金融资产的配置是一个必然的选择，要把握结构性机会，而不是全面铺洒。

美国有没有大水漫灌？

美国到底有没有大水漫灌？为什么美元泛滥，没有大幅贬值？

去年，美联储大放水的情况下，美国商业银行的信贷增长只有9%。也就是说，美联储在印钞票，美国商业银行比较小心，把钱留在了银行里面，没有放贷出去。因此，不要以为美联储大放水就是大水难灌。全世界都在放水，美国的放水量确实不算特别多。

当然，从事实上来讲，确实过去一年放水量是比较大的。而中国是在过去30年中累积的放水量比较大，存量很大。美国是增量很大。增量太大会引发很多问题，如通胀压力、资产价格泡沫、美国去年房价涨幅就达到14%，持续放水肯定会有一定的后果。

货币不是万能的。如果通过花钱可以解决问题就太简单了。发钱发到后来，肯定会有问题。现在如果继续发钱，就是通胀；如果继续收紧，就是失业率、债务的提升。所以两难。我想今后全球经济的常态，不仅是美国经济，中国经济也是一样。不仅是两难，可能三难、四难，越来越难。

讲到全球经济未来，我是偏悲观的。美国货币大幅增加，美联储持有的国债大幅增加，之后肯定会有问题。美国潜在GDP增速往下走，而美国货币超发指数不断往上走。不仅是美国，全球也是一样的。欧洲的问题更大，欧洲五国债务在不断上升。货币超发和财政不断举债等，最终会加大全球经济的衰退，全球泡沫破灭的风险会越来越大。

拜登是一个改革派，他不完全像特朗普。特朗普就是简单地放水，维持富人的利益。民主党认为既要放水，也要改革。

改革怎么改？由于贫富差距大，就对富人、对企业征税。拜登要建立新的盟友，发展新兴产业。这种主张我想都是对的，可能有利于美国经济结构的改善，但关键在于实施的难度有多大。

改革就要触动利益。只有维持现状发钱，才能够确保拿到更多的选票——这就是为什么美国总统在上任之初都是力推改革，而在中期之后，基本上都开始放水。如果按照这种模式下去，全球问题会累积越来越多。

存量经济主导下的分化时代

那中国经济是怎么样？我们传统动能是房地产和出口。新的配方就是高科技和消费。但它们真正要形成力量，恐怕还需要比较长时间的努力。

房住不炒的背景之下，政策指导要搞制造业投资，制造业今年的机会比较多。一些先进制造业产业的发展比较迅猛，投入也比较大。去年制造业低增长，房地产是高增长；今年应该房地产是低增长，制造业高增长。这是一个机会。

在这一轮周期中，我们还要补库存。过去三年的供给侧结构性改革，压产能、去库存，去的产能和库存都降得比较低了。这一轮的需求比较旺盛，使得补库存的周期还能延续。

一季度GDP增速18%以上，但是动力还是不够足。虽然一季度往往是环比较低的年份，但是0.6%的环比还是低了一点，说明今年继续要用政策手段来实现经济的持续稳定。这一轮经济的动力可能会持续到第三季度，明年会回落。因为本身经济体量太大了，动能不足。这一轮反弹是个短的周期。

出口不如去年好、基建投资增速也有限，那么是不是消费会起来？对中国而言，希望消费能起来，但核心问题是要增加居民收入、增加中低收入群体的收入水平。因为消费是靠中低收入群体的，而不是靠高收入群体。

消费率是居民消费占GDP的比重。中国的消费率低，我觉得文化是很大的因素。中国人习惯存钱，存了钱，要么买房，要么炒股。

在这种情况下，我觉得通胀会起来，但是很难大幅起来。通胀需要钱，如果收入没有明显增长，消费就很难起来，生活资料价格就很难上涨。

房价代表资产价格，房租代表物价。中国在过去10年中房租没有涨，房价在拼命涨。这可以解释为，中国可能存在居民收入明显的分化现象，结构性问题使得中国的物价上涨还是有限的。

所谓对通胀的担忧，我觉得不用担忧。大水漫灌这是事实，但这么多年来美国的通胀也不厉害，因为钱都是跑到资产里面。我经常说一句话：“水往高处流。”最终水都流到了高收入阶层、都流到了资产领域，而非商品领域。在这种情况下，结构性问题很严重、分化比较明显。这种经济结构性问题没有得到解决，我估计今年央行不会加息。虽然不加息，但流动性还是要收紧的。

第二个现象是一个正常现象，即产业分化，最明显的就是东莞。东莞的产业从原先的传统加工工业到现在搞机器人。东莞有一段时间比较衰弱，因为鸟飞走了，新的鸟没进来。现在新的鸟进来了，所以房价也是大幅上涨。这个新旧动能转换是一个正常形象，更加看好这些新兴产业。

第三个现象是大城市化。2019年，广东有2/3的城市人口是在减少的。现在看到的人口流入现象，是在往新一线和一线二线流入，三四五线都是流出的，所以买房的话肯定不能够买净流出地方的房子。

