来源：泰康资产
3月数据喜忧参半
表：本月数据与市场预期的对比
数据来源：Wind，泰康资产，截至2021年3月
3月宏观指标概览
图：主要宏观指标同比增速
数据来源：Wind，泰康资产，截至2021年3月
一季度总供给：GDP跨年同比减速主要由三产驱动
▶ 我们用“跨年同比”的方法来剔除基数效应（即分母为24个月以前的数据）。
▶ 冬季疫情再度冲击服务业。三产跨两年同比减速。
▶ 二产所受影响有限，跨年同比继续加速，就地过年政策或对产出有所提振，但受到环保、芯片短缺等供给侧约束等不利因素的影响。
图：GDP表现
数据来源：Wind，泰康资产，截至2021年3月
一季度总需求：跨两年增速有所回落，但微观强于宏观
图：工业增加值及三大需求表现
数据来源：Wind，泰康资产，截至2021年3月
▶ 工业：出口驱动生产端延续回升趋势，跨两年增速强于Q4。
▶ 出口：跨两年增速强于Q4，外需显著强于预期。
▶ 消费：受冬季疫情的扰动，跨两年增速将至去年Q3水平，但3月后恢复较快。
▶ 投资：跨两年增速出现断崖式下跌，主要是制造业拖累，但微观数据要强于宏观。
利率观点
利率短期或趋于震荡，中期仍处于上行趋势
货币市场保持平稳，货币政策预期改善
过去一个月中，货币市场继续保持十分平稳态势：
▶ 货币市场利率平稳：DR007的20日移动平均在2.1%附近，市场利率继续围绕政策利率窄幅波动。
▶ 央行明显释放维护货币市场稳定的信号：……保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境……
过去一个月货币市场运行状态平稳，政策表态亦有助于维护债券市场稳定预期。
存款类机构质押式回购加权利率：7天
数据来源：Wind，泰康资产
总结：利率短期或趋于震荡，中期仍处于上行趋势
▶ 展望短期，利好利空交织：
» 相对于货币市场利率，目前长端利率定位中性略偏低。
» 稳定需求有所降低，但交易情绪开始转向乐观。
▶ 展望中期，利空因素仍占主导：
» 全球经济领先指标进一步修复。
» 全球金融市场仍十分类似利率上行期表现。
» 估值和曲线形态不同于拐点附近的表现。
» 目前货币市场利率有所下行构成了一个利率下行信号，但很可能是由于其他市场（权益、非银）的结构性影响。
信用观点
需求分层仍将延续，信用仓位胜于久期
市场回顾：收益率继续下行，AA利差有所修复
▶ 收益率：信用债延续下行态势，3YAAA下行16bp；1-3YAA下行18/17bp，为各品种中表现最优(永煤以来首次)；其他品种下行幅度普遍在10bp附近。
▶信用利差：AAA/AA+信用利差继续压缩至历史极低分位数(10%-20%)；AA利差回落至历史中枢以下，目前较永煤冲击前高出15-30bp；期限利差变动不大，等级利差小幅压缩。
信用利差走势
等级利差出现压缩
数据来源：Wind，泰康资产
需求结构性分层或难短期扭转
市场需求分层严重，机构普遍规避尾部区域/弱主体，转为对其他优质资产(隐含评级AA+以上/好区域平台/优质金融债)的需求。短中期来看，市场风险偏好显著提升概率较低，与可比年份相比，信用债供给总量不旺，且难有明显提升：
▶ 尽管信用环境难言收缩，但与类似资金利率环境(以Q1的R007中枢对标16/19/20年)相比，今年以来非金融企业信用债供给总量不旺。
▶ 地产以“三条红线”进行管控、信用风险暴露后国企债务管控加强且更为细化、城投继续强调严控增量隐性债务；叠加当前信用债与贷款比价优势并不明显(80%，历史中位数)，预计供给意愿难有明显提升。
非金融企业债净供给
数据来源：Wind，泰康资产
注：年份后数字为当年Q1的R007中枢；
2021年4月统计至18日
3月国资委下发《关于报送地方国有企业债务风险管控情况的通知》
板块：城投区域分化延续，地产融资仍需关注
▶ 强周期：子行业走势分化，钢铁、煤炭、氯碱化工利差上行幅度较大，主要为个券估值滞后调整所致，部分主体实际情绪较前期有所改善。
▶ 城投：政策重在控制债务增量、引导市场预期；机构风险偏好降低，区域分化进一步加剧。
▶ 地产：二级估值相对平稳，一级融资压力仍需关注，动态跟踪三条红线降档房企融资改善情况。
利差上行幅度最大的3个强周期子行业(-AAA,%)
地产美元债发行与净增
数据来源：Wind，泰康资产
市场判断
▶ 市场判断：需求结构性分层短期较难扭转，或仍将支撑中高等级利差中枢维持低位；短期维稳意愿较强，信用风险释放可能趋缓，AA利差在宽松流动性支撑下不排除继续边际回落，但难回前期低点。
» 基本面：自上而下维稳手段频出，但并未摒弃打破刚兑的原则，中期风险缓释尚言之过早。
» 供需面：需求结构性分层短期较难扭转，关注货币政策和金融监管的超预期变化。
» 估值面：中高等级仍在低位，非流动性溢价被压至历史极低水平，低等级利差较前期有所回落。
▶ 行业板块：
» 周期：利差滞后上行，情绪有所修。
» 地产：估值冲击分化，融资压力持续。
» 城投：政策引导预期，分化趋势延续。
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