债券供给+集中缴税，4月流动性将何去何从？

截至一季度末，债券市场存量已达117.34万亿。债券一级发行市场的平稳运行，有赖于多重因素的共同作用，不仅需要适宜的货币政策环境提供支撑，也受市场对信用风险预期的影响。

从发行结构看，一季度利率债总体发行增速稳定，同比增长10%；信用债发行量为4.63万亿，较去年同期小幅增长5%。进入二季度，随着利率债发行将明显放量，以及超2.2万亿债券到期下续作压力较大，债券整体的发行规模有望继续保持在较高水平。在刚刚过去的3月，央行公开市场操作相对清淡，但由于3月份资金面总体宽裕，市场利率水平维持稳定。进入4月，面对大规模的债券发行和缴税扰动，市场再度关注央行流动性的投放情况。

受访的业内人士认为，企业存在着大量的借新还旧需求，如二季度总偿还量超过2.2万亿元，预计信用债发行量也具有一定的刚性。从防范化解风险，尤其是信用债风险的角度看，货币政策不宜收得过紧，预计央行对总体的资金供应是会有保证的。由于下一阶段央行降准的可能性较小，所以应重点关注4月份央行MLF的续作情况。

二季度债券供给规模大，发行结构将现新变化

进入二季度，债券发行规模依然可观，且从债券品种的角度看，发行结构将出现一定变化，尤其是地方债的发行规模有望明显放量。

数据显示，今年一季度，地方政府债发行量仅有9000亿元左右，同比降幅显著，但进入4月后，地方债发行提速，将推动利率债发行明显放量。

中信证券研究所副所长明明表示，今年财政政策延续积极，2021年政府债券净融资额预计在7.23万亿左右，相比2020年计划的8.51万亿元减少了1.28万亿元，但相比2019年增加2.32万亿元。财政政策退坡幅度小，债券供给压力逐步显现。按照往年政府债券发行节奏，二、三季度是政府债券发行的高峰。债券发行虽然迟到但最终会来临，集中放量可能造成市场冲击。

除了地方债将发行提速外，二季度信用债到期续作压力依然不小。申万宏源证券固定收益融资总部负责人范为对券商中国记者表示，2020年由于受新冠疫情影响，企业普遍依赖融资性现金流来维持总体现金流的稳定，债券市场发行量同比大幅上升约30%。不过，2021年“后疫情时代”的外需和生产强劲延续至今，成为支撑经济修复的主要力量，经济增长速度快，一季度GDP同比预计将达到约20%的水平，将是十余年来的单季新高；加之国内物价攀升，海外输入性通胀的压力犹存，央行流动性政策不会放松，都将对债券市场发行量形成制约。

此外，发行主体的信用风险突出，2020年违约规模首次突破1500亿元，2021年一季度更是单季超过600亿元，使得低评级的信用债发行将面临较大压力及较高的信用溢价。

“上述因素使得2021年的信用债发行总量将很难增长。但与此同时，企业存在着大量的借新还旧需求，如二季度总偿还量超过2.23万亿元。所以我们预计信用债发行量也具有一定的刚性，总规模不会大幅度萎缩，预计去年的发行规模将同比小幅回落约5%。”范为称。

4月资金面承压，市场关注央行流动性投放

对于债券供给可能对资金面造成的冲击，货币政策对冲操作显得格外重要。国海证券研究所固定收益研究团队认为，在当前超储率偏低的背景下，随着4月份利率债供给压力的加大，加上缴税的扰动，短期内资金面依然易紧难松。由于下一阶段央行降准的可能性较小，所以重点关注4月份央行MLF的续作情况，如果央行依旧等量续作，4月中下旬资金面将不容乐观。

值得注意的是，目前市场对货币政策预判的不确定性，主要受广义通胀水平的影响。明明表示，中长期而言广义流动性收敛的趋势明确，但二季度通胀冲高的过程下，短期货币政策的反馈也存在一定不确定性。

方正证券首席经济学家颜色近日表示，从央行在今年1月份的货币政策操作情况看，央行已开始关注广义通胀问题。广义通胀预计包括四个维度，即CPI、PPI、房地产价格和金融资产价格。未来的政策走向还需密切关注4月底的中央政治局会议，若会议释放出对房地产价格的担心，认为房价出现普涨或者经济形势大好，那么货币政策或将适当收紧。

“不过，基于我们对基本面和房价问题的判断，今年宏观政策预计不会出现太大变化，存款准备金率和政策利率上调的可能性很低。同时，考虑到要关注金融风险问题，货币政策也不宜过度收紧。”颜色称，信用债市场风险值得关注，一是到期量大，二是信用债市场违约传导性较强，可能会造成整体市场运转的异常。预计未来出现像今年年初那样的收缩节奏的可能性较低，货币政策还将以稳为主。