我看区域经济就看好两个地方：一个长三角，一个珠三角。民营经济越发达的越具有活力，越具有这种增长的动力，这种增长的动力会吸引更多的资源到区域来。

现在正在经历的不是城镇化，而是大城市化。2/3的全国的城镇人口在流出，1/3的大中城市、一线新一线的都在净流入。

第四个分化就是大企业的盈利在增长，中小企业的盈利在下降。要解决中小微企业融资难融资贵的问题，要降低融资成本。在经济增速放缓的情况下，大企业的集中度会进一步提升。

看到了现在中国经济的这种分化现象，看到了现在结构性问题所在，那么在解读政策的时候就会更加容易理解。关于政府工作报告，我最想强调的是：调控力度加大。何谓加大？第一是定向调控，第二叫相机调控，第三是精准调控。政策大方向上，一个是扩内需，一个是强科技。目标是对的，政策导向也是对的，关键是难度系数有多大。

把握结构性机会

当前资本市场出现什么问题？首先，注册制的推进速度放缓了。

从大类资产配置来讲，我觉得还是要降低对房地产的配置，增加对金融资产的配置。市场泡沫还是客观存在的，我觉得投资逻辑是一个结构性的，不能再期待有个全面牛市了。

我们的市场还是存在很大问题一一估值偏高，这是一个长期的体现。

投机属性还是比较明显的，还是要坚持价值投资理念。结构性行情，可能很多股票还会往下，少数股票会上。

楼市也是一样的，大部分城市的房价今后会下跌，少数地方会涨，就是进入到结构性时代，强者很强，此消彼长，优胜劣汰，这就是存量经济。

现在面临着比较困难的地方：现在已经进入到了一个全面过剩的时代。当前全球经济三大过剩：商品过剩、货币过剩与资产过剩。

我为什么认为“我们应该要买自己买不到的东西”。我曾经写过三篇文章，我发现只有买不到的资产，未来才会值钱。中国总量都过剩了，但存在结构性短缺。

我们一定还是要从历史的眼光来看待资产配置的逻辑，要审时度势、看到我们未来过剩的情况，只有结构性的短缺是存在的。比如说货币过剩，但是对于老少边穷地区来说，货币是短缺的，富人的货币是过剩的。

讲到资产，A股市场总体来讲，反映出中国经济结构的变化。过去配置周期性行业，现在要配置一些高科技。高科技关键还是要看是多少、毛利率是多少。很多所谓的高科技被炒得很高，毛利率只有10%，但它不过就是苹果产业链里面的一个，这种公司是很脆弱的。

目前这一轮行情调整虽然还在调整当中，但我个人觉得，所谓的热门板块、抱团板块的估值水平还是偏高的。未来集中度会进一步提高，有一半的股票以后不用去看了，它们的交易量会越来越小。

高成长就是个神话，没有什么高成长。中国有高成长的公司，连续5年增长20%以上的企业占比大概就是1%，需要百里挑一。从配置来讲，就是看哪些企业能做大。

美国在2012年的牛市，是非常典型的结构性股市：10%的股票在涨，而80%的股票基本上没怎么涨。美国股市有200多年历史了，中国股市只有30年历史，美国股市的今天，肯定就是中国股市的未来。

分化时代，美国很多公司都变成芝麻，少数公司变成西瓜。如今，中国股市也在分化，但是我们现在有好多像乒乓球一样的公司，未来会成芝麻，投资风险还是很大的。

那么未来到底是哪个公司能够做大？举个例子，比如高科技、人工智能、生命科学的，我们要注重于未来，一定要想象、思考。

大宗商品我觉得是一个短期因素。我对第三季度能不能继续保持涨表示怀疑，原因在于大宗商品的定价在美国，但需求在中国。中国对这种金属的需求大致占到全球消费者的一半，但是中国的基建投资起不来、房地产也起不来，对大宗商品的需求到底有多大？我短期看好、长期并不看好。

从线来看，我就看好三条线：一个是粤港澳大湾区这条弯线；第二条是杭州湾湾区弯线上；第三条线是长江经济带，贯穿东西的这条长线上面有几个核心城市，比如长江末尾的南京、苏州、无锡、上海，再往中部地区是武汉跟长沙，再往西部是成都、重庆。

最后一个话题关于人民币汇率。我对人民币的未来还是看好，虽然存在问题，但我们要看相对优势。中国从经济总量来讲，超越美国是必然的，人民币国际化是大趋势。

总体而言，在这个时代，大家在配置资产的时候，金融资产是一个必然的选择，要把握结构性机会，而不是全面铺洒。不要再去关注指数了，要关注哪些行业是有前景的行业；在有前景的行业里哪些企业是真正有实力的企业。但很遗憾，真正的好企业屈指可数，这就是投资难度大的原因。让我们的企业更加有竞争力，还是需要通过改革增强企业的活力。

（作者系中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”，本文为作者于4月17日在2021南风窗春季峰会“寻找中国经济新动能”上所做的主旨演讲，有删节。