头部量化私募惨遭“滑铁卢”

机构强调：规模需与和业绩相平衡！

中国基金报记者房佩燕

千亿量化私募明汯投资近期遭遇“滑铁卢”，在业内看来，明汯投资当前困境主要是被千亿规模所“裹挟”，规模增长超出团队和策略的承载能力。如何平衡规模和业绩的关系，已成为国内量化机构目前关注的重点。

头部量化私募惨遭“滑铁卢”

机构分析：主要还是规模“裹挟”

继3月因旗下产品净值大幅回撤发致歉信后，4月，千亿量化私募明汯投资又被市场疯传遭遇600巨额赎回和“爆仓”谣言。虽然明汯投资及时“辟谣”称赎回总量没那么大，但机构分析，明汯投资当前困境主要是被千亿规模所裹挟。

平方和投资创始人、总经理吕杰勇坦言，任何策略都有容量，规模是收益的杀手。规模更大，意味着管理难度更大。

不过，吕杰勇也指出，任何策略都会有回撤，如果在合理范围内，投资者还是要保持耐心，需要做好投资者教育工作。

鸣石投资分析，量化模型有周期性，个别头部量化私募可能正好赶上这个周期不太适应他们的模型，加上管理规模增长比较快，业绩就出现回撤了。其认为，管理规模对量化的影响还是很大的，量化策略的容量很稀缺，当超过策略容量的时候业绩很大概率难以维持之前水平。“根据以往的研究和交易经验，对于量化产品来说，每当管理的资产规模扩大2到3倍的时候，模型、策略、执行就需要升级优化。因此，当资产管理规模大于公司原有的策略容量时，如果模型、策略、执行没有及时更新迭代，那么策略本身会存在失效的可能性，进一步影响到产品业绩。”

格上旗下北京金樟投资投研总监付饶表示，头部量化的回撤和赎回与其之前积极地募资有关系。“国内目前量化确实有比较多的资金涌入，而且规模当前已经成为了量化管理人发展的一个标杆，更大的规模更容易吸引人才，获得更多券商资源，所以量化管理人才会冲规模。”

在私募排排网举办的第十五届私募基金高峰论坛上，私募排排网基金经理胡泊也和记者表示，对于量化策略而言，风格、市值、行业等敞口的暴露是一把双刃剑，能获得收益的同时也增加相应的风险，今年抱团股大幅下跌的过程中，有暴露相应风格敞口的量化私募也会遭遇同样的回撤风险。

朝阳永续基金研究院研究总监尹田园告则补充，近期回撤一方面是alpha策略的正常表现，另外也有机构本身风控不力的影响。客户出现赎回大部分是因为买入后即遭遇alpha策略不适期，产品没有如预期产生类固收的收益。

平衡规模和业绩

关键在策略的迭代速度

近两年过年量化私募呈现爆发式增长，最新数据显示，百亿量化私募已有12家。对此，九坤投资创始合伙人、总经理王琛表示，这两年规模增长更多还是有过去4-5年量化策略团队厚积薄发的原因，市场对于量化的风险收益特征逐步理解，才形成了较大的规模上涨。”

而当管理规模增长过快，如何平衡规模和业绩的关系，已成为不少量化机构头痛的问题。

有的机构认为，管理人应该在找到收益和规模的均衡点。吕杰勇指出，理论上往往规模越大，收益越低。作为量化基金管理人，还是要注重自身能力的提升，做好长久经营的准备，控制好管理规模，让规模和策略达到比较舒服的平衡状态。

宏锡基金合伙人陈迪强也认为，首先要测算自身的容量上限，明晰天花板在哪里，要确保存量投资者的利益，再考虑规模的扩大。其次，管理人长期稳健地发展，确实需要一定的规模支撑。二者虽相辅相成，但规模只是影响业绩的其中一个因素，另外要关注策略本身的盈利逻辑、盈利能力等。他表示，作为管理人，找到收益和规模的均衡点、实现各方长期共赢，也是管理人策略的一部分。

