本文来自 微信公众号“张忆东策略世界”，作者：张忆东

演讲摘要：

经济复苏带来2021年全球股市风格切换和估值体系重构，价值回归和业绩驱动成为行情的主导，但是，展望二季度海外市场，波动会加大，复苏行情可能会遭遇几个“拦路虎”。

首先，美国经济二季度有望强复苏，而且美股开始提前反应拜登的2.3万亿美金基建计划，所以，复苏以及盈利驱动的风格仍将是海外行情的主导。

其次，二季度海外行情可能遇到四个拦路虎，是阶段性惊扰，并非系统性风险。第一个拦路或是美债收益率，二季度上行仍有空间，但上行斜率比1季度放缓。中期，美国实施MMT理论用钱买时间，美债收益率上行在经济复苏阶段不会成为系统性风险。第二个是美国通胀，二季度可能超预期走强，但是持续性不强，类似中国2016年4季度。美国通胀中期不是大问题。第三个是美元反弹，二季度仍有可能继续反弹，但是，二季度后期虽然欧洲疫苗的普及和经济复苏，美元有望见顶回落。第四个是美联储政策措辞的变化，后续股市波动率有望见底反弹。

中期展望，从海外市场看中国股市，2021年不是全球熊市，不像2008年或2018年，更像2010年。

首先，当前美国经济复苏、政策环境依然宽松，完全不同于2008或2018年的政策收紧环境。美股当前整体估值虽然偏高，但是，盈利的提升也很显著，从而可以部分化解。当前美股杠杠有所去化，不至于出现系统性踩踏。

其次，2021年中国股市面临的宏观环境更像2010年，都是大放水之后的经济复苏且面临政策退出的新环境。这次比2010年的调控更具前瞻性，从2020年下半年开始，中国经济率先复苏，货币政策和财政政策也全球领先地、逐步地进行正常化。中国A股市场2010年行情表现为震荡市和结构性行情。

中国股市二季度行情展望：蓄势待发，4月份和5月份仍有波折，二季度A股和港股有望完成从3月开始的“黄金坑”底部区域，并开始布局新一轮结构性行情。

首先，二季度美国通胀数据、美债收益率上行、美元反弹，仍然对新兴市场产生扰动。

其次，更关键的是内因，年初开始的中国化解存量风险的措施带来了阶段性、结构性风险和信用收缩，4、5月份还会影响中国股市。但是，二季度中后期中国的经济政策有望变得积极起来，积极迎接百年大庆。

第三，“抱团博弈”类资产的调整压力二季度也进入分化阶段。中国股市不论是A股还是港股的估值没有系统性风险，但是结构性风险仍需消化，二季度行情仍有反复。

中国股市新的结构性行情的新亮点在于受益于“十四五”规划和“碳中和”的中国制造业。中国以制造业升级为特征的朱格拉周期方兴未艾，制造业龙头迎来战略机遇期。

结构性机遇1：中国具有全球竞争优势的制造业企业，中长期受益于美国基建刺激计划

结构性机遇2：十四五规划推动高质量发展：1)制造业重点从结构调整转向自主可控、安全高效、高质量发展;2)十四五规划更加重视关键数字技术创新 聚焦高端芯片、操作系统、人工智能关键算法、传感器等关键领域。

结构性机遇3：长期而言，“碳中和”将成为经济结构优化的主线，新老产业皆有可为，传统的中上游周期行业龙头受益于供给侧的优胜劣汰、剩者为王，新兴产业以清洁能源、新能源车、新材料等相关产业链将迎来投资新机遇。

