原文刊登于：《中国基金报》“投资总监把脉后市”专题

▌南方基金副总裁兼首席投资官(权益)  史博

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中国基金报：您认为A股春节后的调整是否已经到位？经历了两个月的下跌后，现在的估值水平处于怎样的阶段？

南方基金副总经理兼首席投资官（权益）史博：是否调整到位可以从时间和空间两个视角观察。

从空间的角度，春节后急跌的跌幅已经不小。

从时间的角度，距离市场反转还需要有耐心。

到目前为止，市场已经在广泛预期国内信用边际收紧，以及海外美债收益率的上行。这两个事情对于权益资产都偏向利空，我们判断这两个事情在二季度还会延续。

由于本身现在的市场状况已经包含了这些预期，市场在二季度大幅下跌的概率不大，更可能是在目前点位附近震荡的格局。

目前市场的估值状态与2020年底类似，少数核心资产依然不算便宜，但大量中小盘个股、传统行业个股估值处于历史中位数以下。

估值分化比较大，不太好笼统的说贵还是便宜。因此短期看，估值不是市场整体的主要矛盾。

02

中国基金报：展望二季度及以后，您如何看待当前市场整体的宏观经济环境？在货币政策、财政政策、疫情、海外市场等综合影响下，A股后市整体的投资机会如何？

南方基金副总经理兼首席投资官（权益）史博：去年新冠疫情在全球爆发以来，国内外都出台了大力度的政策，以对冲经济下行风险。

在这种政策大开大合的阶段，市场对于政策的敏感度会超过经济自身走势。因为政策力度太大，以至于会对经济产生重要、甚至系统性影响。

展望今年剩下时间，国内政策整体的基调是回归正常化，但同时也强调“不急”转弯，避免对经济影响过大。

海外以美国为代表，目前仍处于刺激政策延续的阶段。这样的政策环境实际上比较复杂：

（1）国内偏紧，但也不是系统性收缩的紧；

（2）海外依然偏松，也就是中美的政策有较大的错位。可以说我们既没有经历过国内“不急”的转弯，也没有见过中美在政策周期上大的错位，因此这个状态实际上是比较复杂的。

这种环境下，我们对A股后市判断有两个定性的基调：

（1）国内政策决定方向；

（2）国内政策的度、以及海外政策会影响节奏和幅度。

综合起来看，大概率市场会是区间震荡状态，会有结构性行情，但级别也不会太大。

03

中国基金报：从上述宏观分析来看，你认为未来影响未来A股运行的主要因素有哪些？市场还可能会存在哪些潜在的风险？

南方基金副总经理兼首席投资官（权益）史博：正如前面谈到的，在政策大开大合的周期，政策是影响全球市场、主要大类资产的核心变量。

而其中核心的政策就是中美的政策，因为两个国家在次债危机后合计贡献了全球GDP增量的很大一部分。

此外，触发这轮强政策周期的原因是全球新冠疫情，因此疫情的演化也是影响市场的基础变量。

近期海外疫情在多个国家出现反复，可能制约各国政策正常化的进程，这也是影响市场短期节奏的重要力量。

既然影响市场的核心变量是政策，那么市场面临的潜在风险就是政策的转向。转向的方式有两种:

一种是随着经济恢复，宽松政策逐渐退出。这种场景对市场的冲击相对温和，因此经济的恢复不是一蹴而就，政策也就很难系统性收紧。

第二种转向是疫情对供给的冲击迟迟不能缓解，导致全球通胀压力持续上升和扩散，进而倒逼各国收紧政策。这种场景如果发生，很有可能会对市场造成系统性风险。目前我们判断全球通胀失控的风险不大。

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中国基金报：从布局后市的角度，有的机构偏好低估值、顺周期个股，有的看好疫情困境反转板块，有的关注中小市值公司，有的在跌下来的核心资产中“淘金”。

您对后市投资布局的总体规划和脉络是怎样的？哪些板块和行业的投资机会比较突出？请简要分析下您的投资逻辑。

南方基金副总经理兼首席投资官（权益）史博：不同机构或者是投资者的偏好，主要是时间尺度的差异。

长期来看，永远是优秀的公司（也就是核心资产）提供较好的复合回报，这个是毋庸置疑的。但是长期优秀不代表每年都是最好，因此从年度决策的角度，会结合市场状态、宏观环境来综合考虑。

核心资产在过去两年提供了远超历史均值的回报，估值也达到了历史性高位，这个是今年市场状态很重要的一点。

在此背景下，低估值个股、顺周期个股、中小市值个股，作为今年组合的应对策略，我们都会关注。如果核心资产出现超调，我们认为那是非常好的中长期加仓机会。

具体到行业板块上面，会适度侧重低估值的板块，但也不建议系统性超配。整体而言，不认为全年会有特别突出板块，因此会考虑配置的平衡，以及具体标的性价比。

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中国基金报：今年港股市场“一月游”，股市行情昙花一现，在中概股回归、估值优势、资金南下，以及中美市场的综合影响下，您如何看港股市场的投资机会？哪些板块的结构性行情值得关注？请简要分析。

南方基金副总经理兼首席投资官（权益）史博：尽管2021年一季度港股波动较大，但从全年来看，我们认为港股市场2021年在风险资产中仍然具备较好的配置价值。

首先是从估值层面来看，港股的整体估值水平大致处于历史长期均值附近，较A股和美股具备明显优势。

其次是从过往周期规律来看，恒生指数往往在中国经济触底复苏的期间绝对收益和相对收益表现较为良好，典型的年份如2009年和2016-2017年。

因为恒生指数传统行业公司权重占比并不低，经济复苏期盈利增长弹性大。

除了周期性因素以外，港股还有两个中长期利好：

（1）养老金、企业年金等在政策的推动下提高对港股的长期配置，带来了一部分稳定的增量资金；

（2）更多优质公司在香港上市，为主动型基金选股提供了更多的选择。因此，我们认为港股在风险资产中仍然有非常高的性价比。

从市场结构来看，2020年主要是赚估值的钱，2021年主要是赚盈利增长的钱，估值层面2021年有可能是负贡献。

市场风格差异有望收敛。随着无风险收益率的提升以及传统行业进入盈利复苏期，成长股的成长稀缺性将显著下降，价值类个股和成长类个股巨大的估值差距有望出现一定收敛。

随着过去几个星期成长板块估值的向下修正，我们认为目前成长板块和价值板块都存在个股机会。

在成长类板块中重点关注有望取得稳定增长的服务类行业的机会，在价值类板块中可以积极关注基本面进入上行通道且股息收益率较高的优质价值蓝筹股。

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