【广发策略戴康团队】紧信用确认，配置方向变了吗？——周末五分钟全知道（4月第3期）

来源：戴康的策略世界

报告摘要

●微观结构问题仍是A股的主要矛盾。我们关于“微观结构出了问题”、“市值下沉、小盘价值、低PEG策略”的判断在本周继续得到印证。微观结构调整表面是筹码因素，内在则是股票定价中的风险溢价因素。A股21Q1实现了盈利修复，而估值下行更多来自于风险溢价上升。19年至今A股市场经历了从胜率投资到目前的赔率占优兼顾胜率。胜率投资容易“赛道”集中，赔率投资则较为分散更强调自下而上选股。我们继续建议配置首选“人少”，在此基础上寻找逻辑改善、盈利和估值匹配度高的“低PEG策略”。

●四重周期位置看当前A股演变。21年2月A股处于盈利顶、社融顶、利率顶、股权风险溢价底，类似10年3月-11月和17年3月-12月。本轮政策环境接近17年而相较10年更为温和，经济修复预期较10年平稳而较17年偏弱，贴现率仍是市场的主导。相同点是逻辑改善的方向在过去两轮类似周期中均取得明显超额收益，历史经验对于本轮仍具有借鉴意义。但本轮存在微观结构问题，“人少”跃居为配置第一要义，在“人少”的基础上把握“逻辑改善”和盈利估值匹配度佳的方向。

●当前处于信用供给主导的主动收缩阶段，A股盈利仍具备韧性支撑。信用收缩可分为两类：1． 信用供给主导的主动收缩； 2． 信用需求主导的被动收缩。后者滞后前者约一年。在前一阶段，A股盈利先上后下但仍处于景气区间，盈利韧性+政策收缩的组合中，市场震荡但大跌概率有限，盈利确定性强、景气高的方向有超额收益。3月社融数据反映需求扩张+供给收紧的信用格局，政策不急转弯的基准假设下，当前信用收缩对企业盈利不至过快下压，A股盈利韧性仍有支撑。

●如何在高增速中寻找真景气？低基数下，多数行业实现一季度高增长，为剔除基数干扰寻找真正高景气，我们将21Q1财报以20Q1和19Q1为基期，20Q4财报以19Q4和18Q4为基期计算同比（单季），并筛选在两个基期下一季报相对四季报均加速、一季报自身增速处于前20%的行业，主要集中于中游制造业的化学原料、橡胶、水泥、光学光电子；消费类的纺服、家用轻工；以及服务业的零售、旅游、航运。其中非服务业的行业分布与出口产业链的重合度较高。

●进一步调整持仓结构，配置“人少+逻辑改善”方向。短期大波动后A股整体偏震荡，市值下沉是第一位的，在此基础上寻找逻辑改善的方向，低PEG策略进可攻退可守：即期业绩好+低PEG或换手充分的交集（化学制品/汽车；次高端白酒/光学光电子）；关注服务业复苏带来的景气上行（零售/旅游）；主题关注“碳中和”下供给收缩（钢铁/电解铝）。

●风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

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核心观点速递

（一）我们关于“微观结构出了问题”、“市值下沉、小盘价值、低PEG策略”的判断在本周继续得到印证。我们在2.24《扩散升级》中率先提出“A股市场微观结构出了问题”，紧接着在《暂避锋芒，扩散升级》等连续3篇周报中提出“市值下沉”、布局“人少+逻辑改善”的方向，同时我们连续推出4篇“微观结构系列”专题报告阐述微观结构调整的成因与展望，其中关于小盘价值>小盘成长>大盘价值>大盘成长的判断亦初步得到印证。

微观结构调整表面是筹码因素，内在则是股票定价中的风险溢价因素。霍华德．马克斯曾经在他的著作《投资最重要的事》阐述了好公司与好股票之间的关系和区别。好公司从更长的投资周期中等同于好股票，但如果好公司在某一个阶段被市场形成共识就会在定价上体现确定性估值溢价过高或者说隐含的风险溢价过低，在金融行为上就会体现“对利好钝化，对利空敏感”。我们在4.11《坚定市值下沉+低PEG策略》中判断“热门股”反弹接近尾声，进入财报季，部分公司业绩好股价却下跌，主要源于ERP的结构差异——之前股价在拥挤交易加速的过程中已计入最乐观的预期，财报难以进一步超预期便形成了某种程度的利空。