也有的机构则强调扩大策略的容量，再进行规模的扩张。

王琛认为，量化策略的容量是随着策略迭代不断扩大的，迭代速度越快，容量提升也越快。同时，王琛强调，过多把精力放在规模或者为了优化短期业绩频繁调整策略，会牺牲对长期目标的积累速度。所以九坤把核心关注点放在团队投研和技术能力的提升上。“从2018年以来，九坤经常对各种策略封盘，也由于这种‘佛系’的募集风格，反而更加受到投资者的信赖。”

鸣石投资也表示，先扩大策略容量再募集资金扩大管理规模，在保证业绩的情况下再扩大规模。

尹田园也强调，关键还是策略开发的能力，以及市场环境是否适合量化策略表现。但短期规模急速上升和单一私募或策略指数级扩容后，需要警惕策略迭代跟不上的风险。

而据胡泊观察，头部的量化私募因为整体的规模已经很大，所以相应来说实现超额收益的难度也在增加，因此有部分量化私募会通过增加风格、市值、行业等敞口来增厚收益。

好买基金研究中心研究员张锦升分析，量化私募能容纳多少规模在于能接受多少业绩，海外的对冲基金中规模最大的几家都是量化基金，国内市场还有较大发展空间。在规模发展过程中，如何确保持续研发投入，并且保证公司的管理和组织能力跟得上规模发展才是关键。

国内量化容量仍没到上限

博普科技则表示，就策略容量来看，中低频策略的容量必然高于中高频的策略容量。如果是中低频策略，国内市场的容量远没到上限，策略短期回调或者是没有超额收益，是一个正常现象。

在博普科技看来，国内的量化投资的体量还是远不及成熟市场，国内社保基金、保险机构等配置量化的比例仍然比较低，未来配置空间很大。策略偏中低频的私募，未来的规模也会迅速崛起，因为它能承接更大的资金量，在规模上去后，会更考验收益率是否仍然能保持在一个合理的水平。

王琛也表示，量化对于市场投资者来说，策略比较复杂，只用简单的理解去推测可能产生较大偏差。“如果把规模看成量化私募的‘外部价值’，而团队和技术积累才是私募的‘内在价值’，我认为去年行业规模增长只是市场对量化行业的‘价值发现’过程。今年国内量化行业的规模增长可能会放缓，但未来还会有持续稳步提升的空间。” 王琛表示。

而从业绩看来，王琛认为，从最近量化行业总规模和整体业绩来看，仍然有不错的alpha，仍然看好量化行业在投资市场未来的竞争力，相信在团队和技术积累匹配发展的前提下，未来行业还会有较大的拓展空间。

胡泊也表示，随着整体股市的不断发展，未来市值的不断扩充和资金的不断流入，整体量化仍然有比较大的发展空间。

注：文中明汯投资、博普科技为中基私募50指数成份基金管理人

今年量化私募业绩分化加剧

市场风格切换下该如何应对？

中国基金报记者吴君

过去两年极速狂飙的量化私募，在今年遭遇挑战。在市场风格的快速切换下，今年量化私募内部业绩分化明显。一些量化私募通过严控风险、多策略等应对方法，仍有稳健表现，近期在抱团瓦解后其更有优势；但也有私募偏离较大，放大风险敞口，显得有些被动。另外，今年CTA策略表现领跑，阿尔法、量化复合策略整体则有亏损。

一季度量化私募业绩分化明显

CTA领跑、阿尔法亏损

据格上研究统计，今年一季度程序化期货以3.85%的平均收益率领跑，套利策略也取得了1.12%的正收益，但阿尔法策略、量化复合策略分别平均亏损0.11%、0.22%。

金斧子对冲基金部分析，一季度市场震荡，波动率偏大，风格切换剧烈，对量化私募形成较大挑战，其中表现相对较好的是CTA策略，而股票策略则回调最大。具体来看，指数增强策略受累于股市大幅波动，虽然部分私募凭借其超额能力在一季度取得正回报，但多数产品跟随指数冲高回落，最大回撤幅度均达到-10%以上。同时，中性策略受累于超额的分化，叠加IC在一季度收敛大拖累策略表现，进一步降低其收益预期。根据统计，CTA策略指数一季度收益率2.45%，但因各类型策略因子都处于无序震荡表现，同时不同私募的策略框架具有一定差异，面对一季度市场，业绩也出现较大分化，有些CTA收益率高达15%，也有些亏损接近-10%。