投资策略——立足盈利驱动，寻找性价比更高的优质资产

2季度中国股市(A股和港股)震荡待发，逐渐磨出中长期的一段“黄金坑”，以盈利驱动为行情主导。海外资金的行为，值得中国投资者借鉴：以长打短，利用市场调整增持。

主线一：港股深度价值型核心资产，防守反击，业绩和估值双击，看好金融、地产等。

主线二：周期股行情进入精选阿尔法阶段，淘金出口、14.5规划、碳中和,A股周期股的机会相对港股更多。

主线三：成长型核心资产进入左侧布局期，港股新经济已具合适的性价比，但更好的布局时机或在二季度后期。互联网、消费、先进制造业等为代表的成长领域的核心资产，今年的机会是“估值跌出来”加上“业绩涨出来”的。当下，成长领域的核心资产对标美股不贵且成长性更强，左侧布局的机会来临，可以在物管、医药、TMT、高教、食品饮料、博采、品牌服装等细分领域、根据成长性和估值的匹配度来精选个股。

以下为演讲原文：

战略上我是看多的，但在未来一个季度还有很多不确定因素，要跨越拦路虎实现资产的保值增值。我今天用四个方面来说，从海外市场开始，从海外看中国股市，包括A股和港股;第二部分会聊对于市场行情的展望;第三个部分会看未来新的结构性机会在哪里;最后提出一些投资建议。

海外复苏、股市波动及价值回归

近期海外的复苏带来全球市场波动，新兴市场包括A股在内，最近调整不少，但海外以发达市场为代表，在不断创新高，从2月份以来，全球呈现波动中价值的回归。

可以看上面这张图，这张图反映的是2020年在疫情的影响之下，在全球大放水大刺激的背景下，成长风格比价值风格相对回报的差异创造了历史之最，比2000年还要高。

风水轮流转，今年这两者的差异收敛再平衡，所以你可以看到上面这张图反映的是美股从去年的11月到今年3月底，能源、金融、工业、原材料这些和周期性复苏相关的板块上涨更多，这是过去的一个季度风格切换，或者说风格的再平衡，以及估值体系的重构。

那么趋势会不会延续?有可能。至少在二季度，整个价值风格强于成长风格的趋势有可能还会延续。

事实上，海外市场是在提前反应复苏。

二季度，随着疫苗的普及比较顺利，特别是美国叠加了1.9万亿美金刺激方案，消费者信心指数不断提升，创造了疫情以来的新高，所以需求会在二季度大概率改善。

二季度美国是强复苏。我们且不说它的延续性，但至少二季度强复苏市场已经开始在反应了。有没有透支，我们拭目以待，至少现在不只反映了短期的补库存，甚至已经开始在交易未来的2.3万亿美金的基建计划，我认为有点提前反应了，但至少在这个夏天之前会炒“朦胧美”，因为美国10月份才开始新财年，所以二三季度这个方案是不是会落地，最终会否通过还不知道。

能不能通过，还是打折通过，也不能够确认，但是市场往往会向着一个方向走到极端，现在海外市场已经开始去交易拜登基建计划。但是基于我们对于政治制度所有制以及国家治理能力的理解，我们认为美国要搞基建，用8年搞了2.3万亿美金，落实到每一年，特别是对于美国这样一个庞大的经济体而言，有点杯水车薪，未必最终能够落实。但是市场往往就会把8年的基建计划按照一年就会打进预期里去了。

所以现在的状态是提前透支2.3万亿美金的基金计划，反过来说到了下半年，如果低于预期，比如说两党之间政治撕裂强烈，2.3万亿最终打个折，或者说变成了1.5、1.6万亿，只要它是低于预期，就肯定不利于股市。但是所以现在资本市场全球风格还是沿着复苏导向，沿着价值回归的一个方向进行攻击。

但是在攻击的过程中间，我们还看到了一些风险，海外有4个拦路虎风险，我们一一来跟大家分享。

第一个拦路虎，美债收益率上行。我在3月初屡次跟大家分享过，不要太过度关注美债收益率上行，它本质上是一个阶段性供需关系的紧平衡导致的快速飙升，并不是背后的基本面因素引发的。但是到二季度反而有点是基本面因素引发的，二季度美国经济进入阶段性强复苏，通胀的实质性成长也会起来，一季度只是炒预期二季度的确有基本面的因素，不排除二季度10年期的国债收益率能够上到2，但是你想一想，从2月初的美债10年期收益率是1.15，上到现在大概1.7左右，你如果从现在1.7上到2，那斜率是明显的放缓，所以它对资本市场的影响冲击有减弱。