我们在年度策略《逆水行舟》中判断A股21年将处于盈利修复 VS 信用紧缩的角力阶段。事实上1-2月实际信用环境仍然较为宽松，3月有所收紧但表内信贷增长依然不错，A股21Q1的金融条件要好于去年末市场的普遍预期，货币信用环境呈现“稳货币/稳信用”，A股市场实现了盈利修复，而估值下行更多来自于风险溢价上升。我们曾经在《微观结构恶化的成因与展望》中提出“微观结构调整是否会导致牛转熊取决于后续的流动性环境”。我们维持全年“稳货币/紧信用”但“不急转弯”的判断，短期估值结构风险有一定释放后，A股整体偏震荡，后续继续观察流动性的演变或定调如4月下旬中央政治局会议。19年至今A股市场经历了从胜率投资到目前的赔率占优兼顾胜率。胜率投资容易“赛道”集中，赔率投资则较为分散更强调自下而上选股。我们继续建议配置首选“人少”，在此基础上寻找逻辑改善、盈利和估值匹配度高的“低PEG策略”。

（二）四重周期历史位置看A股演变，贴现率是本轮A股市场的主导，“人少+逻辑改善”是配置的重要线索。今年2月A股处于三重周期顶部区域和一个周期底部区域：（1）盈利周期顶部区域、（2）信用周期顶部区域、（3）利率周期顶部区域、（4）股权风险溢价底部区域。类似情况曾出现于2010年3月-11月和2017年3月-12月。

本轮A股市场与2010和2017的同与不同：

1． 不同于2010年和2017年，当前A股存在“微观结构问题”，“人少”跃居为配置的第一要义。

2． 类似于2010年，A股市场由分母端主导，但预计政策收紧力度相较2010年温和，经济增长预期相较2010年更为平稳。2010年3月-11月更多是因为外围环境变化引发的整体紧缩周期中的阶段性企稳和喘息期，欧债危机和政策快速收紧形成更差的经济预期。从一季度表现来看，当前政策环境显著较2010年温和。

3． 类似于2017年，政策收紧相对温和，但当前盈利复苏的持续性预期弱于2017年。当前与2017年类似，利率处于顶部区域震荡、信用温和收紧，整体呈现盈利回落但具备韧性+政策收紧但不激进的组合。但2016年-2017年是全球经济修复和主动产能周期的大周期，A股逻辑由分子端主导。本轮更多是经济重创之后的修复周期，对于长产能周期和盈利高位持续性的预期相较2017年偏弱，A股主导逻辑仍在2019年延续至今的分母端。

4． 相同点是逻辑改善的方向在过去两轮类似周期中均取得明显超额收益，本轮在“人少”的基础上仍应把握“逻辑改善”的方向。2010年3月-11月，盈利表现良好、景气度高位的机械设备、饮料制造、和受益于拉闸限电带来产品价格抬升、资产周转率改善的部分周期品表现较优。2017年3月-12月行情走势根据盈利分化，ROE持续上行的沪深300显著跑赢ROE持续下行的创业板指。盈利增速和ROE均稳定高位的白酒、白电、保险领涨，受环保限产推动的有色、钢铁、采掘亦取得阶段性较好表现。历史经验对于本轮仍具有借鉴意义，配置人少+逻辑改善的方向。