好买基金研究中心研究员张锦升称，一季度平均来看，指数增强超额水平较低；同时基差出现较大幅收敛，导致市场中性策略表现不佳或波动加剧；CTA策略表现不及预期同时分化加大。

朝阳永续基金研究院研究总监尹田园表示，量化私募春节前后变化较大，例如朝阳永续市场中性精选指数节前平均收益1.61%，而节后为-1.11%。此外，有个别Alpha策略产品在股市风格扭转时出现较大回撤，受到关注。策略层面，CTA策略平均表现最佳。“从去年下半年到现在，在市场风格切换、成交量/波动率回落等因素综合影响下，量化中的Alpha策略出现阶段不适，中性策略产品净值普遍走平或略微回落。但2020年7月1日到2021年4月15日，根据周度净值统计的市场中性指数收益为4.74%，说明相对指数仍有超额收益。”

格上旗下北京金樟投资投研总监付饶认为，CTA策略由于2月商品市场有较好的多头氛围表现出众；股票量化策略则不温不火，不过由于最近风格上中小市值股票占优，所以其表现也相对来说略胜一筹。

部分量化私募采取严控风险等措施

抱团瓦解后量化策略有所回暖

记者了解到，虽然市场挑战不小，但一些量化私募通过严控风险和升级策略仍有不错表现。

鸣石投资表示，去年下半年以来，机构主导的“一九行情”反复出现，市场风格变化迅速，今年更甚，尤其是春节前后风格完全反转，量化行业的超额波动普遍增大。“市场震荡对我们的超额也有一定影响，但由于我们目前大部分产品都采用了多频段策略混合叠加CTA的方式运行，对市场风格切换的适应能力更强，有效降低投资组合的波动，超额表现相对稳健。”

平方和投资总经理吕杰勇称，今年以来市场剧烈震荡，大小盘风格急剧切换，平方和坚持做市场中性策略，严格做好风险控制，避开了抱团股回调的风险，“目前的市场热点散乱，风格切换频繁，严格风控的市场中性策略表现更强。”

九坤投资总经理王琛表示，在近半年大盘股主导市场的环境下，公司产品表现出较强稳定性，也展现了量化私募产品持股分散、抗跌能力强的优势。“从去年下半年到现在，市场风格切换较快，但抱团股经过下跌后，对量化整体来说是比较利好的，因为整个市场风格更分散，包括部分板块轮动，量化策略在分散投资效应下，抓取收益来源的能力凸显。”

在第十五届私募基金高峰论坛上，私募排排网基金经理胡泊表示，去年下半年至今，整体市场风格切换较快，尤其是春节以后，整体市场陷入调整，抱团股遭遇大幅回调，对量化策略而言，实现收益的难度在不断增加。但近期市场进入反弹后，整个量化策略也会相应有所好转。

今年CTA策略则有较好表现。博普科技称，今年量化产品均取得正收益，相比中性策略，量化CTA策略收益更高些。

宏锡基金合伙人陈迪强表示，今年期货市场整体波动率较高，公司产品净值在1、2月创历史新高，但3月以来由于行情整体高位震荡，净值有所回撤，截止目前，公司所有运行半年以上的产品都是正收益。“目前来看，震荡时期短线策略表现相对较好，未来我们认为大宗商品波动率大概率将维持在中高位。”

市场风格切换迅速

量化私募多策略应对

实际上，在面对市场变化时，不同私募选择不同。付饶表示，股票量化策略的主要矛盾当前集中在风格切换上，可以说选对了风格表现就好，选不对就落后。近半年以来有三种典型的管理人：一是坚持较低偏离，这种管理人会更多地选择中小市值股票；二是坚持偏离较大的管理人，可能会在之前的抱团行情中较多地选择大盘和创业板的股票；三是开始偏离较低、后来迫于压力转而放大敞口。“其中第一种管理人近期占优，但在去年下半年会有较大业绩压力；第二种超额波动会比较大，但整体来说能够有超额；第三种则会在近期比较被动。”

