件生意的。

我用永续思维去看，我不太在乎短期的涨跌。但是我承认一季度时，我是有感觉这个事情完全透支了。为什么大家买消费股？因为ROE水平很稳定、很高。ROE大概在15%到20%的股票，每年回报就应该是这样的水平，不应该在2、3年内透支那么多。但我也不知道它什么时候下跌，以及下跌了什么时候又会涨回来。我只关心我手中的核心资产，是不是继续能在行业格局上作为核心？它的ROE能否继续稳定。

我不太关心价格的涨幅对这个事情收益的影响，就像前面谈到的，是一种思维锚定，你觉得一线核心资产涨高了，我搬出来买到消费，消费涨高了我可以搬出来买科技，科技涨高了我可以去买周期。你是把自己想成万能型选手，我不是这种选手，所以它最好别涨那么高，对我来说也是挺舒服的一个状态，每年挣一个非常合理的，相当于ROE的收益。现在的我只关心这个公司长期的投资价值有没有受到改变，它的行业地位有没有改变，如果改变了，我认为它肯定就是没有超额收益了。我不会参与所谓心理锚定式的，能够从一线资产换到二线，二线资产换到三线的游戏，我也不擅长。

主持人：消费和医药是您的核心阵地。除了这两个赛道外，近期有没有进一步考虑拓宽自己的能力边界，有没有哪些新的赛道是您正在研究的？觉得未来可能会有中长期的投资价值？

焦巍：这两个赛道当中就两个特点，既没有所谓的成长股，振奋人心的远大空间，也没有周期股那种短期刺激无比的冲力。但是我觉得这里边有几个东西是我们不具备的，一是我们不具备“割韭菜”的能力。在周期股当中，你要有强烈的交易能力，你需要把握价格的拐点。在很多成长股里面，或者说周期制造业里边，对上市公司有非常细密的跟踪能力，我们觉得我们没有这样的能力，那只好选“朋友比敌人多”的地方去。

《毛选》里有一句话，投资首先要想到谁是自己的朋友，谁是自己的敌人。这两个赛道就是朋友比敌人多，跌下来我敢加。因为这种方式，其实你是需要一些跌下来给自己信心的东西，投资就是“魔杖选择主人”，你自己选择适合自己投资的方式。这两个东西跌下来，我每次都比较有信心，我是敢加的。还有这两个里面的相对变化比较少，不是说今天你是新能源的龙头，明天这个新能源的龙头就换人了。科技革命，就是你革我的命、我革你的命，那我宁可选一些拉长来看没有被革命的。

我们的投资其实很简单，我们愿意买“微笑曲线”两端的企业，这种微笑曲线两端的企业，右端的肯定是消费、医药这种抓住C端的。左端的肯定是谁能在科技或者在知识产权上占到制高点的。这种公司我们在观察，但确实比较少。

主持人：能否介绍一下，对于消费和医药板块细分行业，您是如何进行选择的，以及这背后的逻辑又是怎样的？

焦巍：这两个细分行业，如果拉长来看，核心就三个因素，第一是护城河，第二是复购率，第三是定价权。我觉得这三点用于这两个行业的选股还是没有问题。第一，你做的事情是不是别人不能做。如果这个事情大家都能做，像在疫情期间我们也投资了一些小食品，后来发现这个板块的壁垒性不够。你可以做，我也可以做，大家都可以涌进来，它会给你带来短期的超额收益。为什么那么多大消费的名家都集中到酒水行业，原因就是护城河很明确。

二是复购率。这是我为什么慢慢淡出大部分家电企业投资的原因，我觉得复购率不够。你是很好的东西，也确实格局很明确，但是你的复购率不够，就好象你只能跟我做生意，跟我做完这次生意下次还想和我做。就像美国企业Crocs鞋，一个很好的东西，但是大家总不换，你下一步的利润在哪里？

第三，跟我做完，我说多少钱就是多少钱，这个就叫定价权。其实医药也是，我们在反思，今年其实整个药的行情都不好，但是服务和疫苗这些东西都很好。你要避开和政府谈价格的东西，定价权这个事情太重要了，这也是为什么我们后来越来越选择做C端的企业。做B端的企业，好处是你拿到这个订单，你的成长性非常快、爆发性强，但是拉长时间周期来看，你没有定价权。你和特斯拉做生意，我相信特斯拉的定价权要比你强。你和苹果做生意，我相信苹果的定价权比你强。你只有跟广大的大众做生意，你的定价权才是最强的C端的定价权。最后来自于你品牌的积累，来自于长期广告和大家对你的信任，以及来自于你产品的不可替代性。