（三）当前需求扩张+信用收缩，处于信用供给主导的主动收缩阶段，A股盈利仍具备韧性支撑。信用周期和盈利周期存在传导效应，信用周期拐点往往领先于盈利周期拐点1-2个季度。3月社融确认信用进入收缩周期，使得市场对于盈利韧性存疑，亦形成了相对较快的行业轮动。从历史规律来看，我们可以将信用收缩大致分为两类：1． 信用供给主导的主动收缩，通常表现为贷款需求上行、贷款利率上行但社融增速回落，如10年1月-11年3月、13年4月-14年3月、17年1月-18年3月。2． 信用需求回落主导的被动收缩，通常表现为贷款需求回落、贷款利率回落叠加社融增速回落，如08年2月-10月、11年9月-12年5月、14年3月-15年6月、18年6月-18年12月。历史规律来看，紧信用初期往往是供给主导的主动收缩，紧信用后期呈现需求主导的被动收缩，两者时滞约为一年。

历史经验来看，信用供给主导的主动收缩阶段，A股盈利增速先上后下但仍处于相对景气区间，盈利韧性+政策收缩的组合形成分子与分母端的角力，市场震荡但大跌概率有限，盈利确定性强、景气高的方向取得超额收益。而进入到信用需求回落主导的被动收缩阶段时，A股非金融盈利加速下行，形成盈利下行+政策拐点未至的组合，除14-15年的脱实入虚之外，A股通常在该区间录得偏负面的收益。

3月社融数据反映需求扩张+供给收紧的信用格局，当前仍处于信用供给主导的主动收缩阶段。3月社融同比少增18，438亿元，其中信贷收敛幅度相对较轻，同比少增1，200亿元。而非标压降明显，信托贷款新增-1800亿元，同比少增2，300亿元；表外未贴现银行承兑票据新增-2，300亿元，同比少增3，100亿元；企业债券和政府债券同比少增6，396亿元和3，214亿元。另一方面，3月经济数据除工业增加值为延续1-2月的高增长之外，其他部门（出口、消费、固定资产投资、地产销售）均偏强，整体需求继续扩张。目前仍处于信用供给主导的主动收缩阶段。从时间规律来看，需求回落或将反映在Q3-Q4期间，在政策不急转弯的基准假设下，当前信用收缩对企业盈利的负面作用不至于过快体现，A股盈利韧性仍有支撑，盈利确定性强、景气高的方向占优。

（四）如何在高增速中寻找真景气？进入财报季，受2020Q1低基数影响，2021Q1的同比有所失效，基本多数行业都在基数效应下实现了较高增速，同时2020年累计盈利增速也较难反映Q4的真实增长。为尽量减少基数的干扰，我们采用两个基期进行对比，并对同比增速的环比变化进行观察。构建①2021Q1-2020Q1；②20Q4-19Q4（单季）；③21Q1-19Q1；④20Q4-18Q4（单季，商誉调整）四个同比指标，考虑到18年四季报商誉减值形成重大扰动，在计算过程中重新加回商誉减值部分构建新的基数。

寻找以下条件的交集：（1）以过去一年为基期，寻找21年一季报相较于20年四季报加速的企业（即①>②）；（2）以过去两年为基期，寻找21年一季报相较于20年四季报加速的企业（即③>④）；（3）无论以20年为基期还是19年为基期，21Q1的盈利增速均处于所有二级行业前20%或跑赢A股非金融对应的盈利增速。

剔除基期扰动后整体处于高景气区间，且21年一季报相较于20年四季报加速的行业主要集中于中游制造业的化学原料、橡胶、水泥、光学光电子；消费类的纺服、家用轻工；以及服务业的零售、旅游、航运。其中中游制造和消费类的产品与优势出口产品的重合度亦较高。

（五）信用供给主动收缩阶段，A股盈利仍具备韧性支撑，建议进一步调整持仓结构。市值下沉是第一位的，在此基础上寻找逻辑改善+盈利估值匹配度高的方向，低PEG策略进可攻退可守。微观结构问题仍是A股当前的核心矛盾，“热门股”风险溢价处于历史较低水平，仍将表现为对利好钝化对利空敏感。21Q1A股金融条件较20年末市场的普遍预期要好，A股估值下降更多是因为风险溢价ERP上升，后市稳货币/紧信用但“不急转弯”是基准情景，短期大波动后A股整体偏震荡，观察4月下旬的政策窗口。从信用周期、利率周期、盈利周期和股权风险溢价的位置来看，分母端仍是当前A股市场的主导，而盈利是配置的重要线索。当前需求扩张+信用收缩，处于信用供给主导的主动收缩阶段，A股盈利仍具备韧性支撑。微观结构修正带来中期风格切换，市值下沉仍是第一位的，小市值和低PEG策略将更为占优。建议进一步调整持仓结构：即期业绩好+低PEG或换手充分的交集（化学制品/汽车；次高端白酒/光学光电子）；关注服务业复苏带来的景气上行（零售/旅游）；主题关注“碳中和”下供给收缩（钢铁/电解铝）。

