意料之外，情理之中。南极电商日前发布财报，2020年实现营业收入41.72亿元，同比增长6.78%；净利润11.88亿元，同比减少1.5%。

这是公司2015年上市以来，首次出现业绩下滑。同时，体现公司核心竞争力的关键指标——品牌授权及综合服务业务的货币化率，则大幅减少至3.3%，为2017年以来首次低于4%，经营拐点隐隐若现。

透析南极电商财报，可知业绩下滑主要发生在去年第四季度，营收增长11.11%达14亿元，净利润却下降22.84%——相比2019年第四季度约38%的净利增幅而言，可谓变脸。

更令人担忧的是现金流，公司2020年末应收账款大增42.66%，远超2019年增幅。一个细节是，公司改变了应收账款明细披露，分为“组合1”及“组合2”两类，未参照2018年、2019年按照“公司本部（不含保理业务）”“保理业务”以及“时间互联”三项进行详细披露。

去年下半年，市场对南极电商是否涉嫌财务造假屡有质疑，而今其去年第四季度业绩意外不及预期，更引人遐想。今年以来，公司已两次抛出回购方案，截至3月31日的回购金额累计达到7.67亿元，但浮亏已超过7000万元，足见投资者信心远未稳定。

变脸：去年第四季度业绩逆转

分季度来看，在传统的电商销售旺季的去年第四季度，南极电商营收同比增长11.11%达14亿元，净利润同比下降22.84%，仅为4.66亿元。相比2019年第四季度约38%的净利润增幅，经营情况之异常，令人担忧。

回顾2020年第三季度，得益于品牌综合服务业务收入及经销商品牌授权收入大幅增加，南极电商营业收入同比增长63.40%达到8.24亿元，营业利润同比增长41.94%达到1.32亿元，净利润增幅达到36.01%，维持了稳定的业绩增长。即使是在疫情影响最严重的2020年第一季度，公司净利润也实现了5.28%的同比增速。

从毛利率指标来看，公司2020年“品牌综合服务业务”以及“移动互联网媒体投放平台业务”的毛利率分别下降了0.10%和2.58%。

与业绩反转相对应的是，2020年，南极电商在各电商渠道可统计的GMV（Gross Merchandise Volume，成交金额）达402.09亿元，同比增长31.58%，同期公司主营的品牌授权及综合服务业务收入合计为13.27亿元。

由此计算，市场最为关心的南极电商品牌授权及综合服务业务的货币化率（即单位销售额下，南极电商能获取的收入）减少至3.30%，为2017年以来首次低于4%。

对此，公司在投资者调研纪要中给出的解释是：“同行业中，与国内外主要的头部企业相比，我们的货币化率是有竞争力甚至偏低的。”公司称，长期看，公司相信GMV和货币化率都能保持比较良好的匹配和增长。但是在这个过程中，会兼顾客户的利益，不过度要求他们在短期内提供收入指标、货币化率指标，希望大家有比较舒适的环境。

拐点：电商生态已变

如今，以抖音、快手及拼多多为代表的社交电商模式增长迅猛，而在严禁“二选一”等反垄断监管之下，阿里的电商平台策略也在变化。分渠道来看南极电商的GMV分布，占比最大的阿里平台的增速放缓，成为投资者关心的焦点。

在公司披露的投资者调研纪要中，阿里政策变化对公司的影响被多次问及，而“精细经营”已经成为公司在阿里渠道的运营“关键词”。然而“卖吊牌”的标签下，以“轻资产运营”为卖点的南极电商能否应对已经生变的电商生态？

“2020年以来的电商市场行情，最火的是奢侈品和小而美的民生消费品市场，中间层的企业景气度受到影响。”有电商行业运营人士向记者透露，就南极电商的模式而言，在垂直行业深耕问题不大，但是跨品类如果运作不好可能带来的风险——已有的经验复制是否有效、人才结构能不能跟得上都是问题。“电商跨品类运营看上去高度相似，但没有海量资金投入很难做出来，供应商生态不一样、不可控的风险也存在。”该人士坦言。

