来源：红刊财经

记者 | 王宗耀 何艳

·编者按·

中国电信、中国移动即将回归，三大巨头有望相聚A股。对于中国电信、中国移动来说，近几年在5G市场的投入对自己的资金压力负担不低，一旦回归A股融资，或让其资金面的压力得到一定释放。对于中国联通来说，因其早已经三地上市，融资渠道早已定型，若在美国退市，则对于融资能力有一定影响，进而也会影响到其新项目的投入。此外，中国电信和中国移动因拥有了新的融资通道，其市场占有率或将进一步提升，而这又将对联通带来经营上压力。当然，5G时代，随着蛋糕的几何倍的扩大，原先4G时代相杀的惨烈格局应有所缓和，互相合作机会或更为突出。

三大电信巨头中，除了中国联通早已在A股上市外，多年来，有关中国移动、中国电信回归A股上市的传言也一直不断，特别是2020年底纽约证券交易所宣布启动对中国移动、中国电信和中国联通退市程序后（后又于数日后取消），中国移动、中国电信回归A股融资的步伐明显加速。

3月9日，中国电信在港交所发布公告，称其拟申请A股发行并在上海证券交易所主板上市。此后不久，中国移动董事长杨杰于3月25日2020年全年业绩电话会上表示，注意到内地资本市场近年来出台了一系列政策，为红筹企业回A提供了有利环境，公司正在积极跟踪、研究。杨杰的表态或意味着，中国移动回归A股的日程也在临近。

表面上，电信行业三大巨头在A股聚首，能够让A股投资者充分享受到电信巨头高速成长的成果，募资投向上也对我国5G产业发展以及新基建带来很大的撬动作用。但介于中国移动、中国电信的体量，其一旦在A股市场成功获得融资机会，短期内也必然对存量资金维持的A股市场带来一定资金分流压力，导致资本市场波动。另外，两大巨头因有了新的融资通道支持，发展速度很必然会进一步加速，这对目前市场份额本处于弱势的中国联通而言，或有一定压力。

三巨头净利都有退步且分化明显

中国联通最弱

对比三家电信巨头近几年经营情况，不论是从营收规模，还是净利润角度，可以看到中国移动一直是“王者”。从最新出炉的2020年“成绩单”来看，中国移动实现营业收入7680亿元，而中国电信和中国联通则分别录得3936亿元和3067亿元，中国移动营收规模已经超过中国电信和中国联通的加和；净利润方面，中国移动实现金额为1078亿元，而中国电信和中国联通则分别录得209亿元和125亿元，中国移动的净利润是中国电信和中国联通总和的3倍多。如果按照以三家公司在行业中地位划分，中国移动好比是三国时期的“魏”，而中国电信和中国联通则分别代表着“吴”和“蜀”。

从表1来看，虽然在营收增长上，三大运营商2017年以来均实现增长，但收入规模增速却都不快。净利润方面，三者不再同步，之间存在明显分化。比如中国移动，2020年的净利润实现额还不如2017年，相当于发展4年后出现退步；中国电信2020年的净利润虽比2017年高，但实际上也比不上2018年，基本负增长；中国联通近几年是一直增长的，但因其前期实力太弱，经营业绩基数很低，即便是业绩出现了连续增长，实现金额仍在三家公司中“吊车尾”。

俗话说“一叶知秋”，从三家公司财报披露的数据不难看出，电信巨头们的业务构成在这几年是不断变化的，曾经收入蛋糕中占比很高的语音收入（电话费、装机等收入）如今已经越来越低了，2017年至2020年，中国移动语音业务收入同比下降了49.79%，中国电信语音收入同比下降33.74%，中国联通语音业务同比下降33.69%。