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本周重要变化

2.1中观行业

1．下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年04月16日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨92.36%，相比上周的96.58%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降0.17%，月同比上涨55.36%，周环比上涨22.99%。国家统计局数据，1-3月房地产新开工面积3.62亿平方米，累计同比上涨248.74%，相比1-2月增速上涨249.94%；3月单月新开工面积1.81亿平方米，同比上升248.74%；1-3月全国房地产开发投资27576亿元，同比名义增长25.56%，相比1-2月增速下降12.7%，3月单月新增投资同比名义增长14.71%；1-3月全国商品房销售面积3.6亿平方米，累计同比上涨63.83%，相比1-2月增速下降41.05%，3月单月新增销售面积同比上涨38.07%。

汽车：乘联会数据，4月第一周（1-11日）乘用车零售销量同比上升5%，表现相对平稳。

2．中游制造

钢铁：本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周跌0.28%至5102.99元/吨，冷轧价格指数涨0.03%至6004.14元/吨。截止4月16日，螺纹钢期货收盘价为5116元/吨，比前一周上涨0.95%。3月份国内粗钢产量为9402万吨，同比上涨19.1%，累计产量27104万吨，同比上涨15.6%。

水泥：本周全国水泥市场价格继续大幅上调，涨幅为1.1%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨1.07%至456.7元/吨。其中华东地区均价环比上周涨2.03%至502.86元/吨，中南地区涨2.89%至505.00元/吨，华北地区保持不变为424.0元/吨。

化工：化工品价格涨跌互现，价差涨跌持平。国内尿素跌1.23%至2086.00元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为1790.00元/吨，PVC（乙炔法）跌0.82%至8774.10元/吨，涤纶长丝（POY）跌0.56%至7495.00元/吨，丁苯橡胶跌1.23%至14275.00元/吨，纯MDI跌1.14%至21750.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨1.78%至1028.00美元/吨，国际纯苯跌1.21%至880.25美元/吨，国际尿素跌1.47%至335.00美元/吨。

3．上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨，太原古交车板含税价涨5.30%至1590.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨18.94%至731.50元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.44%至453.00万吨，港口铁矿石库存增加1.65%至13315.37万吨。

国际大宗：WTI本周涨6.26%至63.12美元/桶，Brent涨5.82%至66.72美元/桶，LME金属价格指数涨2.45%至3943.60，大宗商品CRB指数本周涨3.44%至193.16；BDI指数本周涨14.39%至2385.00。

2.2股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.70%，行业涨幅前三为汽车（2.09%）、采掘（1.53%）和食品饮料（1.48%）；涨幅后三为公用事业（-2.25%）、银行（-2.47%）和休闲服务（-4.26%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周21.21倍下降到本周20.70倍，PB（LF）从上周1.85倍维持在本周1.85倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周37.12倍下降到本周35.09倍，PB（LF）从上周2.54倍维持在本周2.54倍；创业板PE（TTM）从上周127.10倍下降到本周123.20倍，PB（LF）从上周4.94倍维持在本周4.94倍；中小板PE（TTM）从上周46.06倍下降到本周39.43倍，PB（LF）从上周3.13倍维持在本周3.13倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周63.36倍上升到本周63.37倍，PB（LF）从上周5.70倍维持在本周5.70倍；中小板PE（TTM）从上周37.53倍下降到本周34.17倍，PB（LF）从上周3.33倍下降到本周3.25倍；A股总体总市值较上周下降0.53%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.33%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.77倍上升到本周2.79倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周8.56倍下降到本周8.35倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.08倍维持在本周3.08倍；股权风险溢价从上周-0.52%上升到本周-0.31%，股市收益率从上周2.69%上升到本周2.85%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为77.84亿份，上周为128.91亿份；本周基金市场累计份额净减少255.11亿份。

