来源：蓝鲸新财富

作者｜祁和忠裴利瑞

在2021年春节以来的这一轮急剧下跌中，当网红基金们的最大回撤纷纷达到百分之二三十时，鹏华盛世创新的最大回撤为-7.11%，成为强风暴中的一个平静港湾。

而拉长时间来看，9年多的长跑，鹏华盛世创新的平均复合年化净值增长率超17%，同样是一只名副其实的马拉松健将基金。

在这么稳健的实力背后，是一位非常重视风险管理的基金经理——伍旋。

“防范风险和获取收益，是一个硬币的两面，回撤和上涨存在非对称性，做投资要在市场每次下跌时少跌一点，上涨的时候又能跟上，积小胜为大胜。”

在采访中，伍旋多次强调投资要建立在较高的安全边际之上，精选低估值股票，发掘企业价值被低估的投资机会来获取超额收益。

伍旋把自己的投资风格总结为“偏向低估值投资却又不墨守成规”，他认为，判断低估值公司的安全边际一定要回归公司基本面，尤其关注公司是否存在治理结构的价值陷阱。他喜欢选择能持续创造价值的优质公司，能不断创造高于社会平均利润的企业。

在具体的投资中，他把自己的能力圈聚焦在了金融、泛消费、细分制造业，并对其中估值处于历史25%分位的行业和优质公司重点关注，然后具体分析估值低是来自基本面因素还是情绪面因素，如果是情绪面因素,伍旋就会做一些偏左侧的投资。

此外，在构建组合时，他还非常注重梯队搭配，即个股集中，行业适度分散，以达到波动小、回撤低的投资风格。

#对话

问：请谈谈你的投资体系形成过程？

伍旋：我从2006年加入鹏华基金投研团队，从研究员、高级研究员、基金经理助理，再到基金经理，工作的时间比较长。从开始管理投资组合至今，也已近10年。我经历了两三轮牛熊周期的历练，得益于公司投研平台的支持，加上自己不断地修正和完善，形成了现在的投资体系。

我认为，做股票投资应在力争保证本金安全的基础上，通过理性客观的分析去力争获取比较好的回报。市场充满不确定性，在二级市场，即便是机构投资者也处于弱势的地位。防范风险和获取收益，实际上是一个硬币的两面。

首先，要防范本金永久损失的风险。无论在A股市场还是在海外，都有财务造假的公司，或者在经营过程当中故意损害小股东利益的公司，如果稍有不慎投资这样的公司，就可能造成部分本金的永久性损失。

第二，要防止阶段性的股票估值与业绩双杀的风险。例如，在我刚入行时，从2006年到2007年，中国经济经历了高增长的黄金期，股市经过持续上涨后已到一个估值很高的状态，当时的股价已经充分反应了对经济的美好预期。在2007年的高点，即使投资了优质企业，也差不多需要五六年甚至更长时间才能回本。

股价波动过程中，回撤和上涨存在非对称性。一个10%的跌停板，需要上涨11%才能恢复；下跌20%，需要上涨25%，下跌50%，需要上涨100%才能恢复。除了防止本金永久性损失，还要防范这种阶段性的大幅回撤。

投资像长跑，也像攀岩，在市场每次下跌时要少跌一点，上涨的时候又能跟上，要积小胜为大胜，那么你的整个组合或者资产就能不断创出新高。巴菲特几十年来的年化回报率高达20%，其实他没有哪一年是特别亮眼，只不过就是市场下跌的时候少跌一点，涨的时候能够跟得上。

我的投资框架是基于对收益和风险的理解，在做好风险管理的同时，争取比较好的收益。在具体选股层面，就是努力以合理的价格买入优质公司。

问：专业机构投资者在二级市场也处于弱势地位，具体应该怎么理解？

伍旋：在企业运行过程当中，即使企业家对很多因素也没有办法做到完全的控制和把握。商业本身就是一个风险很大的活动，在这种活动中，你肯定要把对风险的敬畏放在第一位。

问：你具体如何控制这些风险？

伍旋：我们从基本面因素和估值两个层面去进行风险管理。

在基本面因素方面，一要选择优秀的企业，要选择靠谱的企业家，这类企业通常长期专注某个赛道；二要看实际控制人能否善待外部股东，能够真正去创造比较好的社会经济回报。在财务报表层面，要体现出有比较好的资产负债结构、较高的利润率，以及可持续的竞争优势。