主持人：接下来请焦总和我们谈谈投资理念和投资方法。

焦巍：经历这么多年以后，觉得自己可投的东西和自己的能力圈范围越来越做减法。第一，你经历过了2015年的互联网泡沫，你就知道这个事情，原来所有的梦想你是把握不住的。在经过2016年以后，“镰刀”式的互搏，你就知道你参与别人互相割韭菜的速度是不够的，你就越来越知道自己什么方面不行，剩下的就是你（能力圈范围）。比如我认为我是弱者投资，首先你的信息优势不如人家，资金优势不如人家，甚至你对很多公司的理解也不如人家。那就很简单了，找比自己更强的公司去拿，这是“弱者投资理念”。我不觉得我永远能够走在最前面，去发掘出没有在大家视线内的伟大公司。既然我承认自己是弱者，比我厉害的公司我就长期做你的股东，就这样简单，叫“知其雄，守其雌”。在每一种新的方法、新的理念上亏过钱，你就会迭代一次。没亏死，你就不断地迭代成功。

主持人：请问焦总，在什么情况下您会选择主动卖出组合中的持股？

焦巍：我一季报最大的反思是很多公司没有卖。但我到现在为止，经过一季报的折腾，再经过我很多的反思、思考，我的回答很坚定：第一，不会因为上涨过多而卖出我的公司，你这个估值是从多少倍涨到多少倍，未来的安全边际是不是削弱了，这个不是我卖出的理由。第二，我觉得我对一季报的反思，是我觉得很多公司应该盯得再细一点，你要去看它细微的行业格局变化，这时候其实是你要卖出的，你一定要看你的公司是不是有变化。第三，你在发现更好的公司的时候，你是不是应该“去者不留”？对于现有的公司不应该有既定的情感，这个东西不是谈恋爱，你为了腾仓位，确实需要卖出组合里面其他的公司。

主持人：您不会因为贵而去卖，如果有发现更好的机会，也会主动割舍手中的宝，寻找更好的机会？

焦巍：一般我会因为便宜去卖，“估值陷阱”这事我比较在意，因为这不是买菜，便宜往往有便宜的理由，我特别提醒自己。我犯的错误里面，曾经买入一个公司是因为我看好这个公司的远大前景，或者是它的行业格局提升，但是等到它下来的时候，你看这个公司的商业模式发生了变化，或者没有达到你的预期时，你用市盈率迷惑自己，觉得这是我组合里面相对比较便宜的，我发现我有两次失误都是这种情况而发生的，我觉得这是一种警醒。

主持人：我们发现非常有意思的一点，您管理银华富裕后，它持仓的个股数量其实有了比较明显的下降。今年，当市场上大部分基金选择分散投资降低组合波动的时候，您反而是进一步加强了持股的集中度，原因何在？

焦巍：按照我的理念，我自己选择，我觉得找不到那么多合适我投资的公司，所以我就选得少。第二，我觉得这东西和打仗一样，叫“范弗里特弹药量”。你找到一个好的公司，如果你不敢重仓，这个东西只买了7个点，另外一个买了3个点的公司你又亏了，这个赚了10%，那个亏了20%，这件事对于我来说没有什么意义。

反过来我也承认，我这种方法带来一个问题，就是组合的波动性。因为越集中肯定越波动，甚至当我看错的时候，这时候就会给我的组合带来一定的回撤。这个事情我就特别强调纠错能力和反映速度，或者说你的决心。任何一件事都有两面性，就是20%、80%原理，任何一个东西都是这样，80%的收益集中在20%的东西上。

主持人：昨晚我看了一下您管理银华富裕后前十大持仓记录，发现其中有3只股票每次都在前十大，这三只个股都是白酒股。是什么让您能坚守初心？

焦巍：来自于对公司的信任以及这个行业的格局。为什么其他的东西容易换来换去，白酒总不会换，因为这个行业格局太明晰了。任何一个行业都会有老大，带着你往上走，能够提价的行业肯定要比降价的行业好。大家没有竞争，或者说细分行业的细分竞争，你是酱香型的赛道，我是浓香型的客户，他是清香型的，每个人喝的东西有细分的差别，这就是行业格局。

这并不是我对白酒有多爱，而是像我这种模式的基金经理，首先学学MBA，你就知道商业模式是至关重要的，确实这个商业模式是最好的。我觉得你可以怀疑细分的公司，白酒行业不是能讲出伟大空间的行业，每年总会丢出来一些“献祭”的。你要怀疑，就怀疑这个细分公司就可以了，对于龙头和行业格局我没有什么怀疑。让我坚守初心的也很简单，“男人的胃”“女人的脸”。

