来源：华创策略王君团队

11月15日《弱刺激下的强周期》指出市场信用风险暴露对于A股影响可控，关注弱刺激下的强周期行情。11月29日《循环牛 大周期》指出商品资本双循环，A股有望迎来循环牛，拥抱大周期行情。12月13日《把握第三轮美元贬值趋势的投资机会》提出结合三周期嵌套定位，美元已进入第三轮贬值周期，弱美元环境下，大宗商品、股市风险资产有望迎来新一轮配置机会。

A股盈利向好得到阶段性验证

短期内估值因子对市场表现还存在扰动，而业绩在定价中的权重有所上升。上周钢铁、采掘和有色等上游资源行业涨幅居前；化工、机械涨幅居中；而家电、电气设备、食品饮料和社服跌幅居前，行业表现上呈现出上中下游的分化特征。我们认为有两点原因，一是估值因子还存在扰动，而压制估值的因素可能从美债切换到了社融。春节至3月15日当周，随着美债收益率涨势放缓，市场对高估值的敏感度下降，并且在3月29日当周上演了高估值的反弹行情。近期因为关键会议即将召开等原因，市场对高估值板块相对谨慎，体现在股票估值分位数与涨跌幅之间又出现了较强的负相关关系。另一方面，随着年报和一季报预报的发布，业绩因子在定价过程中的权重有所上升。最直观的是中远海控、中国铝业、神火和江西铜业等龙头公司发布财报后，短期内股价都有所表现。

上市公司盈利向好得到阶段性验证，目前中小市值和成长股目前表现出来的业绩弹性较高。截至4月10日A股共有2043家上市公司披露年报，可比口径下归母净利润同比增长5%，其中非金融石油石化口径下同比增长16%，延续了中报以来的修复趋势并且由负转正（以下均为可比公司、非金融石油石化口径）。分板块来看，创业板和中小板目前的增速更高，分别录得44%和32%的利润增长，主板的利润增速是11%。成长股和中小市值的领先同样体现在指数层面，创业板指和中小板指的利润增速领先于沪指和沪深300。

大部分行业延续了2020年中报以来逐季改善的趋势，周期和成长股的业绩弹性较高。上游周期行业中，有色、钢铁、化工、建筑和建材的利润增速由负转正，石油石化和煤炭的负增长情况有所改善。中游制造行业的利润增速普遍在三季报转正，年报进一步上行，其中电新表现出较高的业绩弹性。服务消费还受到疫情对消费场景的限制，仍待改善，商贸零售和社服目前还是负增长；实物消费增长较为稳定，医药的业绩弹性较高。金融板块中，银行和非银金融的利润增速转正。成长板块中，电子的业绩得到验证，计算机在软件的带动下由负转正，军工维持高增长，传媒大幅改善，通信则继续放缓。整体来看，除了服务消费和自身景气周期下行的行业，大部分行业的业绩都验证了“走出疫情”的特征，其中有色、化工等周期行业，以及电新、军工等成长行业的业绩弹性得到明显释放。

我们对后市面临的估值压力和盈利持续性保持乐观。策略角度，当前急需解决的问题主要有两个，一是年内市场面临的估值下行压力究竟有多大，二是上市公司的业绩持续性如何。首先，我们认为后续估值下行的压力还在，但是影响有限：影响估值的关键因素还是在社融，今年社融增速向下的趋势是比较确定的，市场对此预期也比较充分。不过考虑到国内尤其是企业端信贷需求不弱，预计社融的下行是缓慢的、温和的，到年底低于市场预期的概率不大，对A股估值的压力有限。其次，我们对盈利的持续性也相对乐观，尤其是周期行业。一方面，供给侧改革和碳中和的政策背景下，周期行业依然面临供给端收缩的局面，比如最近市场表现较好的钢铁、电解铝等；另一方面，需求端也有内外需求的共振，外需主要是海外经济从疫情中的修复和补库存带动出口维持高景气，内需则是基建随着专项债下发的启动和制造业的技改需求。本周我们邀请了中银化工行业，就周期行业的业绩持续性问题进行具体讨论。

半月谈之策略联合化工

化工行业整体展望。2020年以来，疫情对全球经济造成较大负面冲击，但二三季度开始影响逐渐减弱。从宏观大环境来看，需求的恢复叠加旺季的因素，化工部分产品涨价在2020年四季度如约而至。进入2021年以来，我们对行业盈利状况的判断继续保持乐观，国内外需求复苏带来的产品涨价及盈利回升有望成为大概率事件。

