来源：格林基金

2021年4月9日，国家统计局公布3月通胀数据。数据显示，CPI同比转正，同比增长0.4%，环比负增长0.5%，基本符合市场预期；PPI跳升，环比增长1.6%，同比上行4.4%，推高通胀预期。核心CPI环比零增长，同比转增0.3%。结合8日国务院金融稳定发展委员会第五十次会议上强调的“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”，显示当前政策层对物价的重视有所提升。考虑到目前食品价格回落、大宗商品价格由外需推动的“结构性”通胀格局，预计后续可能通过弥补供需缺口、平滑基建节奏等方式平抑大宗商品价格。全年对通胀无需过度忧心，投资者另需警惕做多大宗商品的可能风险。

一、CPI：若扣除工业消费品上涨，则CPI同比持平

受到春节后消费需求下滑和气温升高的影响，传统上食品价格在3月都会出现季节性下滑。今年3月食品价格环比下滑3.6%，高于2010年以来2.1%附近的季节性降幅。其中猪肉价格环比下滑10.9%，季节性降幅为5%，为带动通胀走低的主要原因。非食品中，工业消费品价格上涨0.7%，带动CPI上涨约0.22个百分点，而2010年以来非食品项3月季节性增速为0%。假设当月未出现工业消费品上行的拉动，来估算CPI，则可以看到CPI在此假设下回到0附近。当前食品价格走低情况下的通胀压力主要仍来自工业品。

二、PPI：上游涨幅更大，输入性通胀是重要原因

3月PPI环比上行1.6%，PPIRM则环比上升1.8%，PPI-PPIRM继续维持负值。本轮从2020年7月以来，上游工业品涨幅持续高于下游增速，可能有两个原因：一是下游企业累库导致的对上游原材料需求提升所带动的价格上行，这反映在截止2021年2月工业企业存货同比增长9.1%上；二是除却国内需求外，海外的疫情导致的供给冲击和需求持续高增长对上游工业品价格的带动上。举例来说，螺纹钢现货相对原油及铜等其他大宗商品是非国际定价的，美国自11月以来的本轮螺纹钢价格涨幅超过40%，高于我国的25%附近的涨幅，显然美国需求的旺盛带动了螺纹钢价格的上行。

三、政策应对：平抑大宗商品价格的政策应对措施将会出台

由前述对当前物价的分析可以看到，当前食品价格出现回落、非食品价格对通胀的推升较为明显。结合8日金融委的政策定调，后续可能会有相应的平抑大宗商品价格的应对措施出台。当前对大宗商品而言，可能导致价格继续推升的主要因素来自于：1、海外需求的大幅增长，例如美国基建计划的落实；2、智利等资源国疫情的进一步加重导致的原材料封锁。而可能导致价格回落的因素则主要包括：1、上游煤炭等行业增产稳价措施，这已是发改委推出的相关政策；2、下游厂商从累库到去库，导致对原材料的需求相应下滑；3、针对房地产的政策进一步出台，下游需求走弱；4、基建平滑项推迟开工，以降低短期对大宗商品的过度需求。

从当前形势看，海外需求能否继续带动大宗商品价格大幅上行是存在疑问的，因为之前的预期可能存在过度透支，但在金融委的定调下相关政策的部署则较为确定。综合起来看，虽然做空未必适当，但过度博弈大宗商品价格上行的交易，则可能存在较大风险。

综上所述，本轮的物价上行，显示出食品价格回落、工业品下游需求有限、上游受输入性影响明显的“输入性通胀”特征。从全年来看，食品价格的回落会抑制CPI的上行，通胀整体无忧。而PPI方面，这本不是我国下游过热引发的价格上行，政策层使用总量收紧政策来对冲的可能性较小。我们认为更大的可能性是运用结构性政策来平抑输入性通胀，在此情况下，则全年仍无需过度担忧政策收紧。投资者可对流动性保持较为乐观的态度，而过度博弈大宗商品价格上行，则可能存在较大风险。

（格林基金 方岑）

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