来源：圆信永丰基金
2021年权益市场的流动性压力在增大，估值下行、盈利上行可能是今年贯穿始终的主线。
一季度展望的时候，我们对于流动性的判断偏向于模糊。因为宏观层面看，央行表态整体的流动性投放和实体经济增长相匹配，不急转弯的表态意味着即使转弯可能也不会用力过猛。另一方面，居民资产配置还在加速向权益市场转移，也可能对冲了宏观流动性的边际变化。但经历1、2月份，流动性因子变得更为清晰——2021年权益市场的流动性压力在增大，估值下行、盈利上行可能是今年贯穿始终的主线。
首先从宏观层面看，实体经济对资金的需求和金融机构对实体经济资金的供给最终表现为资金的供求关系，如果变紧，那么资金的价格（也就是利率水平会出现上升）。从春节前公布的货币政策执行报告来看，四季度贷款利率（一般贷款）如果经过季节因子的调整，可能已经出现了上升。
一季度的情况也是类似的，央行银行家问卷调查中，货币政策感受指数为51.0%，比上季降低7.2个百分点，比上年同期降低21.8 个百分点。其中，有14.1%的银行家认为货币政策“宽松”，比上季减少7.9个百分点；73.8%的银行家认为货币政策“适度”，比上季增加1.4个百分点。与此同时，贷款需求指数在持续走高。
图1、加权平均利率（一般贷款）的环比变动
数据来源：中国人民银行
图2、货币政策感受指数与贷款总体需求指数(%)
数据来源：中国人民银行
微观结构看，1月份权益类基金发行了4500亿元，但当月南下资金2600亿元，市场表现为少量股票上涨，多数股票调整的剧烈分化。2月份市场调整后，基金发行缩量，3月中下旬尤为显著。宏观结构和微观结构均指向了权益市场流动性照以往出现了一些边际上的变化。
预期上市公司盈利增长将继续向上，以对冲估值下降带来的影响。
虽然流动性层面趋紧，但我们预期上市公司盈利增长将继续向上，以对冲估值下降带来的影响。3月份以来，我们跟踪的高频数据显示经济进入了正常的旺季，库存去化健康，需求水平正常。同时，海外疫情虽有反复，但经济增长开始加速。3月份全球制造业PMI再创新高，欧元区、美国的制造业PMI指数双双超过60。
拉动经济的三驾马车中，我们最为担心的不是投资和出口，而是消费。直面消费者的下游行业，一方面面临上游原材料价格上涨的挤压，另一方面如果提价，可能面临下游需求的减速，量、价难以两全。
图3、全球制造业PMI指数（%）
数据来源：Wind
风格选择可能比行业选择更重要
结构上看，鉴于估值下降的压力，我们建议降低整体投资组合的估值水平，规避拥挤的赛道，风格选择可能比行业选择更重要。在估值水平合理的大前提下，选择业绩增长快的行业和公司，相对看好中上游价格相关的行业、金融地产、TMT、军工等行业。
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