可以看上方图，美债收益率的波动率指数到了一个高位，所以整个美债收益率的上行斜率，按照历史经验来说也会走缓了，所以这就为什么我们在2月底的时候，判断3月中旬之后应该有一段反弹，这个反弹就是因为我们觉得美债收益率一旦上行斜率放缓，会迎来美股乃至于全球风险偏好的一个抬升，事实上也如此。但是我们展望二季度，由于美国的强复苏，PMI数据已经达到了过去10年高点，那么后面对于美债收益率的上行会有拉动，而且从微观来看，美国标普500的 ROA也是一个猛烈的抬升。

至少在复苏阶段，这一轮美债收益率的上行不太可能轻易的形成系统性风险。因为现在美国实质性的在践行MMT“美国现代货币理论”，刚才王博士已经说了，外国投资者占美债市场的持有比重已经从2008年的高点53%左右，下降到了如今的34%。而34%是一步回到20年前，2001年中国加入WTO的时候外国投资者占美债收益率的持有比重是34%，所以美债市场现在发生了质的变化。

美联储成为了美元市场的主要玩家，这很不一样，可以看到去年美国的国债净发行额大概是4.68万亿美金，其中52%以上是美联储购买的。

现在可以把美国形容为一个大盘成长股，举个例子，像特斯拉一样，如果看静态估值，贵的要死，所以相信特斯拉或者说相信这种大盘成长股的静态估值很贵的大盘成长股，就一定是相信它的远期现金流是一个持续的甚至是能够不断带来惊喜的，那么你才能够容忍静态估值高。

同样，耶伦或者鲍威尔这些美国货币财政精英们，他们现在在编织一个美国梦，就是说财政赤字货币化没问题，不断的扩表没问题，不断的举债没问题。只要能够把名义GDP不断的推高，这样的话从债务率的角度来说，分母扩张了，自然的债务率就下降了。这就跟炒大盘成长股一样，静态估值没问题，只要它不断的高增长，用业绩来化解短期的这种静态估值。

现在如果把美国当做一个大盘成长股来看，它的静态估值很贵，债务率303%，比中国高，甚至比大多数的发展中国家的债务率还要高。但如果这是个发展中国家、软货币国家就比较麻烦了，比如津巴布韦也好，甚至是巴西、土耳其，如果在一个债务率较高的情况下，再想扩张资产负债表，迎接他们的将是对内恶性通胀，对外资本外逃，货币强烈贬值，引发资本外逃，从而记录的一个明斯基时刻或者债务危机。

但是美国为什么能够执行MMT，说白了就是美元霸权，美元主导的国际货币体系，所以我们也只能面对现实，美国至少在可见的中短期，在人民币为代表的主权货币对美元形成强有力的挑战之前，美国还是可以玩MMT的游戏。而玩这个游戏就需让大家相信美国梦，相信美国的债务扩张可以带来美国经济的复苏，从而来解决美国的财政困境，债务压力，所以这张这是美国的底牌，就知道美债收益率的上行不可能显著的影响到美国经济的复苏。

如此，我认为美债收益率就算是二季度，再弹一弹也弹不高，大不了最终美国来玩YCC，即收益率曲线的控制。

好，这是一个因素，一个拦路虎，我们跟大家分享了有惊无险，反而如果当风险释放的时候，要勇于去买入那些好资产。

第二个风险是通胀，可以参考下方图，因为去年的美国四五月份是lock down，所以经济数据和通胀数据都在低位，基数效应非常明显。再加上刚才讲到了二季度美国是强复苏，所以美国通胀环比在4月份、5月份特别是4月份，环比的动能也非常强。