相较于传统语音业务收入的持续下降，三大巨头的互联网相关收入却在一路攀升。2020年，中国移动无线上网业务和有线宽带业务合计实现收入4465亿元，占到当年营业收入的60.73%，相较2017年同类业务收入合计增长了15.30%；中国电信的互联网业务收入在2020年达到2080亿元，占当年营业收入的52.86%，相比2017年的相关收入也增长了20.55%（见表2）。

在互联网业务收入持续增长的背后，主营收入占比越来越高的互联网业务的竞争却是“硝烟”不断的。如在中国电信传统强项有线宽带业务上，早年间还是中国电信与中国联通两强相争，中国移动还只是小弟。资料显示，2017年时，中国电信的有线宽带收入是中国移动的将近两倍。但随着中国移动的发力，中国电信的“霸主”地位最终被中国移动夺得。2020年末，中国移动固网家宽用户已达2.1亿户，中国电信为1.58亿户，中国联通为0.86亿户。

在有线宽带市场竞争中，中国电信并没能守住阵地，显然对自己的营收明显不利，但正所谓“失之东隅，收之桑榆”，在中国移动传统优势的手机上网领域，中国电信反而是步步生花，手机上网收入从2017年以来一直持续增长，增长幅度达43.79%，而同期的中国移动无线上网业务除了2018年能够同比增长6.41%外，此后两年，相关业务收入一直徘徊不前。

在手机上网业务持续增长之外，移动电话用户增长方面，中国电信也在2020年再下一城，其2020年成为三家运营商中惟一一家实现移动电话用户数正增长的公司，移动用户数增长了1459万户，而同期的中国移动和中国联通则分别下滑了835.9万户和1266.4万户。

5G时代新势力入局

三强格局或有新变化

在互联网业务已经成为通信运营商主要收入来源的情况下，如何推动相关业务的发展，实现收入的持续增长，成为三家运营商进行改革的重要方向。

2G、3G、4G时代，三大运营商之间各自为战，直接导致电信行业的ARPU值（AverageRevenuePerUser，即每用户平均收入）持续走低。拿中国移动来说，其2017年移动4G的ARPU值还为66.4元，到2019年时已经降至49.1元。虽然用户数量和新业务项目在增多，但三家电信巨头的总营收增长却甚少，尤其是中国移动增长最慢。数据显示，中国移动总营收由2017年的7417.85亿元上升至2019年7490.31亿元中国电信总营收由由2017年的3662.29亿元上升至3757.34亿元，中国联通由2017年的2759.03亿元上升至2916.6亿元。

对于我国电信行业的现状，独立经济学家王赤坤接受《红周刊》记者采访时表示，我国的电信运营行业已经非常成熟，行业消费早已达到峰值，虽然有迭代升级，但三家的价格战此起彼伏，行业市场规模不再有新增机会，目前行业市场处于存量市场阶段。“大家在有限的存量市场下拼杀，不是共同增长，而是此消彼长”王赤坤如是说。

事实上，在经过三家运营商多年的拼杀以后，个人用户端市场规模新增机会确实已经不大，以行业内老大中国移动为例，据114通信网数据显示，中国移动的移动电话用户数2020年的1月份时尚有9.49亿，到了2020年12月份，已经下降至9.42亿。在移动用户市场处于存量阶段，如何通过运营提高ARPU值已成为相关公司提高收入的重要问题。

5G的正式商用或是一个好的契机。在信息通信技术的蓬勃与兴起和综合信息服务需求的不断升级下，通信运营商有了提高ARPU值的机会。

资料显示，2020年，中国联通的移动用户ARPU值为42.1元，同比提升了4.1%；中国移动的移动用户ARPU值为人民币47.4元，降幅同比收窄4个百分点；中国电信的移动用户ARPU值同比下降至44.1元，降幅也有所收窄。这样的变化显然是与三大电信运营商在5G业务上发力有着密切关系。其中，中国移动5G套餐客户ARPU较迁转前提升6.0%，而中国电信2020年末5G的ARPU值也高达65.6元，明显高于4G。

