来源//《中国保险资产管理》2021年第1期

作者//裴长江 富国基金管理有限公司党委书记、董事长

摘要：

近年来全球资管业务大发展，在中国，保险、基金、银行理财、信托、券商资管等构成了中国资产管理行业的基本格局，目前呈稳健发展态势。全球资管业务面临分化、金融科技、并购和ESG四大特征，同时资管新规和对外金融开放共同推动资管行业发展呈现出新趋势。在此背景下，公募基金呈现出三大发展趋势：（1）证券市场机构化时代、并逐渐走向分化；（2）居民财富管理需求释放，公募基金迎来大发展机遇；（3）公募基金行业内部分化将逐渐加大，行业集中度将不断提升。在金融扩大对外开放背景下，公募行业应聚焦核心投资管理能力的提升，通过专业投研平台的打造、制度与产品的创新、积极拥抱金融科技，形成与国际一流资管机构竞争的资产管理能力。

一、全球视野下资管业务发展新格局

2020年新冠疫情导致全球经济大幅下滑，各国央行进一步加大货币宽松力度，全球经济经历了由疫情导致的剧烈冲击后进入缓慢复苏的过程。而从近十年全球经济发展来看，长期低增长、低利率、低通胀和高债务成为困扰各国政府的首要难题。与此同时，金融资产表现出长达十多年的繁荣态势，明显推高了全球房地产、股票和债券价格。在此背景下，尚在适应资管新规、处于高质量发展转型阶段的中国资管行业面临着全新的挑战与机遇。

2008年以来金融大繁荣也推动了全球资产管理业务大发展。波士顿咨询数据显示，2019年全球总资产管理规模增长15%，达到89万亿美元。零售客户资产增长19%，机构客户资产增长13%。北美是全球最大的资产管理地区，增长也最强劲，达到19%。第二大单一市场是中国，在2019年增长10%，非通道型资产管理规模为7.3万亿美元。

中国金融资产快速增长的同时，资产管理业务进入快速发展期。基金、银行理财、保险、券商资管、基金子公司及信托等金融机构组成中国资产管理行业基本格局。截至2019年末，中国金融机构存续资管产品余额79.4万亿元，其中银行理财产品占比30.5%、证券期货私募资管产品占比24.2%、信托资管产品占比23.4%、公募基金占比18.6%、保险资管产品占比3.3%。资管业务结构进一步优化。保险资管产品规模保持稳定，规模为2.6万亿元，与上年末基本持平。而公募基金总体因合规程度较高，总规模达14.8万亿元，增幅13.3%。银河证券数据显示，截至2020年底，总规模突破20万亿元，保持高速增长。

2018年以来，资管新规和金融扩大对外开放共同推动中国资管行业发展进入新格局。

一方面，资管新规落地，为资管行业规范发展创造了基础性制度环境。2018年央行会同银保监会、证监会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，公募行业迎来新的发展机遇。公募基金在严格规范的监管框架下，是运作机制最为规范的一类资管机构，是资本市场的核心参与者之一。未来，大资管新格局下公募基金有望持续迎来增量资金。

另一方面，金融扩大改革开放举措。海外资管巨头们与中国资管机构共同逐浪中国资本市场。其中，海外资管机构有望成为外资投资中国市场的主力；同时，海外资管机构有望陆续获得相关牌照，继而在国内开展资管业务，与国内资管机构形成竞争与合作并存的发展态势。

综合来看，资管新规、金融开放引导下，在压降非标资产后，各资管机构通过对非金融企业债券和股票等标准化资产的投资，支持直接融资发展，弥补非标资产融资缺口，直接支持实体经济融资。在过去两年的资管新规过渡期中，各资管机构经历了不同程度的调整，资管业务逐步回归本源，发展态势稳健。

二、金融扩大对外开放格局下全球资产管理业务发展趋势

（一）行业发展三大特征

1．权益资产占主导地位。根据ICI的数据统计，截至2020年第三季度末，全球开放式基金净资产规模为56.9万亿美元，其中股票型基金净资产规模占全球开放式基金资产总额的43.2%；排名第二、三、四的分别是债券型基金（占比21.4%）、货币市场基金（占比14.2%）和混合型基金（占比12.3%）。

2．被动产品增长强劲。2008年金融危机直接推动了被动管理型产品的崛起。2019年被动管理型产品增速达到28%，其中权益类和固收类ETF增速超过32%。从全球范围来看，美国是全球最大的ETF市场，占据全球近四分之三的市场份额，中国为亚洲仅次于日本的第二大ETF市场。