公开信息可见，南极电商已经意识到了这些问题。2020年12月15日，在公司股价连续多日下跌之后，包括董事长张玉祥在内的高管在接受机构调研时坦言：“公司现在面对的问题是发展速度过快，很多匹配的东西还未跟上。解决方法是需要与客户长期的沟通，与商家共同进退，从精神上和组织上帮助商家解决痛点。”公司相关负责人同时表示，今后不再采取单一传统的授权模式，会从传统的授权、合资、投资三个角度来定义与合作伙伴的关系。

最近，公司也在持续释放由“放”转“收”的生态策略。例如，在4月16日接受机构调研时，公司进一步明确，将主要在品牌、数字化、核心团队方面投资，将不会考虑“大众品牌”的投资，而更青睐“小而美”的小众品牌，形成矩阵。而对于新品类的进展，公司回应称：“新业务模块都是上市公司控股，跨境、食品、3C数码都是直属公司的新业务。”

然而根据财报，2020年公司来自阿里平台的GMV占比仍超过50%，同比增长12.20%；增幅高达121.98%的拼多多平台GMV占比为21.89%，而快手、抖音等其他渠道的GMV占比仅1.49%。短时间内，南极电商生态仍摆脱不了对阿里平台的依赖。如此情势下，南极电商强调“精细运营”之心迫切，但生态伙伴能否应对阿里流量逻辑的变化？对此，公司回应称，“对转型不苛责：能转、能适应新渠道的坚决去转，低成本扩张；如果组织能力不够先把本职做精细，低成本维系和退出。不希望大起大落，希望保持稳定。”

隐忧：应收账款增四成多

投资小众品牌、与合作伙伴共同消化经营压力、加码数字化建设，无不仰仗持续健康的现金流支撑，但从2020年财报来看，南极电商的现金流情况更令人担忧。2020年，公司经营性现金流净额为9.56亿元，而2019年这一数据为10.78亿元。

现金流捉襟见肘背后，截至2020年12月31日，公司应收账款合计达到11.27亿元，相比去年同期的7.90亿元增加了42.66%。而2019年全年，公司的应收账款增加额仅为6000万元，远低于2020年新增的3.37亿元。

一个细节是，2020年末，公司将应收账款披露明细，变更为“组合1：除保理业务以外产生的应收账款”以及“组合2：保理业务产生的应收账款”来分类披露；而未参照2018年、2019年按照“公司本部（不含保理业务）”“保理业务”以及“时间互联”三项分类来进行披露。

记者查阅投资者调研纪要发现，在应收账款问题被投资者问及后，公司才进一步透露，2020年末本部主营业务应收账款为8.55亿元，时间互联应收账款为2.51亿元。

照此计算，2020年南极电商仅“本部主营业务”一项应收账款的金额就超过了2019年公司的应收账款总额。

对于应收账款问题，公司在接受投资者调研时坦言：一是采取更严格的管理制度，计提超标准；二是和客户合作周期较长、友好的，不排除个别坏账，但都在统计和能接受的范围中。公司有信心使应收账款在未来保持更健康的状态。

信心：连续回购仍未稳住

去年下半年，一篇质疑“某电商”财务造假的研报流出，因其所指业务模式、财务数据等细节的相似，被市场普遍解读为南极电商，公司股价随即大跌，并成为舆论关注焦点。

2021年1月，证监会表示，已将南极电商的股票交易纳入重点监控范围，督促公司发布了澄清公告，回应市场质疑，同时也要求年审会计师对南极电商2020年度财务报告进行重点审计。

面对卷土重来的“造假传言”，公司紧急发布回购方案。其中，首次约7亿元回购已于今年1月25日完成，累计回购近7249.24万股，占公司总股本的2.95%。1月28日，公司又抛出不超过5亿元的新回购方案。截至3月31日，公司又回购了约711.07万股，占公司总股本的0.29%，成交金额6716.03万元。按照最新收盘价（4月22日）8.69元计算，两次回购公司已浮亏逾7000万元。

尽管“护盘之心”迫切，但南极电商的股价和投资者信心似乎仍未稳定。回购方案发布至今，公司股价最高触及12.03元，但随后又下跌至9元上下波动。