在防范估值风险方面，即使好公司和好赛道，如果价格过高也不见得是一项好投资。特别在二级市场，如果估值过高，说明市场对企业的美好预期已经在股价中反映得非常充分。一旦未来出现不确定性的时候，就可能产生比较大的波动。

针对估值风险，我会用绝对估值的测算和相对估值的分析去控制。绝对估值就是基于合理的假设，去做现金流的贴现，计算用未来现金流贴现出来的企业价值，再和现在的市场价值去做详细的一一对比。

同时，由于股价波动具有明显的周期性，要在相对估值比较合理或者比较低的时候介入。只有在估值具有较强吸引力时，我才会扣动扳机。无论整个股票市场还是个股，或者行业，都有一个历史估值区间，可以作为重要参考。

以沪深300指数为例，它的历史的市盈率估值波动区间基本在10倍到17倍。跌到10倍的时候，大概率是一个底部的区域，会有比较好的潜在回报率。

股价的周期性波动，体现均值回归的规律。社会平均回报率通常处在一个比较稳定的水平，无论个体企业还是行业，都逃脱不了社会平均回报率的约束。企业的利润率越高，越会吸引更多竞争者进入类似的商业模式，或者会有其他商业模式出现造成冲击，或者是成功企业内部出现了松懈麻痹，这也是人性使然，这些因素都会导致企业盈利出现周期性波动，从而在股价层面体现出估值的波动。

从历史经验看，实体经济制造业的平均回报率大约在8%至10%左右，上市公司的ROE、ROIC等指标也大多落在这个区间。

问：你如何评判好企业？

伍旋：好企业需要有较强的综合实力。企业家长期专注于主业，并愿意与经理层和员工分享公司利益，这是一个好企业的基础。

企业家不能三心二意，不能选择通过过多的资本运作发家的企业家。大部分企业从事的都是竞争性商业活动，要在一个行业里面站住脚，或者说要获得超额利润，一定要在这个行业里面厚积薄发，建立差异化或者成本领先的竞争优势。

在激励机制方面，需要能做到利益分享，让经理层和核心员工都能分享公司的成长，能充分调动大家的积极性。上市公司怎么利用资本市场做强做大，最好的状态就是众人拾柴火焰高，能够把各种资源都能够整合好。

在商业模式方面，要求投入资本不是很重，利润率比较高，能通过成本领先或者产品差异化等带来竞争优势。同时，这种竞争优势需要具有可持续性。

问：有没有什么对你的投资影响比较大的图书？

伍旋：在价值投资方面，《约翰·聂夫的成功投资》对我带来很大启发。约翰·聂夫专注于从低估值股票中寻找机会，取得长期很高的收益率。

今年，我读过Maneet Ahuja写的《Alpha Masters》，作者采访了11位顶尖基金经理，收获也很大。他们的成功没有固定的模式，但都能找到被市场错误定价的机会，并能一直坚持下去。要找到超额收益，要比别人做得更好，就必须与别人有所不同，敢于进行暂时不利的反向操作。投资是一个容易犯错的行业，需要具有从错误中快速学习的能力。

问：在2021年春节前，价值策略的表现一直不太好，今年才有一点站上风口的感觉。请问你认为价值策略现在处于一个什么周期阶段？

伍旋：应该处于价值策略的超额收益开始显现的阶段。其实从成熟市场上百年的数据看，价值策略能做到长期有效，只是在流动性主导的趋势性行情中比较吃亏一些。

从历史估值区间看，现在所有的价值型指数还处在一个底部区间，隐含的回报率非常可观。随着全球经济复苏，价值型股票更加受益。另外，去年的充裕流动性也在慢慢消退。综合多方面因素看，目前价值策略占优一些。

问：你对于今年的市场怎么看？

伍旋：2021年以来，A股市场波动加剧，但我们不应把目光仅仅局限于短期的波动。目前，宏观经济还处在非常好的复苏通道，市场经过波动和调整之后，估值水平也逐渐回归到历史均值水平，与无风险利率相比，股市仍具有吸引力。

同时，随着上市公司数量的不断增加，无论A股还是港股通的港股，都能够找到性价比合适的公司。

总体上，虽然流动性边际收紧，但是企业的基本面依然非常扎实，今年A股市场仍有机会，值得加大权益资产的布局。

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