3．另类产品收入贡献最大。近年来，随着数字科技、人工智能等创新科技的运用，另类产品带来的收入规模远超传统主动型产品。波士顿咨询报告显示，2019年另类资产对应的资产管理规模增长13%，预计到2024年，另类资产的管理规模将保持年均4%的增长，届时其将占整个资产管理规模的17%。

（二）业务发展四大趋势

1．分化

头部资管公司与专业型公司竞争优势将更加凸显。根据安永统计，在2019年全球资金仍加速流向头部资产管理机构，同时全球近半数（46%）的中小型资产管理公司经历净流出。头部资管公司中，主要包括三类资管业务服务类型：一是以道富环球为代表的大型资管被动管理巨头，以被动型指数化投资为主，提供投资管理、投资研究和顾问咨询；二是以摩根大通为代表的大型资管主动管理巨头，提供金融百货超市式的全种类产品，凸显自身主动管理特色；三是以纽约梅隆为代表的专业型资管公司，为投资者提供个性化和定制化的资管计划。

2．金融科技

全球资管行业所面临的发展趋势之二，即金融科技对于行业的赋能。在影响金融发展的要素中，数据资源的重要性越来越突出。从全球头部投资机构实践来看，美国金融科技公司Kensho开发的Warren应用软件，基于云计算的信息辅助系统和人员交互功能，通过搜集、分析数据，为客户提供投资支持。以桥水为代表的对冲基金试图通过人工智能技术来进行资产管理决策。此外全球头部资管机构还在积极推进工业化投研平台建设。在中国，以海通证券为例，通过“统一管理、自主可控、融合业务、引领发展”的科技方针，致力推动数字海通2.0目标实现，推动金融科技全面赋能，加速打造中国领先的科技型投行。

3．并购

从全球范围来看，并购成为全球资管行业发展不可或缺的方式。海外资管并购交易的目的主要包括整合、补强、国际化三大逻辑。并购对资管机构的作用主要包括两个方面：首先，全球领先资管公司通过并购迅速扩张规模。资管机构并购成功的方式包括选择提升关键投资和销售能力的并购标的、整合集团资源加强内部协同、打造统一品牌等。其次，通过并购提升资管机构关键业务能力。如贝莱德抓住了指数基金的发展浪潮，从全球范围内并购多策略的指数基金，一举成为全球最大ETF供应商，使自身管理规模遥遥领先；纽约梅隆通过并购多家另类投资机构，丰富了产品种类，形成了独特的精品店模式。

4.ESG

从全球发展经验来看，ESG投资原则也是全球资管机构一致认可的责任投资理念。其倡导在投资决策过程中充分考虑环境、社会和公司治理因素的理念。中金公司数据显示，目前全球近90万亿美元资管体系下有30万亿美元规模产品在推动ESG发展。2020年新冠肺炎冲击下全球经济下行压力加大，全球主流资管机构更加重视长期稳健投资回报，ESG投资理念更受青睐。《中国责任投资年度报告2020》数据显示，2020年国内市场ESG投资基金超过100只，相比2019年增长100%以上，ESG投资处于高速增长阶段。

三、资管新规和金融对外开放格局下中国资管业务发展现状

2008年全球金融危机后中国资管行业迎来黄金发展期，之后资管新规出台推动中国资管行业进入转型期。中国资管行业出现较大发展变局：一方面，体现为市场规模出现负增长。麦肯锡研究数据显示，2017年中国资产管理规模达到125万亿元。银保监会数据显示，到2020年9月，在大资管口径下，中国资管市场规模约115万亿元，略微减少10万亿元左右。另一方面，结构上出现深刻变化。在“去通道，降杠杆，净值化”背景下，以公募基金和保险资管等为代表的主动管理类资管机构，发展速度开始逐渐超越过去以通道和资金运作为代表的银行理财、信托和券商资管等资管类机构。具体分类来看，不同类型资管机构发展呈现新特点：

（一）公募基金发展迅速，头部效应逐渐显现

股市回暖推动居民存款入市、开放外资使A股在全球资产配置比例提升、资管新规加速落地和市场体制改革与完善等是权益基金份额回升的主要因素。Wind数据显示，主动管理能力占优的公募基金主动投资规模常年稳定在市场90%水平。2010年至2020年间，市场主动投资规模占全市场的比例在86.22%至95.75%，主动权益投资管理能力是公募基金的立身之本。特别是在《资管新规》颁布后，公募基金利用多年净值管理的丰富经验，从投研能力、产品设计、中后台支付等方面领先同行机构。Wind数据显示，2020年以来新成立的基金发行总规模超3万亿元，头部基金公司中有2家新发基金发行募集规模超两千亿元，有6家基金公司发行募资超千亿，头部效应显现。未来，叠加A股权益时代开启与核心资产价值凸显的大背景，公募基金行业有望实现放量发展。