金斧子对冲基金部称，当几十只股票合起来占市场较大权重，同时其涨幅（相比正态分布）不成比例的高，这时量化投资持股分散化就难以获取超额，会增加量化操作难度，管理人面临选择：是仍然坚持价量因子为主、个股上限低于1%、行业和风险因子偏离度控得很严，还是在适当时做适当风险因子的暴露。“不同私募有不同选择，也会有不同程度的风险因子暴露，目前已有头部管理人对外发行不锚定单一指数的量化选股策略，允许持仓组合按照Alpha预期高低调整一篮子股票的风格，通过更少的投资限制做出较高预期的长期超额。”

张锦升表示，市场风格的极致推演或突然切换对量化策略来说是不友好的，因为模型需要一定的历史数据来进行自我学习，所以在风格切换的当时会无法适应，但随着数据的积累，模型仍会对新的市场环境做出调整适应。整体来看，去年下半年至今，量化策略还是跑赢指数的。

一些量化私募采取多策略发展，鸣石投资表示，市场风格切换较快行情下，单一频段信号难以很快适应，而相关性较低的多策略混合能够有效提升量化策略的市场适应能力，其中高频Alpha策略更多依赖于价量信号捕捉短期强势股、中频Alpha策略更多依赖于基本面信号捕捉中长期强势股、CTA策略作为“危机Alpha”，当股票Alpha策略表现不佳时CTA策略往往表现优异。“去年11月我们完成对高频Alpha策略的升级，在原有价量体系信号中加入了新研发的智能基本面信号（AI Fundamental）；12月完成交易算法的升级，上线了国内顶级的自研交易算法，可以分别针对不同盘口风格的股票降低交易损耗。同时，策略每日自我更新迭代以学习最新的市场变化。”

博普科技称，当市场风格切换较快时，量化策略存在风格适应问题，“我们的指数增强类产品会严格控制风格偏移度，今年以来相对中证500有不错的超额收益。”

CTA策略方面，陈迪强表示，从操作风格上讲，公司一直以来坚持以中长周期策略为主，长、中、短周期结合的多元化量化策略体系驱动运行。

“狂奔”下的量化私募

或陷入新的发展困境

中国基金报记者任子青

近两年，量化私募经历了爆发式增长，市场对量化的认知度不断提升，但在潮水退去之后，量化私募仍有诸多问题亟待解决。受访人士表示，国内量化处于快速发展阶段，人才和数据可能是未来国内量化行业的两大挑战，但其未来发展空间十分广阔。

量化相较主观更具有适应性

震荡行情下收益表现相对稳健

今年以来，A股市场先涨后跌震荡加剧，在此市场环境下，一季度量化业绩整体优于主观。那么，量化相较于主观具有哪些优势？拉长时间来看，什么样的市场风格更合适量化呢？

对此，九坤投资创始合伙人、总经理王琛坦言道，整体而言，由于量化持股分散，在市场热点分散、流动性好以及行业轮动较为活跃的市场，更有利于量化alpha的积累。相比于传统投资，量化交易因为规避了人为情绪影响，所以在面对市场不利局面时，策略更容易被坚定的执行，这是所有投资方法获得长期成功的前提。

鸣石投资认为，一般交易风格平稳切换、交易量充足、有波动的市场量化策略运行最佳。今年的震荡行情下，相比风格集中的主观私募，持股分散的量化私募更能在震荡行情下获取稳健的超额。主观私募更注重个别基金经理的择股与择时能力，但量化私募不依靠投资经理的定性分析来管理资产。

平方和投资创始人、总经理吕杰勇指出，主观私募和量化私募是不同的投资方法论，赚的钱也是不完全一样的。量化策略更多是追求收益的稳定性，追求的是短期的股票价值。从长期来看，量化策略更有适应性，无论牛熊都能为投资者创造收益。

宏锡基金合伙人陈迪强非常看好量化在未来的发展，他也认为，相较于主观私募，量化或将更适应当前及未来的市场环境。

不过，博普科技提示称，相较于主观而言，量化一些特有的问题需要注意。第一，小样本事件的应对和处理。当市场出现一些小概率事件，很难通过历史回测找到应对方法，这是量化投资最大的一个挑战。第二，策略的同质化问题。当市场出现某一种特殊的风格转变的时，市场就会同时抛售相同的股票，特别是流动性比较差的股票，但集体抛售就会出现踩踏，这是量化另一个较大的挑战。

