来源：东方红资管
文/东方红资产管理基金经理 刚登峰
一、后疫情时代的全球整体展望
疫苗接种较为顺利，预计2021Q2底美国能实现群体免疫，下半年会出现全球经济同步复苏。
对于中国经济而言，基建、地产的动力Q2开始边际减弱，商品消费、服务业消费都在逐步恢复，制造业投资有望支撑经济韧性。海外经济逐步复苏，预期还能带动出口。
对于全球流动性而言，全球大放水的阶段已经进入平稳期；随着疫情修复，全球流动性拐点或逐步来临，美债上行趋势未结束，通胀预期仍在抬升。
对于中国流动性而言，国内宏观利率上行空间有限，主要因为核心CPI并无压力、存量债务偿债压力较大等原因；M1-PPI度量的微观市场流动性Q2开始有所下行，但幅度有限，Q2底大概率能见到PPI的顶点。
具体到市场结构上，交易拥挤的问题正在缓解，但估值分化仍处于1个标准差以上的位置。伴随剩余流动性的收紧和出口维系的制造业韧性，部分分子端强劲的公司有望走出结构行情。一季报将是检验各种资产吸引力的重要时刻。
（一）疫苗接种进度较为顺利，预计2021Q2美国能实现群体免疫
疫苗接种方面，美国、英国接种率均超过40%，预计美国最快可在6月上旬接近群体免疫;欧洲停用阿斯利康疫苗，疫情也出现新高，单日确诊连续升高。欧盟接种目标或难以完成（目标是2021年夏天，成员国至少接种整个成年人口的70%）。
另外，巴西的变异毒株带来的疫情正在加重，目前预期仍可控；在2021年Q2之后，全球有望陆续迎来疫情修复带来的同步复苏。
数据来源：WIND
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（二）经济基本面展望
经济基本面上，地产基建收缩，经济总体难强复苏，有结构机会。伴随国内疫情平复，PMI呈现持续扩张的状态，但整体增长动能有所放缓，Q2可能高位持续一段时间。从供给侧来看，大型企业复苏强劲，疫情实现了一次供给侧改革；从需求侧来看，这轮经济复苏的动力与以往不同，地产基建复苏力度较弱，强度不足，主要靠制造业支撑。
本轮复苏地产维持韧性，基本平中微涨；基建2020年低于预期，21年也很难超预期；海外经济继续修复带动出口订单和产业链景气回升，整体边际减弱，但制造业投资在增加；商品消费已经复苏，服务业消费也基本复苏完成。
资料来源：WIND，东方红资产管理
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1. 地产投资2020年小幅反弹，再次引发调控，21年边际放缓
2020年上半年由于宽松的流动性带来土地市场过热，房价也快速上行，从而触发了调控。央行接管调控后，从金融端定向限制了地产行业的资金需求，后相继出台了企业端、银行端、地方政府端的调控政策，并严查经营贷流入房市的情况，定力十足。
房地产销售20年下半年月均增速9%以上，21年Q1整体销售也非常强劲，保持了非常强的韧性。预期伴随调控政策的落地，21年Q3开始地产销售、投资增速都会放缓。但由于一城一策也不至于出现断崖式下滑，会保持在合理的区间内，真正实现稳预期、稳地价、稳房价。
资料来源：WIND，东方红资产管理
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2. 基建投资2020年低于预期，2021年难有高增长
2020年基建投资一直是让市场比较失望的，可能与政府发债后未及时投资有一定关系。基建由广义财政和专项债决定，21年专项债规模不及20年。20年5月份-12月份的基建增速在7%左右，21年这一增速会降低到4-5%，但基于目前基建补短板的定调，也不太可能回到2018-2019年低增长的状态。
基建承压从财政预算中也有一定端倪。21年财政预算中，一本账支出安排仍向民生倾斜，基建支出接近0增长。另外两条佐证是，预计完成交通固定资产投资规模降约3000亿；中央预算内投资仅增100亿。
资料来源：WIND，东方红资产管理
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3. 可选消费品销售端预期改善，服务业逐月缓慢修复
可选消费品已经基本修复完成，回归正常增速。其中乘用车消费20年-6.1%，21年整体修复空间也不大；消费电子在20年5月、8月之后，经历了两轮减速，线上经济带来的部分已经差不多释放完了，也基本回归正常的增速。
消费和服务业缓慢但持续修复，近月住宿、航空、餐饮有加快迹象。
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4. 海外经济继续修复带动出口订单，市场分歧较大
从经验规律来看，中国出口同步于全球，特别是美国的进口。美国的进口与美国制造业库存高度相关，目前已经底部回升，但制造业库存还在底部；从消费品到资本品，下一步还有中间品，空间仍大。