（二）保险资管纳入资管新规监管框架，高速增长特性凸显

从资金来源看，《2019-2020年保险资管业综合调研数据》显示，当前保险资产管理机构所管理的资产超过18万亿元，总资产可以区分为两部分：一是约15万亿元的保险资金，这构成了保险资管机构管理资金的主要来源；二是来自企业年金、职业年金、养老金等在内的业外资金，约3-4万亿元。2020年《保险资产管理产品管理暂行办法》和保险资管配套三部细则发布，正式形成“1+3”的保险资管规则体系。此外，在当前对外开放背景下，外资也开始逐渐参与中国保险资管市场，2019年以来新成立的5家保险资管公司中有4家有外资参与。

从投资资产来看，2020年最新发布的《中国保险资产管理业发展报告》表明，保险资管行业投资以债券、银行存款和金融产品为主，三者占比超过70%。规模最大的前5家保险资产管理机构管理资产规模达到10万亿元，行业头部效应已十分明显。

（三）银行理财子业务积极转型，未来发展举足轻重

资管新规落地以来，理财收益率持续回落，在破刚兑、去杠杆和净值化管理等要求下，银行理财积极转型。首先，理财产品规模骤降，净值化占比提升。《中国银行业理财市场报告（2019年）》数据显示，2019年底非保本理财产品存续余额23.4万亿元。2020年下降2万亿元左右，同时净值化管理产品余额占比提升。其次，标准化资产配置提高，非标资产持续退出。

据银行业协会披露数据，资管新规颁布前后，非标资产在银行理财产品中投资比例从2018年的17.23%下降到2019年的15.63%。2019年以来银行开始布局理财子公司，银行理财子具有母行客户群，在网点渠道上优势显著，此外银行理财在货币和固收类产品上有丰富的开发经验，在未来对外开放格局下以及海外资产配置需求增强的背景下，海外业务也有望成为银行理财的利润增长点。

（四）信托业务在高速发展后回归本源

2017年资管监管格局发生了颠覆性变化，通道类信托业务占比逐渐下降，倒逼信托业回本溯源、转型升级。2020年，信托业转型加速，相关政策法规愈发完善。2020年银保监会颁布的《信托公司股权管理暂行办法》建立了从股东、信托公司到监管部门的“三位一体”穿透监管框架，《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》设定了非标债权（贷款）和自营资金参与的集中度。政策持续完善助推信托业回归本源，信托产品结构显著调整，2019年至2020年，仅证券投资信托实现了发行数量与发行规模正增长。

四、新形势下公募基金行业资管业务战略布局探讨

随着资管新规的实施，我国资产管理业务的发展进入了新阶段，需要不断深化和提高资产管理能力，一方面应对海外资管机构的竞争，一方面满足居民的财富管理需求。站在公募基金行业角度，首先需要立足当下，对行业发展现状有一定的认知和理解。2018年以来，公募行业呈现三大发展特征：

（一）机构化时代渐行渐近，市场逐渐走向分化

机构化的时代渐行渐近，价值发现、价值创造带来对核心资产的“抱团”将成为常态。自2015年“股灾”之后，A股市场的机构化进程不断加速。首先体现在陆股通的开通和A股纳入MSCI体系，带来海外资金的纷至沓来。其中，2017年A股市场白马龙头风格走强，有着强烈的“外资谋求A股定价权”的印迹。Wind数据显示，外资持股市值由2017年初的6483亿元，持续上升至2020年底的2.3万亿元，占A股流通市值的3.64%。

其次，2018年以来，资管新规严控“非标”导致信托资产规模受到影响，银行理财净值化转型，使得理财替代需求释放，公募基金成为居民理财首选。Wind数据显示，过去两年，公募基金共募集资金约4.5万亿元，成为A股市场话语权越来越重的投资者。而随着A股市场机构占比的提升，一部分公司被充分挖掘和定价，一部分概念炒作的公司被边缘化，市场逐渐走向当前分化的格局，对于个人投资者，相对于买基金，炒股变得越来越难。

（二）未来居民财富管理需求释放，公募基金迎来大发展机遇

随着人口结构变迁、“房住不炒”的调控理念、以及资管新规之后金融产品净值化的要求，居民资产配置再平衡，将是A股市场长期投资逻辑。

Wind数据显示，根据居民储蓄存款趋势来看，受益于中国经济的持续增长，国内储蓄存款余额不断攀升，目前已经突破90万亿人民币，资产配置出现巨大的潜在需求。2018年金融去杠杆以来，非标资产被压降之后，居民储蓄存款向投资理财回流。目前，尽管A股市场连续两年走牛，公募基金创造了出色的收益，但新一轮“储蓄存款搬家”尚未真正来临，而这将是A股市场最长期的逻辑和最远处的风景。