除上述问题外，多家受访人士表示，随着量化行业的不断发展，过往因子、策略的同质化确实会导致一些因子失效的情况。鸣石投资认为，而当多家量化机构的因子、信号等相关性较高时，同一赛道的竞争会愈发激烈从而加速因子的失效速度，对策略升级和交易系统的压力都较大。

王琛解释称，所谓量化因子失效，更多是指随着越来越多人使用，导致因子上竞争加剧。对于其中某个使用者来说，所谓失效，要么是该因子带来的收益被摊薄，要么是上面的波动加大。注意在这个过程中，整个行业的投资利润和有效管理规模还是在不断扩大。只是对于单个量化团队来说，要想维持过去的收益风险比，甚至于在更大的规模下维持业绩水平，就需要不断吸收并堆积更多的优质因子来源。

吕杰勇指出，伴随着市场变化，新的研究也需要跟上，只有做好“蹲马步基本功”，才能应对市场变化。此外，陈迪强认为，同质化竞争是每个行业的必经阶段，无法避免。但是若想在市场中树立自身的行业品牌，最重要的是要在同质化竞争时突出自身的特色。

市场对量化的认知度不断提升

“狂奔”下的量化私募或陷入新困境

量化私募经历了近两年的爆发式增长后，市场对量化的认知度不断提升，但是据记者了解，目前大多数投资者仍以业绩为导向选择购买量化产品，在该产品业绩表现平庸时，或遭投资者赎回。

“自去年下半年alpha策略趋弱之后，开始出现投资人质疑并赎回相关产品的现象。虽然短期个人投资者的申购或有减少，但量化类策略的规模壮大不会止步。”朝阳永续基金研究院研究总监尹田园向记者说道。

好买基金研究中心研究员张锦升也表示，现阶段投资者大多数仍以业绩为导向购买量化产品，而非从本质逻辑上，所以近期业绩的相对平淡会导致投资者有所犹豫。

格上旗下北京金樟投资投研总监付饶表示，投资者在接受了一定的量化投资者教育的情况下，对量化产品的接受度是比较高的，不过最终决定投资者购买行为的还是业绩支撑，业绩有持续性，投资者就会更倾向于购买。

就目前来看，量化行业已然进入蓬勃发展期，但在当前的市场环境下，量化私募也陷入了新的困境及瓶颈期。在王琛看来，人才和数据可能是未来国内量化行业的两大挑战。不过，随着国内金融市场制度红利的不断释放、量化投资工具的进一步丰富、互联网大数据和AI等技术的进步。未来，量化行业在中国市场会展现出更强大的生命力。

吕杰勇表示，量化私募蓬勃发展的同时，行业竞争也逐步加剧。但是量化策略终归是有容量限制的，就像股票价格终归是有偏高的时候，这个时候就会有更多基本面不错，潜力大，规模还不是很大的量化私募来为投资者服务。

鸣石投资认为，量化私募基金经过这两年爆发式发展，逐渐从野蛮生长走向成熟的专业化方向。目前，量化私募行业的马太效应已经开始逐渐显现，未来很可能两极分化更加大，头部私募可能逐渐将小型量化私募甩在身后，未来出现多家千亿级别的私募概率很大。

展望未来，张锦升表示，国内量化处于快速发展阶段，未来空间仍比较大，会有越来越多优秀的长期的管理人出现。

博普科技认为，站在当下看，国内的量化投资的体量还是远不及成熟市场，未来还有巨大的发展空间。随着市场的不断成熟以及外资私募的加入，量化超额收益一定会下降。未来的顶尖的量化投资机构，最后都是拼大数据处理能力，拼算法拼算力。

尹田园也补充道，国内量化发展并不会止步于此，与美国相比，不管是股票市场还是期货市场，量化率仍有进步空间。后续随着投资人对量化策略认知的加深，会涌现出更多可以满足不同需求、策略更多元化的产品线。