来源：银华理财家

作者：孙煜 

唐能认为，目前A股市场结构性的创新行业机会仍然存在，今年市场将震荡消化估值。

4月以来市场延续震荡，但短期下跌并未改变长期投资逻辑。有机构分析，目前上市公司一季报陆续出炉，整体呈现高增长态势，回调反而是逐步买入的机会窗口。

在此背景下，银华基金执行总经理、长期价值增长投资部负责人唐能即将新发一只新基金。唐能目前管理银华和谐主题、银华瑞泰、银华科创主题3年封闭运作和银华科技创新四只基金，在管基金最高年化回报为56.61%。

4月16日，由唐能担任基金经理的“银华瑞祥一年持有期混合型基金”正式发行。因此，21世纪经济报道记者专访了唐能。

《21世纪》：进入3月后，新基金发行频频遇冷，权益类产品降温明显。如今4月过半，现在还是新发权益类基金的好时机吗？

唐能：现在发基金肯定比今年1月发要好。

经过2019和2020年的上涨，目前A股核心资产的估值已经略贵。短期内市场震荡消化估值的概率比较大。

今年1月时，市场还比较热。进入牛年后，A股的核心资产遭遇了一波下挫。目前，一些优质资产要比1月时便宜。

不过，现在很多A股资产的估值也只能说处于合理区间，不算特别高估，也不算特别低估，还谈不上是“黄金坑”。因为“黄金坑”往往意味着被低估。

我们的投资风格是长期成长，倾向于长时间持有优质个股。对于优质个股，我们有两个筛选标准：一是格局要好，二是必须是一家好公司，并且公司要身处未来三年快速增长的行业。我们希望通过长期持有优质公司，获取公司业绩带来的复合收益，而不是通过估值波动去判断、去争取估值差价。

归根结底，我们想挣的是公司成长的钱，而不是市场博弈的钱。因此，和1月、2月发基金相比，现在是一个更好的介入时点。因为很多核心资产从高位调整了20%甚至更多，基金建仓的压力会小一些。

《21世纪》：在当下这个时间节点，你怎么看今年的A股市场？

唐能：我们认为今年A股市场，上市公司的盈利预期是比较好的，目前来看会比年初预计的更好一些。

2020年市场大幅上涨，主要是疫情导致的流动性宽松带来的估值推动、创新经济预期的提升带动市场大涨，结构性机会大于总量的机会。

从目前来看，经济的主导因素地产销售持续下滑。经济虽然会阶段性反弹，但是中长期仍在下滑通道中。估值不是市场风格变化的主要因素，创新产业有望带来新的经济增长点。

因此，未来一到两年市场或仍将延续2019年、2020年的市场风格，结构性的创新行业机会仍然存在。

震荡消化估值，这是我们对今年的一个判断，越往后会越好。很多超额收益来自于大跌的时候不能怂，不能过于悲观。要坚定对公司长期业绩的认可，不能因为短期下跌就产生怀疑，要保持“大跌的时候不要悲观，大涨的时候不要乐观”。

《21世纪》：你去年曾经提出过一个观点，叫“成长股慢牛可期”。现在是否还坚持这一市场观点？

唐能：我仍然坚持这一观点，这个观点背后有两个支撑逻辑。

一是房地产销量比较平稳，这意味着房地产的投资属性下降了。二是我们可以去观察和跟踪政策，尤其是资本市场改革的政策。2018年之后，政策导向发生了一些变化，整体是偏宽松的，更加倾向于改革和创新。

我认为，只要这两个逻辑一直存在，那么“成长股慢牛可期”的观点就能够得到支撑。

《21世纪》：你的投资框架叫“构建长期成长池，把握中期趋势及估值”。请详细解读一下。

唐能：我们寻找的是长期行业边界，通俗一点叫长期成长池。什么是长期行业边界？在现在这个时间点，把全市场所有的行业拿出来比较，看未来三到五年。我们将三到五年视作长期，以三至五年的维度一直滚动。