从需求端来看，国内市场的地产、家电等行业有望触底回暖；农业领域，农产品价格有望持续走高，农化需求环比向好；汽车行业自2020年二季度开始反弹，有望持续保持复苏态势。从海外情况看，随着海外疫情逐渐受到控制，尤其对于纺织服装产业链、海外地产、家电产业链等相关领域的产品，出口有望持续回暖。另一方面，半导体、显示屏、新能源、航空航天、军工等领域关键材料的自主化水平日益关键，相关领域的优秀企业有望迎来发展良机。

从供给端来看，自疫情之后，行业投资扩产意愿有所回升，但仍属于较低水平。但上市公司财报显示，部分优势企业持续扩产。中长期来看，行业集中度有望持续提升，未来龙头企业将获得更多市场份额和更多利润空间。总体来说，我们对于行业中优秀龙头企业的长期发展与表现更加乐观。

从成本端来看，在产业合作、货币投放、需求企稳等诸多因素的共同作用下，国际原油价格自2020年二季度跌至历史低位之后开始逐步回升。展望后市，我们判断经济恢复和石油需求复苏成为大概率事件，油价上涨的趋势有望延续。但是，OPEC+在减产协议到期之后的决策以及各国对于新能源产业的支持力度，将成为抑制油价过快上涨的主要压力。我们判断，2021年Brent油价中枢将在57美元/桶左右，比2020年提高约15美元/桶，生产国整体恢复盈利。

综上所述，我们维持行业强于大市评级，尤其看好优秀龙头企业长期发展，重点关注以下几条主线：

1. 国内优秀龙头公司在建立某些产品在全国（乃至全球）竞争优势后，近年自产业链横向纵向延伸，涉足其他领域产品，谋求多品类发展，降低单一产品周期大幅波动风险，另一方面，几个优质企业持续进行研发投入与创新，向世界级优秀化工企业迈进。看好其穿越周期，走向全球的能力。

2. 民营大炼化陆续投产，国内部分石化产品在全球产业链占比持续提升。民营炼化项目工艺成本优势明显，业绩持续超预期。

3. 集中度提升，供给格局优化：一是农药随着小企业的退出，行业龙头公司有较大的资本开支及多个投扩产计划，未来行业集中度将持续提升。需要指出的是，若2021年农产品价格持续走高，农化板块农药化肥以及棉花相关产品粘胶均有可能受益涨价。二是减水剂行业集中度提升。

4. 自主可控，进口替代：一是电子化学品、关键新材料领域迎来发展良机。二是有能力进行进口替代或渗透率提升的方向。

Q：化工整体是比较受益于涨价逻辑的行业，请问今年在化工子行业中，有哪些品种的涨价持续性会比较强？

1．粘胶短纤。我国粘胶短纤自2009 年以来经历了两轮大规模扩张，每轮周期大致会历经4-5年左右。上一次周期顶点出现在2016年底，最高价格达到17500元/吨左右。然后行业进入扩产周期，至2020年本轮扩产周期结束。2020 年底国内粘胶短纤名义产能511.5 万吨，实际有效产能为457.5 万吨。且过去一轮的产能扩张集中在前三大龙头，头部企业的话语权大幅增强。产能过剩导致价格逐步走低，并在2020年出现历史最低价格8300元/吨。行业自2018 年下半年起开始全面亏损，长达两年的亏损使行业内中小产能陆续退出。未来两年内行业无新增产能，预计行业平均产能利用率将平稳回升。行业供需拐点已现，新一轮周期徐徐展开。2020年下半年开始，粘胶短纤价格开始逐级反弹，目前价格已经恢复到15000元/吨附近。

2．MDI。2020年上半年，受疫情影响，国外市场欠佳，出口量大幅减少，但从6月份开始出口情况转好，7 月份开始大幅改善。下半年随着欧洲市场的改善，美国飓风影响美国部分装置遭遇不可抗力，国外市场货源紧张，下半年整体出口量增加。2021年以来，国内整体供应量有所增加但整体仍偏紧，国内厂家收紧供货量，贸易商惜售拉涨。春节之后，受寒潮天气影响，美国多套MDI装置遭遇不可抗力，引发全球性货源紧张，年前中国市场价处于历史高位囤货少，节后国内市场社会库存低位，市场疯狂上涨。预计短期内美国MDI装置短期内难以恢复正常，预计全球性货源紧张局面短期内难改。