正因5G商用带来的明显效益，三巨头在5G领域的竞争态势也在多方面体现。以中国移动为例，仅2020年，中国移动5G相关投资共计人民币1025亿元。据C114通信网统计的一份数据，截至2020年12月底，中国移动的移动用户数量达9.42亿户，其中5G套餐客户达到1.65亿户，比去年净增1.62亿户，其市场占有率达51.93%；而中国电信的移动用户为3.51亿户，其中5G套餐客户为0.82亿户，市场占有率为25.77%；中国联通最弱，拥有移动用户3.06亿户，其中5G套餐客户为0.71亿户，市场占有率最低，为22.29%。如此数据对比说明，中国移动因用户基数最大，在目前的5G用户数量方面占居了明显优势。

压力之下，为抗衡中国移动在5G市场的强势，中国电信与中国联通如《三国演义》中孙刘联合抗曹一般联合起来，共建共享5G建设，拟建成全球首个规模最大的5G共享网络。其中，在2019年，中国电信投资93亿元，建成5G基站4万站；2020年全年，其资本支出的848亿元中有392亿元用于5G。中国电信董事长柯瑞文表示，2021年其资本开支预算为870亿元，其中5G资本开支约397亿元。而中国电信的“盟军”中国联通2020年的5G开支约340亿元，预期2021年5G开支约350亿元。

相关资料显示，两家公司计划在2021年底累计开通70万座5G基站，全年新建32万座5G基站，目标5G网络覆盖范围扩大到所有县城和部分乡镇。

另据中国联通披露，截至2020年末，其与中国电信“结盟”后，已累计为双方公司节省网络建设成本超过760亿元，网络运营成本大幅降低，并大大缩短了网络建设周期。从结果来看，双方显然已经尝到了结盟的甜头。

对于通信霸主中国移动而言，因做老大已久，其5G建设方面一开始是独力运行的。资料显示，2020年9月，中国移动基于云化、集中化的SA核心网已投入使用，全年新建约34万个5G基站，累计开通39万个5G基站，为全国所有地级市、部分县城及重点区域提供5G服务，建成全球技术领先、规模最大的5GSA商用网络。独自建设5G，很显然在成本投入上无疑要远超中国电信和中国联通共建共享形式，这在一定程度上也导致了公司流动资金的紧张。2020年末，资产负债率由2019年末的32.04%上升为33.28%。

为了避免自己“兵败华容道”，中国移动也开始考虑起合作共建方法。2020年5月，中国移动母公司向新获得5G牌照的中国广电抛出了橄榄枝，双方签署5G共建共享的协议，约定双方共同建设700MHz无线网络，中国移动向中国广电有偿共享2.6GHz网络。而就在今年1月，在中国移动被传出将从美国退市消息后，双方又在5G网络建设、网络维护、市场合作、网络使用费结算四个方面签订了子协议，加快5G网络覆盖。根据披露，中国移动今年全年计划新建2.6GHz基站12万站左右，并拟与中国广电联合建设700MHz基站40万站以上，于2021年~2022年建成投产。

对于中国广电700MHz频段，中国联通其实也是有所“垂涎”的，前不久其就提议要四家运营商共享700MHz5G网络。但对此，中国移动董事长杨杰表示：“700MHz频率的主体是广电，我们需要和广电一起讨论可行性和可能性。当然，不管采取什么方式，都需要认真研讨，采用市场化的方式确定。”其背后的潜台词是耐人寻味的。

5G时代，三家巨头在激烈竞争的同时，又有相互合作，甚至还拉上了5G新势力中国广电一起玩。很显然，如此的安排给未来的电信行业格局增添了更多新变化。

存量竞争时代下

中移动个人市场优势或到瓶颈

中国电信、中国移动的即将回归，对A股市场和国内通讯市场又会带来怎样的影响呢？对此，北京邮电大学经管学院兼职教授葛欣对《红周刊》记者表示，5G需要巨大的投资，三大运营商聚首A股，既为网络投资筹集了资金，也解决了长期困扰三大运营商资本市场和客户市场不统一的困难，让中国广大消费者可以分享公司成长的红利，是双赢的新局面。