市场的争议在份额，即全球贸易共振时中国份额能否维持。这一轮导致中国出口份额上升的产品有四类：防疫、宅经济、比较优势产品、短期转移产品；这四类只有短期转移产品涉及到份额，其他都是挂钩于总量，只要总量乐观，出口不会差。
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综合看，本轮疫情最大影响可能在供给端的产能周期，韧性较强。基于疫情的供给侧改革效果，在利润改善和出口链景气的驱动下，国内制造业投资仍将维持韧性。先行指标也指向本轮制造业投资回升有望持续至下半年。信贷条件上，新增社融的支撑项主要来自对实体经济发放的人民币贷款增加20.03万亿元，同比多增3.15万亿元，也是制造业的支撑。
总体而言，21年的经济是一个产能周期+基数效应带来的“前高后低”，但制造业投资带来的经济韧性可能会超预期。
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二、市场展望
（一）
全球流动性拐点或逐步来临，美债上行趋势未结束
全球大放水的阶段已经进入平稳期，美、日、欧央行已分别较疫情前扩表81.2%、22.6%和51.7%。
美联储近期在多个重要场合反复强调，将继续提供货币政策支持，即便是在看到前景改善的情况下，也将维持债券购买计划不变，并明确加息条件为失业率降至4.3%以下、通胀达到2.0%、通胀预期超过2.0%。
美债收益率上行，一方面代表经济复苏，即通胀预期；另一方面反应对货币政策紧缩的担忧，即实际利率。目前通胀预期和实际利率均向上，对资产价格有一定的影响，但还不足以扭转趋势，只有在实际利率向上、通胀预期向下时，风险资产才会出现普遍下跌。以市场目前2023年的加息展望，2年期美债收益率到年末或升至0.4%，根据2年期美国国债收益率0.4%的水平以及10Y-2Y利差陡峭化程度，十年期美债或上行至2%。
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（二）
国内宏观利率上行空间有限，微观市场流动性Q2开始有所下行
社融高位维持一定韧性，主要是企业部门融资需求强劲，中长期贷款增长较多。近期信用环境类似“融资需求偏高+供给受限”，票据利率-资金利率的利差持续上涨，主要是融资主导而非货币主导。
货币供给端已恢复正常，利率再上行空间有限。国内宏观流动性维持收紧，十年期国债利率也维持在3.3%附近，中国也并无核心CPI层面的通胀压力制约；但因为存量债务规模太大，利率不存在持续上行的基础，20年的永煤事件就是一个例子。
M1-PPI衡量的微观市场剩余流动性从高位开始收缩。M1大概率已经见顶，Q2底大概率能见到PPI的顶点，预计Q2剩余流动性会继续下行；但下半年，宏观经济会维持一定韧性，剩余流动性估计维持偏紧的状态，大概率会是结构性市场。
资料来源：WIND，东方红资产管理
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（三）
市场风格上，结构性紧信用伴随经济修复，利好价值因子
从价值因子来看，20年7月以后就开始有显著超额收益，尤其是中盘价值股，显著跑赢中盘成长股。大盘股中成长因子在20年Q1出现较大回撤，价值股的超额收益已经逐渐体现。在经济复苏的历史阶段，09-10年中、17年、20年Q2至今，价值股均获得了不错的超额收益，主要来自其盈利对应的性价比高。
从中小盘因子来看，以中证500为例，股权风险溢价处在一个历史中枢，整体仍处于健康的水位。市场上真正贵的仍然是部分龙头股，21年Q1年的回调也主要是这部分股票。从市值维度，以中证500为代表的中小盘指数更受益于这轮制造业复苏，并且性价比也更为合适。
资料来源：WIND，东方红资产管理
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（四）
市场估值分化，从历史最高位小幅回归，仍在+1个标准差附近
市场估值分化正在逐步修复，历史均值是14%，1个标准差是8%，目前基本还在一个标准差以上，这轮修复主要是通过茅指数急跌修复的。下图中PB的离散度衡量各行业间PB的分化程度，PB离散度=各行业PB所处自身历史分位数的方差。
资料来源：WIND，东方红资产管理
（五）
交易热度上，头部公司交易集中度回归，这一次还会一样
市场从成交拥挤的状态中会逐步走出来。2月达到历史极值49.7%，3月底回到44.3%；一季报将是检验各种类型资产吸引力的重要时刻。
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