所以4月份看3月份通胀可能已经看到了实质性通胀快速上升的苗头，到了5月份看4月份通胀的时候，可能会有一个小惊扰，但是这种惊扰有可能会引发市场的担忧。因为人的思维往往是线性的，但事实上事物发展往往是非线性的。所以我们认为通胀二季度可能会超预期，但是它更多是一个阶段性的。如果类比的话，它更像是中国2016年的四季度，通胀不可持续，只是阶段性供求关系的紧平衡。而美国的通胀和中国通胀不一样，中国的通胀看猪，猪价高低对中国的通胀影响非常大，而美国的通胀核心PCE和服务业价格和这种劳动力成本的相关性非常强。

为什么说美国二季度的核心PCE核心通胀会明显超预期，因为一方面需求很旺盛，而另外一方面美国的储蓄率即储蓄存款除以它的可支配收入现在高达20%，远超过历史平均的5%。疫情之前，2020年2月份之前储蓄率是8%，所以按照美国人的这种性格，先坐吃山空，先把储蓄率给降下来，先去享受，从而才会考虑找工作，所以也就带来二季度美国这种劳动力市场的一个紧平衡，甚至阶段性的用工荒。

那么到了下半年储蓄率也下降了，财政的大额纾困补贴也告一段落了，那个时候整个的劳动参与度也会提升了。所以下半年美国的通胀应该是回落的，而且从中长期特别是从中期的角度来说也不是大问题。因为结构性压力使得过去20年以及未来四五年，美国通胀很难延续成的恶性通胀，其中几个原因，第一个就是中国为代表的全球制造业的供应能力太强大了，所以CPI、PPI为代表的传统通胀很难持续。另外一方面就是科技，页岩油，碳中和、清洁能源，这些都会带来这种大宗之王油价的周期很难像过去几轮那么强。

第三个拦路虎是美元。可以看到最近的美元走得比较强，美元走强也有一个阶段性的因素。

因为欧洲最近疫情有问题，所以可以看到3月中旬以后美元持续走强，背后是欧元走弱，因为美国的经济和疫情控制相对于欧洲都更好，但是我们看到随着美国疫苗的普及，在二季度后期整个疫苗供应将有可能向欧洲进行转移，所以我们认为到了二季度后期，整个欧洲的疫苗接种也会加速，所以我们认为美元的反弹也不是大问题。

第四个拦路虎，政策预期。我认为没有充分反映在市场预期里。在VIX指数期货里面有反应，但是在全球股票市场没有反应。从3月份的美国议息会议，美联储对于经济的前景大为改观，甚至有4个人觉得2022年有可能加息。这都反映了政策的表述跟以前相比有变化，以前是极度宽松，现在已经是边际上面趋紧，但市场并没有反应。到二季度，正常来说，美国市场的波动会再次提升，VIX的一个非商持仓的领先指标最近已经开始向上走了，而VIX指数最近又创了疫情以来的新低，这种背离预示着就是说整个二季度很可能会有一波扰动，但是都有惊无险。

作为总结，从海外看中国股市，无论是A股还是港股，2021年很明显不是全球熊市，不像是08年和18年经济的情况，它其实是复苏所带来的政策正常化的预期。而且海外复苏非常缓慢，甚至现在还没有复苏，只是政策语调措辞的一些微调。

中国因为是先复苏，所以政策正常化的进度更早更快一些。经济和政策的格局跟08年、18年不一样，也不用对美国市场过度悲观，美国的杠杆率在快速的消化。10天前，比尔·黄爆仓以后，我当时就想说会不会比尔黄像蝴蝶的翅膀，掀起了美国去杠杆的一轮大风暴，就像我们15年的时候有连锁反应，但后来并没有，为什么没有?我们也仔细看了看，从今年的年初 gamestop散户逼空事件发生之后，整个美国的看涨期权加杠杆已经开始明显的收缩，所以不至于出现2015年的一个杠杆踩踏，所以美国金融机制的反应能力还是比较强的。

第三个我讲，不是全球熊市。现在真正的压力点是在发达国家，因为发达国家的估值其实比中国的A股，港股风险更大，但问题是2021年它对高估值可以通过部分依靠盈利的这种显著提升来进行化解。