主持人：港股这边，您相对比较看好的行业，是否还是和A股一样，围绕在消费和医药？

焦巍：我买港股是因为不得不买，因为里面有些公司A股没有，这种公司只集中在一些互联网巨头上。由于当时设置的结构原因、规则原因，它没法回A股上市。如果这些互联网巨头回A股上市，我不会碰港股的市场。因为我觉得里面有几个问题：一是考虑汇率风险，二是考虑境外市场的波动风险。我认为同一个公司，虽然A股比港股要贵30%到50%，但我会买A股。如果A股没有，像互联网巨头，我又确实想买，这个事情也没办法。我如果在港股买，只会去买A股没有的互联网企业，其他的东西我不会去碰。还有一些医药的龙头企业，全球是共有估值的，A股也高，国外也高，这时我会去买。未来港股机会还是集中在医药龙头以及互联网龙头。

以下为提问环节（有删节）：

提问：以白酒、医药为代表的核心资产，在春节后遭到重挫，目前有所反弹。您觉得今年整体消费投资方面该如何操作？

焦巍：没有什么操作。重挫就是这样，就是涨太多了，本来就不应该涨那么多。本来很多不是这里边的短期投资者被逼着进来了，你一跌人家就不抱你了，把你抛弃了，也很正常。对于我这种投资模式来说，重挫不重挫和我没有什么影响。投资机会这件事，我觉得没有“躺赢”这回事，你要不断的学习。消费里面也有不断的新生消费，今年我们觉得新的消费方向，一是新的、能够抓住C端的智能硬件上。比如说，你能不能抓住智能出行、能不能抓住智能服务、机器人；二是在医药里面重点看医美和服务。这种不是躺赢的事情，你要不断的迭代想新的东西。

提问：消费板块整体估值过高，您还会持续建仓吗？

焦巍：什么叫估值过高？首先要告诉我什么叫“高”，什么叫“低”？估值难道不是应该和ROE匹配吗？有估值低的东西，但是对我来讲，我的操作上可能都是缺点。估值高的东西，可能对我来说除了高，剩下都是优点，没有办法。但是估值高带来唯一的缺点是会波动，像一季度那样波动就很大。现在就我能容忍的限度来看这些消费股，我没觉得估值高。

提问：焦总，您过去有没有失败的投资案例？

焦巍：我投资科技失败的也不多，因为投得少。因为合规不让说个股，所以只能谈几个行业。我以前曾经在互联网的投资上失败过，很多互联网医疗的龙头，逻辑很顺，比如说这个数据以后是它的，平台以后是它的，最后你发现，风来了、风走了，什么都没剩下。这件事给我的教训是什么？我不爱听“平台”这两个字，我对这两个字“过敏”。第二个是我投资的失败案例让现在的我反思，大家也说了，前一段重仓股表现不好，可能我对这些重仓股的行业模式把握不正确。我们对消费的把握就很好，对快递行业、对某些行业我们的把握也许就不正确。你认为它能形成集中的模式，但它可能没有形成。你认为它能够提价的，可能没提价，我觉得这种有可能是失误。

提问：啤酒行业，过去几年头部企业低价、低效能一直在关停。这种供给收缩趋势，达到什么时点会形成新的平衡点？这一轮啤酒行业的业绩改善，您觉得可持续吗？

焦巍：啤酒行业的问题，不是供给收缩。供给一直是存在的，也不是说你把供给收缩了价格就能提上去。啤酒行业的问题是过去一直没有给大家提供好的产品。任何一个消费行业的本质，就是“好的产品”，啤酒就是“好喝”。啤酒，过去你不断地买店、不断控制渠道、不断打价格战，最后大家都忘了核心是产品。你买酒，一定是要买满足感的，不好喝谈什么？为什么我现在真心看好啤酒行业，现在大家终于意识到了，10块钱以上的啤酒才是酒，10块钱以下的啤酒是水。

大家开始拼“好喝”这件事就简单了，谁能提供好的产品？终于你现在站到一个正确的轨道上去看这件事了。供给带来了利润改善是一次性的，这是一个“账面游戏”，以前我有那么多折旧、那么多费用，我计提了，一次性看到账面很好看，那件事对你投资其实没有什么影响。行业真正开始上了正轨，这件事就很重要。我比较看好这个行业，但是这个行业里面，细分上有很大的不同，个股之间，大家的争议也挺大、差别也挺大，不像白酒那么明晰。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）