总的来说，全球以原油为代表的大宗商品走高，将带动不少的化工品种持续涨价。这里不一一列举了。

Q：化工行业里的部分龙头股正在逐渐摆脱周期属性，并且从股价表现上来看成功打开了估值空间。能不能介绍一下诸如万华是如何成长为行业龙头，并且打开估值空间的？

1．在国际竞争中突围，参与或者掌握市场定价权。自改革开放以来，我国化工产业的发展经历了从无到有、从弱变强的过程。尤其是最近十年，我们已经可以看见一些优秀的国内企业逐步的在全球竞争中实现突围。如万华化学的MDI产品，从突破MDI的生产工艺，到不断扩大规模降低成本，到成为全球成本最低，竞争优势持续提升。市场竞争地位的改变，带来了公司面临的市场空间的变化以及对于产品定价权掌控力的变化。估值也就发生了变化。

2．持续进行资本投资，横向纵向扩张，降低单一产品周期性波动对业绩带来的影响。传统化工子行业均表现有一定的周期性。产品价格的波动对业绩影响较大，市场也就不愿意给与一定的估值。近年来，国内优秀龙头公司在建立某些产品在全国（乃至全球）竞争优势后，近年自产业链横向纵向延伸，涉足其他领域产品，谋求多品类发展，降低单一产品周期大幅波动风险。比如此前市场将万华认定为是一个纯周期股，因为MDI价格变化对业绩的影响非常大。现在来说，万华除了聚氨酯、还具备了大石化和新材料两个板块，虽然近几年MDI的价格仍然会对公司业绩产生较大影响，但肯定是跟过去不同了。另一方面，优质企业持续进行研发投入与创新，向世界级优秀化工企业迈进。市场认可了其此前的竞争优势后，认为这些扩张能为未来持续的增长奠定坚实的基础。

3．行业内外比较，进一步受到认可。在化工行业内，我们一直在强调，尤其看好行业里龙头企业的长期发展。自供给侧改革以来，行业中小企业受到主观客观等因素影响，比如环保、园区、资金等政策，我们发现行业的扩产持续向龙头企业集中。龙头企业的产业链完善，原料技术研发等各方面优势凸显，盈利能力将持续高于同业。而如果跳出化工行业，横向比较的话，在过去十年，除了2015年，万华的ROE没有低于20%，高于很多其他行业的估值比他高很多的龙头。这或许也是其打开估值空间的另一个原因。

Q：除了周期属性以外，一些化工新材料的品种也具备成长属性，请问在这个领域内，您比较看好哪些品种？

“十四五”规划提出“把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”，“打好关键核心技术攻坚战”，“瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。”提出“加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业。”

自贸易战以来，当既有产业链遭受破坏的时候，是否掌握核心材料和核心技术便成为产业生死存亡的关键。落脚到中国的化工产业，以石墨烯、碳纤维、改性塑料、高性能橡胶、液晶半导体材料、显示材料等为代表的国产新材料产业仍相对落后，不断突破技术瓶颈、加快国产替代是未来发展的当务之急，相关领域的优秀企业迎来发展良机。

1. 半导体材料。首先，随着5G、物联网、人工智能、智能驾驶、云计算和大数据、机器人和无人机等新兴领域蓬勃发展，对芯片的需求持续提升。其次，半导体工艺与节点的提升，以及新的图形技术，带动更多的上游部分材料需求。最后，中国芯片的消费量大，但整体国产化率很低，高端芯片进口为主。根据IC Insights 统计，从2013年到2018 年仅中国半导体集成电路市场规模就从820 亿美元扩大至1,550 亿美元，约占全球集成电路市场的40%。但在材料领域，不少高端材料仍主要依赖进口。随着国家对半导体产业化扶持政策的陆续出台、半导体大基金一、二期的投资，以及国内上下游企业近年在技术积累、客户服务等方面的持续进步，半导体产业国产化率将继续提升，产业链中优势企业迎来发展良机。

2. 碳纤维。从全球市场来看，全球碳纤维需求量呈现加速增长的态势。近几年中国碳纤维需求的快速增长，既得益于国内产品质量提升、规模扩张，也有风电等下游领域需求旺盛的因素。然而，中国的碳纤维应用仍然集中在中低端领域，在航空航天等高端领域上的应用仍然很少，这与全球碳纤维的需求结构存在明显区别，体现了我国碳纤维市场发展仍处于起步阶段，国内高端产品的研发、生产和应用仍十分不足，而这也从另一个角度证明了未来中国市场的无限潜力。从产品供应的情况看，中国碳纤维供应的进口依赖度仍然很高。

风险提示

逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化