葛欣进一步解释称，“4张5G商业牌照，2个5G实体网络，可以在保证足够市场竞争强度的前提下，保证总体的规模经济效益，总体和4G时代相比，市场的竞争强度会有所下降。”

国盛证券通信行业分析师宋嘉吉也认为，随着中国电信未来在A股上市，将进一步稳固运营商“A+H”两地上市的资本格局，同时也将会为A股的通信板块带来更多的关注和资金。而国信证券则认为，电信回A反映了国内运营商借助资本市场力量加大新型基础设施投入，为产业数字化转型助力，在经济社会中贡献更多的价值，看好运营商5G时代的价值提升。

5G时代，叠加新的融资环境背景，三大运营商格局会否就此有新的改变呢？对此，产经观察家、钉科技创始人丁少将认为，“5G时代，三大运营商面临的机会和挑战基本类似，但中国移动因为资金、用户资源、运营效率更有优势，因此很可能会依然处于领跑位置。从上下游来看，在运营商5G网络覆盖不断扩大的情况下，5G手机会在未来2~3年实现普及，运营商和互联网企业的5G业务也会在网络优化和终端丰富的基础上，有实质性发展。同时，5G在社会生产方面的支撑作用也会进一步凸显，成为整个社会的重要基础设施。”

从各自优势角度考虑，葛欣认为，“中国移动在传统个人市场的优势将进入瓶颈期，中国电信和中国联通将在政企客户市场发挥更加突出的作用。”

5G时代，电信运营商也在积极转变思路，在新领域布局是毋庸置疑的。对此，野村综研（上海）咨询有限公司通信和ICT咨询部总监陶旭骏对记者表示，现在运营商基本已经完成5G时代的商业布局：一是云网融合；二是大力进入产业互联网领域；三是大力进入智慧城市领域。

陶旭骏进一步解释称，“在智慧生活方面，实际上进展不大。智慧家庭领域，需要既有开放合作，又有核心能力。实际上全球运营商都没有真正成功的商业实践。要么是核心能力在厂商手中，要么是其实也没有很明确的杀手应用和对应场景。5G的消费者业务也是这样的困境。实际体验和4G差距不大，没有杀手应用和场景，极端依赖终端体验网络优势。”

5G时代，数字经济的重要性是不言而喻的，而三大运营商又如何在数字经济中分到一杯羹？对此问题，陶旭骏坦言，“运营商要么安于管道化，但是中国三大运营商都是大型运营商，这不太可能。要么就只有介入终端、应用的生态养成。投入大，难度高，竞争强。可能的方法是联盟或投资。”

葛欣也认为，“5G时代，产业的数字化转型市场竞争会更加激烈，传统的咨询公司和集成公司将会有更大的商业机会。”

新增长点理想丰满、现实骨干

退居平台服务商角色或为明智选择

在4G时代，三大运营商竞争的关键点还在于存量用户的转化，而到了5G时代，随着新业务新盈利模式的不断创新，三大电信运营商竞争的关键点已经转向，政企客户方向的开拓、云网融合扩展等已成为三大运营商发力的新方向。

具体来看，近几年，中国电信及中国移动（中国联通无相关信息披露）除了互联网外，收入占比最高的便是信息及应用服务（中国移动为应用及信息服务）收入，而该项服务内容主要包括IDC、云服务、政企应用等，主要面对的便是政企客户。从两家公司披露的数据来看，其相关收入均在持续增长（详见表3），而且占总收入的比例也在不断提高。