总而言之，我们认为2021年美股为代表的这种海外发达市场也不是一个全面的熊市。但是像最近一段时间一气呵成高歌猛进的格局，在二季度我们认为波动会加大。因为现在把复苏的预期打得太满，但是复苏所带来的一些不确定性，通胀、美债收益率上行、美元的反弹以及美国政策措施的一些微调，其实都没有反映出来。所以我们认为二季度海外市场特别是欧美市场的波动震荡会加大，对新兴市场包括对A股会有影响。

再回到A股，我们认为中国股市A股、港股性价比更好一些。从宏观逻辑来说，更像2010年。2010年从4月份调整到6月份，4月份几个房地产政策出台，特别是居民端购房信贷的收紧这一次可类比的是，严查经营贷款违规进入楼市。所以我们说大环境就是复苏所带来的政策正常化，所以不是系统性风险，而是阶段性或者说结构性的风险。

市场展望：蓄势待发、结构分化

第二部分市场的展望是蓄势待发。我并不认为二季度就开始V型反转了，二季度其实是磨一个黄金坑，市场还有反复，反弹结构会分化。

二季度是磨出黄金坑的底部区域，为新的行情进行布局。一方面，3月中旬到4月初会有一轮反弹，而现在看，反弹可能将会遇到一些小麻烦，刚才讲的海外4个拦路虎，以及国内的拦路虎，这个反弹不会形成为反转，后面还是会有波折，所以我们认为四五月份更像是一个夯实底，回调的空间不大，。

考虑动态市盈率，无论是恒指、沪深300、上证综指，考虑动态市盈率是历史的相对低位，所以这种背景下，我们对于系统性风险不担心。下跌时要乐观，但是也不要因为短期的反弹而盲目乐观。

结构性风险，就是大家耳熟能详，过去两年已经选出来的好资产，现在不便宜，而且在前面上涨过程中，大家把盈利预期打的又比较满，所以结构性风险还需要时间来去化解。

这些我就不赘述了，我们来讲一讲内因才是决定中国资产的核心变量。

从内因角度，年初以来政府就强调，政府杠杆率的管控和房地产杠杆的管理，其中前面5个月可能更积极的防范风险。但我们认为这一次的去杠杆防风险，化解存量风险和2018年完全不一样，这一次更积极。

我讲的积极不是更猛烈，更积极是一定程度上把一些隐性债务显性化，同时又把显性债务规模扩张。今年GDP目标不高，但是财政赤字的目标不低，也就是说给了显性债务更大的一个篮子，考虑到2021年地方债务显性债务的供给，大概总体我们测算的是4.62万亿，同比增长高达18%，而GDP才是6%以上的增长目标，意味着地方政府的隐性债务会纳入到显性债务，纳入到政府性债务，最终还是中央来背。

所以我们说这一次不急转弯，它化解是两块，一块是实在糟糕的资产，或者说实在糟糕的负债对应的根本没价值的资产，该化解就化解了，但是如果相应的这种隐性债务对应的资产还是可以的，那么它有可能回到显性层面。

经过了前面几个月的消化，到了5月份开始，整个政策基调将会从化解存量风险而进入到积极迎接百年大庆。所以总体来说国内的宏观因素已经进入到后期，即宏观解决信用风险、解决地方隐形债务的政策压力进入到后期了。

第二个方面就是抱团博弈，它的负面冲击可能也到了后期。第一段就是从2月份一路杀下来现在有些好公司坦率说的估值也不算特别便宜，但是用三五年维度来看进入到一个合理区间，如果能够再磨一磨，无论是加上一季报以及中报，用业绩来去消化，还是说再跌一跌，就会更加舒服。所以整个抱团博弈的一个负面冲击进入到分化的阶段，业绩超预期的将会继续向上，但是如果业绩不行，完全低于预期的就要小心，可能还有第二波杀跌。