融资融券余额：截至4月15日周四，融资融券余额16579.74亿，较上周下降0.51%。

限售股解禁：本周限售股解禁434.72亿元，预计下一周解禁823.65亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持16.43亿，本周减持最多的行业是通信（-6.11亿）、机械设备（-3.25亿）、传媒（-2.91亿），本周增持最多的行业是有色金属（0.82亿）、商业贸易（0.54亿）、综合（0.19亿）。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入247.09亿元，上周净流出53.26亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至133.14，上周A/H股溢价指数为132.95。

2.3流动性

截至2021年4月16日，央行上周共有4笔逆回购到期，总额为400亿元；5笔逆回购，总额为500亿元；1笔1个月国库现金定存，总额为700亿元；1笔MLF（投放），总额为1500亿元；1笔MLF（回笼），总额为1000亿元。公开市场操作净投放（含国库现金）1300亿元。

截至2021年4月16日，R007本周上涨24.05BP至2.17%，SHIB0R隔夜利率上涨16.20BP至1.946%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨1.30BP至0.63%；信用利差下跌1.30BP至0.75%。

2.4海外

美国：周二公布美国3月CPI季调环比终值0.60，高于前值0.40，同比2.60，高于前值1.70，核心CPI季调环比终值0.30，高于前值0.10，同比1.60，高于前值1.30；周四公布美国3月零售总额季调环比9.44，高于前值-2.83，核心零售总额季调环比7.76，高于前值-2.62；

欧元区：周五公布欧元区3月CPI环比终值0.90，高于前值0.20，同比终值1.30，高于前值0.90；

英国：周二公布英国2月工业生产指数同比季调终值-3.48，高于前值-4.31；周二公布英国2月制造业生产指数同比季调终值-4.21，高于前值-4.95；

日本：周一公布日本3月企业商品价格指数同比0.99，高于前值-0.59；

本周海外股市：标普500本周涨1.37%收于4185.47点；伦敦富时涨1.50%收于7019.53点；德国DAX涨1.48%收于15459.75点；日经225跌0.28%收于29683.37点；恒生涨0.94%收于28969.71。

2.5宏观

GDP：一季度GDP当季同比增速18.3%，高于去年四季度的6.5%。

M1/M2：3月末M1余额同比增长7.1%，比上月同比低0.3%，比上年同期高2.1%；3月末M2余额同比增长9.4%，比上月同比低0.7%，比上年同期低0.7%；M1、M2剪刀差比上月低0.4%。

社会融资规模：3月新增社会融资规模为3.34万亿元，高于前值1.71万亿元，比去年同期减少1.82万亿元。

新增人民币贷款：3月新增社会融资规模为2.73万亿元，比去年同期低1200亿元。

工业增加值：3月规模以上工业增加值当月同比增长14.10%，低于2月的52.34%。

固定资产投资：1-3月，全国固定资产投资（不含农户）95994亿元，同比增长25.6%。从环比看，3月份固定资产投资（不含农户）增长1.51%。其中，民间固定资产投资55022亿元，同比增长26.0%。

社会消费品零售总额：3月，社会消费品零售总额35484亿元，同比增长34.2%；1—3月份，社会消费品零售总额105221亿元，同比增长33.9%。

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下周公布数据一览

下周看点：美国3月新房销售；美国3月成屋销售环比折年率；欧元区4月制造业PMI；英国2月失业率季调；英国3月CPI环比；日本3月CPI环比。

4月20日周二：英国2月失业率季调；

4月21日周三：英国3月CPI环比；

4月22日周四：美国3月成屋销售环比折年率；

4月23日周五：美国3月新房销售；欧元区4月制造业PMI；日本3月CPI环比。

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风险提示

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。