我们在这样的时间维度里比较行业，去寻找那些超额收益大的行业。如果行业超额收益不大，那么即使它出现了阶段性机会，我们也不去碰。这是我们的核心思想。

长期成长池的理论基础是什么？我们希望成长池里标的的业绩，未来复合增速至少15个点以上，只有复合增速达到15个点及更高，才能跑出长期超额收益。我们认为，时间拉得越长，个股股价和内在价值的趋势将趋于一致，股价涨幅和业绩复合增速也将趋于一致。

在投资实战中，我们第一步会建立成长池，第二步会在成长池中做搭配、做调仓。那么如何构建成长池？我们有两个标准。

一是选“世界改变不了的公司”。这种公司的行业格局要很好，它的龙头影响力要特别强，它的业务别人干不了。短期需求是会有波动的，但如果公司的业务具有不可替代性，那么拉长时间段后，它的总需求可能就不会有太大的波动。这种就是格局好的公司，像高端白酒、机场、免税，都是有一些垄断性资产业务。再比如说一些互联网公司，都是格局很好的。这类公司最大特点就是胜率高，它的业绩确定性高，因为没人跟它抢生意，它不至于在需求稍微下滑的时候，降价去拉生意，所以这一类公司声誉很高。

二是选“可以引领时代的公司”，这种公司未来三年增速要很快。对于这类公司，我们对其所在的行业也有筛选标准。我们的标准是个股所在行业的增速，要比名义GDP增速高两倍。这个增速意味着这个行业一定是朝阳行业，比如手游、医美等都可以算。我们在这种行业里挑选最优秀的、能跑赢行业增速的公司。这类公司的业绩复合增速也要至少15个点以上。这些公司最大的特点是胜率稍差，但赔率很高，因为身处高增速行业，这些公司很可能连续几年保持40%、50%的增长，股票涨幅也可能非常大。这一类公司，我们要跟踪它的月度数据，要盯紧了，要时刻关注行业景气度和公司业绩驱动力是否发生变化。

建立了成长池，我们怎么去投资？我们会以长期视角去看，在池子里只投业务格局和业绩增速最拔尖的公司。对排名第一的公司我们会多配一些。还有一些公司，其股价和业绩不是同期波动的，在其估值偏贵、行业景气度短期（三个月到半年）下行时，我们会降一点仓位，转去买和他长期同类性质、但估值偏低的个股，这样至少不会吃估值的亏。

《21世纪》：你为何选择此时发行一年持有期产品？一年持有期产品有哪些优势？

唐能：我在前面已经提及，A股目前不少核心资产的估值依然偏贵。如果未来只是短期持有这些核心资产，那么想挣到较多收益的可能性就比较小。

但是，核心资产之所以是核心资产，一个重要原因就是其业绩确定性高。其实核心资产每天都在创造业绩，如果我们拉长持有时间，核心资产就可以通过业绩消化估值。时间拉的越长，赚钱的概率也就越大。

较之于随时申赎的基金，一年持有期的产品拉长了持有时间。如果我们用明年的估值水平倒推现在，只要公司业绩能实现，那么我们认为以一年来看挣到钱的概率就比较大。这是我们希望发一年持有期产品的一个原因。我们希望基民能够通过长期持有获得稳定的投资回报，而不是在一个基金上反复做波段。

在未来，我们还是希望多发一些偏长期的产品，一个想法就是希望基民不要在基金上择时。历史回撤数据显示，择时对基民的长期收益是有损伤的，但对短期回撤和风险控制可能有一些帮助。我们做股票投资时发现，择时同样对股票投资的长期收益有损伤。因此我们大部分时间几乎不做择时，我们会一直维持比较高的仓位。因此，发偏长期的产品，也是希望基民能不用择时，获得更好的投资体验和回报。

风险提示：基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金净值会因为证券市场波动等因素产生波动，投资者需根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，谨慎选择合适的产品并详细阅读产品法律文件，基金的具体风险请查阅招募说明书的“风险揭示”章节的相关内容。

注：七获金牛基金管理公司（评奖机构：中国证券报；获奖时间：2006.2、2007.1、2008.1、2010.5、2011.4、2018.3、2020.3）