我们从16年提出来核心资产这个理念，强调的是基本面，就是好资产的好公司，其实是不怕跌，跌不怕，反而在性价比更好的时候是值得长期布局的。所以最终第二部分我们做一个结论，宏观逻辑像2010年，行情节奏像2020年，意味着3月份调整以后，四五月份可能磨一个圆弧底，这是乐观情形，当然也可能悲观情形破3月份的低点，但是破低点我认为也低不了太多。总体来说四五月份应该是一个箱体蓄势。

2021新结构行情亮点“十四五”、“碳中和”

从未来增长点的角度来说，下个阶段乃至于未来几年，十四五规划和碳中和是一个主线。今年的亮点上半年是出口，但是越往后面，恰恰我们认为中国的制造业龙头会迎来战略性的机遇期。

一方面基于上半年国内外的库存周期，盈利形成反转趋势，能够有全球竞争力，能够获得海外订单的，会是一个业绩行情超预期。

展望未来，能对美国这一次的基建计划能够分一杯羹的，可能是中国制造业龙头走向全球领导者之路，这是从全球竞争力的角度。我从去年就提出，中国进入到结构性的朱格拉周期，针对特定的行业，制造业在未来有很大的概率是在走一个朱格拉周期，其实已经开始了。我们可以看到无论机械、化工，还是科技硬件，中国有一批这种公司已经走出来了，所以我们讲的是一个科技型、结构型的朱格拉周期，主要集中在中国的高技术制造领域。这些领域的朱格拉周期方兴未艾。

十四五规划里对于自主可控安全高效高质量发展所带来的制造业的结构性机会是变多了，细分领域的小巨人会更多，特别是在高端领域，高端芯片操作系统，人工智能等等这一块的关键领域，会孕育很多未来的核心资产，而现在他们是小巨人。

碳中和长期是一条主线，不只是按照题材来炒，现在是拔估值，真正的第二轮是要看业绩。从业绩维度来说，时间会更长，强调的是一个结构性机会，无论是新经济是做加法——需求的扩张，这些清洁能源或者一些先进制造业，还是说传统经济是做减法——赢者通吃，强者恒强。

所以像钢铁、电解铝、建材、化工这些都是做减法。在做减法里面，如果说有一科技升级，那减法加法一起叠加了，所以总体来说下个阶段碳中和开始进入到一个盈利驱动的阶段了。

最后，海外的资金行为值得我们的借鉴，就是以长打短，利用市场的调整进行了增持是非常必要的。

如果我推荐三条线，一条线是价值股。从价值股角度来说，港股比A股好，因为它有30-50%的折价，比如说像昨天公布业绩的某一个航运龙头，你可以看到今天的反应港股明显的比A股要强太多了。二季度防守反击还是要选择深度价值的金融地产这些。

第二条线，周期股行情已经进入到选阿尔法阶段。从去年的7月份到今年的一季度是贝塔行情，是拔估值行情，那么下个阶段就是选阿尔法了，看看谁能够享受到碳中和，享受到十四五规划的红利。第二条线我们认为A股比港股好，第二条线就是从周期、制造业的角度来说， A股其实品类更多，好公司也更多。

那么第三条线就是成长。成长领域里面各有千秋， A股、港股各有千秋，但是我们认为港股的性价比可能会更好一点。一方面看到港股的成长股龙头，就互联网这一类的资产跟美股相比的至少性价比已经很好了，只是现在进入到长期合理的位置，向下没有系统性风险，但是短期想快速创新高也难。所以这类资产也许下半年的机会可能更大，再有半年到一年的盈利的积累，爆发性会更强一点，但是至少现在也没有系统性风险，所以我们认为进入到左侧布局期。互联网龙头如此，一些细分的结构性成长机会，包括物管、食品饮料、博彩、纺织服装、医药、 TMT、先进制造业，都可以选阿尔法。

所以总体来说最后用16个字作为结语，最重要的是：认知自我，认清自己管理的钱以及自己的风格，做自己专长的事，另外还是要以长打短，围绕着基本面，在性价比合适时布局，做时间的朋友，以长打短，相信自己的专业判断，不要被短期的拦路虎所绊住，当拦路虎出现的时候就是布局的好时机，最终还是要相信我们伟大的祖国。