另外，根据中国移动披露的数据显示，在政企业务方面，2020年其政企客户数达到1384万家，净增356万家，政企业务实现收入1129.20亿元，同比增长25.8%，收入占比达到16.2%。专线收入达到240亿元，同比增长19.3%；DICT（互联网大数据融合型智能应用）的收入达到435亿元，同比增长66.5%。而物联网智能连接数量也达到了8.73亿。

中国电信在这方面同样没少下功夫，产业数字化（包括行业云、IDC、组网专线、物联网、互联网金融业务、集成等信息化业务，主要面向政企客户）增长速度同样很快，2020年收入达到840亿元。2021年，其资本开支规划为870亿元，其中产业数字化投资占比达到25.3%，中国电信未来的资本开支计划展现了其加快产业数字化转型的决心。

中国联通虽然在信披上极其“含蓄”，但其也曾表示，政企业务逐渐成为拉动公司收入增长的新动能。2020年，其ICT（信息通信技术）业务收入134亿元，同比增长33.4%；IDC（互联网数据中心）及云计算业务收入达到234亿元，同比增长26.1%；物联网业务及大数据业务收入分别达到42亿元和17亿元，同比分别增长39.0%和39.8%。

除了政企客户市场，云网融合领域的投资竞争也是非常明显。在2020年11月举行的天翼智能生态博览会上，中国电信高层曾透露，“云计算将成为中国电信主业”。而从中国电信回归A股募资用途，也可看出其对“云”的重视。据悉，中国电信未来3年计划在5G产业互联网建设、云网融合新基建项目、科技创新研发项目中总共投资1021亿元，三个方向获得配额分别为214亿元、507亿元、300亿元，而初步利用募集资金投资额分别为114亿元、270亿元、160亿元，合计544亿元。从其计划看，云网融合新基建的投资额是其他二者之和。

事实上，在传统业务增长放缓之时，云计算早已成为了运营商新的增长点。2020年中国电信全网云业务达到138亿元，同比增长58.4%，作为全球云服务能力排名第一的运营商，中国电信天翼云的发展始终保持着高增长的态势，在中国公有云市场份额继续位居前列。机构预计中国电信未来将会把云计算业务独立出来，一方面是为了整合云资源，来强化云业务研发运营与生态合作，助力“云改数转”战略更好落地；另一方面是可以更好的遵循云计算市场和技术发展的规律，以更加市场化的方式运作，使得天翼云能够放开手脚，通过充分的市场竞争，提升自身整体竞争力。

据《中国云计算发展白皮书（2020）》显示，2019年中国云计算市场规模达到了1334亿元，同比增长38.6%，预计到2023年，云计算市场规模将达到2300亿元。另据中国信通院的调查数据，未来3年80%的企业将继续增加公有云的投入，90%的企业将继续增加私有云的投入。在后移动互联网时代与各行各业数字化转型过程中，运营商希望摆脱传统流量管道地位，多元化收入来源，主要发力领域之一就是云计算。

不过，理想很丰满，现实很骨感。丁少将认为，通信运营商在云服务、物联网等业务领域仍存在难题，因为它们面临互联网企业的强力竞争，无论从过往还是现实来看，运营商很难同时做好云管端工作，因此做好技术平台服务商角色，将业务创新的主动权和核心角色交给互联网和终端企业，或是明智的选择。

当然，从另一个角度看，三大运营商对5G、云计算等的加码，也为市场上其他合作方带来一定机遇。比如，中国电信公示的2021年服务器集中采购项目中标名单，华为、紫光华山、浪潮、曙光等厂商中标，国产芯片数量占到本次公布服务器的20%，达到2.48万台。从价值量上来看，根据中标结果测算，鲲鹏占其中55%，HG占比45%。电信行业率先开展行业信创，性能最好的海光、鲲鹏成为主要受益芯片厂商。

中信证券表示，以运营商为代表的高算力需求行业信创应用率先落地，有望带动后续金融、能源、互联网领域的信创进展突破。

（本文已刊发于4月10日《红周刊》，文中观提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）