（三）公募基金行业内部分化将逐渐加大，行业集中度将不断提升

2020年分化的不仅是A股市场的个股表现，同样还有公募基金行业自身。在过去一年中，市场上见过多只“一日售罄”“比例配售”的新基金。超过3万亿元的新基金募集规模中，“头部化”趋势明显。Wind数据显示，根据主代码口径统计，2020年共成立新基金1490只，合计募集规模约3.17万亿元；其中，包括富国在内的十大基金公司合计募集1.29万亿元，约占新基金发行市场40.8%的份额。另一方面，对于存量市场而言，公募基金公司的行业集中度也在不断提升。统计数据显示，全市场主动权益基金中，规模居于前10%的产品，合计规模占比由2017年底的28%，快速上升至2020年3季度末的58%。

基金行业集中度的提升，对于优秀的公司更容易形成品牌效应。在基金新产品的发行上，相对更容易形成“爆款”优势。但与此同时，机遇与挑战并存，基金经理的管理半径和能力圈，成为投资者不得不考虑的因素。

展望未来，中国经济长期向好的基本面将为资管行业继续稳健发展提供坚实的基础。资管新规落地，公募行业分化加剧、头部化趋势增强等多重因素影响下，公募行业需要不断夯实自身在主动管理、人才机制、制度规范等方面的优势，继续构建强大实力，打造出与国际一流资管公司竞争的投资能力，公募基金如何应对挑战与机遇？我们认为可以从以下几个方面进一步提升：

首先，不断提升核心投资能力。公募基金的核心竞争力就是优秀的可持续的投资能力，而优秀的投资能力需要长时间的投资积累。自成立以来，富国基金始终保持团队稳定，逐步形成并完善了指导投研的十六字方针“深度研究、自下而上、尊重个性、长期回报”。在长期的发展和市场检验过程中，富国将投资理念和经验教训，固化到公司制度流程中，也固化到团队文化中。在富国基金看来，要成为有国际竞争力的公募基金公司，不仅要形成优秀的投资能力，还要确保这个投资能力能够长期持续，持续为投资者创造价值。

公募基金行业可以通过打造平台型基金公司等，围绕基金经理中长期维度考核等制度设计、产品创新如被动指数型投资产品创新等方式，不断提升核心投研能力，丰富投资策略和工具，为居民提供更丰富的投资理财产品和长期持续回报，践行长期投资理念，促进实体经济的发展。

其次，保持积极开放态度，加深资管行业竞合关系。当前银行和保险为主的金融客户仍将是公募基金重要的机构客户。据麦肯锡预计，至2025年，包含金融机构和养老金在内的全量机构客户将会为中国公募基金市场带来约12万亿元的增量资金。其中，银行和保险客户是除一、二支柱养老金外重要的机构客群，它们未来将在互补类的投资能力、理财替代和资产配置等解决方案能力方面与公募基金加强战略合作。

未来公募基金行业与保险资管、银行理财子公司等机构将不断加深产品战略合作。以富国基金为例，已经形成了包括传统宽基（涵盖成长、价值、均衡、主动增强策略）、行业主题（包括医药、科技、消费、军工等）、稳健策略（包括绝对收益系列、回报系列）等不同风险等级、不同久期的产品。此外，在固定收益投资、另类投资方面早已全面布局，可以继续为银行、保险等资管机构提供底层投资需求，满足其资产配置需求。在金融对外开放提速背景下，公募行业可以通过与银行理财子公司、保险资管等机构进一步加深合作，积极拥抱开放，积极应对竞争，借助银行、保险国际渠道及客户基础，进一步发挥公募基金在估值、人才建设、大类资产配置等方面的优势，实现合作共赢。

再次，拥抱科技创新，加深金融科技合作。麦肯锡认为，与全球领先资管公司相比，公募行业在数字化能力建设和金融科技的应用方面尚有较大提升空间。对此，实现与科技深度融合是至关重要的举措。公募行业需要不断加大资本投入科学技术的应用与升级，进一步完善移动化、线上化、数字化转型。以富国基金为例，近年来富国基金不断加大IT投入，持续升级“富钱包”APP等举措，在业内首家推出目标盈定投，在原有定投基础上加入目标止盈策略的新型定投产品。此外，富国基金不断加大投资组合策略输出与创新实践，近年来已在多家银行进行了多方位的投资组合策略实践，投资组合效果表现突出，逐渐成为服务客户、提高客户投资体验的主要抓手。展望未来，公募基金行业与金融科技深度融合将“更上一个台阶”。

参考文献

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