记者 | 张桔

这一轮医药牛市实际是从2015年开始的，主要的原因是制度红利和人才红利。

当前医药行业均值回归是产业的均值回归，长远来看，好公司市值可能数倍增长。

目前医药板块的投资三个主要逻辑是：1创新，2全球竞争力，3消费大时代。

春节过后，二级市场平地起惊雷，前期机构抱团的热门股、热门行业出现了大幅度回调，譬如，以贵州茅台为代表的白酒股转头下行；以恒瑞医药、片仔癀为代表的医药股也出现了大幅调整……诸多的核心资产、热门赛道回调让一众爆款基金遭遇浮亏，但在市场大幅调整中，很多专业投资人就能从中找到潜在的长线机会。

管理规模超过300亿元的汇添富明星基金经理郑磊在近期的路演中指出：“目前市场上常讲的均值回归并不是简单的PE数字上的下降，而是应该理解为产业的均值回归，当一个产业中很多公司盈利能力很强时，漂亮的财务数据往往能吸引大量资本进来逐利，但是当行业壁垒降低后，阶段性获得高Roe或者高增长的公司就会产生均值回归。”

郑磊对医药赛道中优质企业的长线估值颇有信心，他强调：”我其实不太会去关注这些公司当下的估值，我其实真的很关心市值。一个公司的市值可能现在是一千亿。但如果我们大家用各种模型算下来，认为它所处的赛道和未来格局判断，能够变成三千亿甚至五千亿，利润大一倍，那么我们认为这个公司的路远远没有走完。”

”我举一个医疗服务行业的投资案例。医疗服务是一个很好的赛道，这里面有三家上市公司，分别对应眼科、牙科和体检服务。我更关注眼科和牙科服务，并不是体检服务公司。这种服务类公司，有很强的品牌消费属性，既然是品牌消费，商业模式的核心是获客成本。具有品牌定价权的公司，大多能以很低的价格去获取用户，背后也带来了客户粘性。” 郑磊强调说。

以下内容为直播路演实录（有删节）：

主持人：节前白马龙头涨得非常大，节后出现持续性调整，市场风格已经切换了吗？

郑磊：回顾过去两周，市场风格发生了明显变化，作为投资人，该如何理解和应对这种变化？当然有人觉得是轮动，有人认为是高低估值的切换，背后有利润和分割博弈的原因。但今天我想分享的是我自己的理解。

确实，市场现在很多人喜欢听到的几个字是“均值回归”，这也是风格切换的重要因素，就像大家觉得某类板块涨多了要跌，跌多了要涨一样，这种情况一直存在于市场中。

对于我们做投资的而言，把握这样的风格切换难度还是蛮大的，因为我们都说市场短期的波动就像布朗运动一样，是随机性的，不好预测。如果简单的说一个东西60倍估值贵了，会往20倍回归，那投资就太简单了，只要按着计算器去做行了，但事实并没有那么简单。

对于大家一直在谈的“均值回归”问题，我理解为产业的均值回归。我们都知道，当一个产业特别好的时候，这里面往往有好多公司的盈利能力很强，体现在数据方面就是市场增长快，各种财务数据好看。但漂亮的财务数据背后一定会吸引大量资本进来，资本是逐利的，你赚钱，大家一定会进来，往往在行业壁垒没那么高的时候，会有大量资本不断加入，导致回报率被拉低。慢慢的，这些公司我们发现增速可能没变化，但估值却掉了。我们要预防这样的投资陷井，短期看挺便宜，但实际上长期格局已经发生变化。投资一家公司，最重要的是投资其未来，看其能不能创造价值。

那么，我们要投什么样的企业？我们要投那些让别人眼红的，要寻找那些竞争优势能够转换成护城河的赛道或品牌，只有投资了这样的企业，你就不容易被均值回归。

做投资的时候，我们不太会去猜测短期风格的变化，也许今天是晴天，明天又是阴天了。我们更多的是关注什么样的好公司能够持续增长、持续带来投资回报。即便最近市场出现一定的波动，我们依然没有偏离我们本身的投资理念，就是从企业中长期角度出发，围绕基本面做中长期布局，寻找持续稳定的中长期回报。

主持人：大家一直说医疗行业是个长期赛道，郑总也提到过“长坡厚雪”的说法，那么，长期看好的逻辑是什么？

郑磊：这个赛道真的是非常长，因为大家对健康的追求永无止境。这几年看到市场上有个耀眼的明珠——癌症药里面的PD1疗法，原先癌症患者在过去能活几个月，但现在能活一年，要想活更长，就需要去不断投入。

所以从投资角度，我们会把中心聚焦在供给端。我们医药行业缺的不是需求，而是什么样的供给能够满足需求，或者什么样的环境能够满足更好的供给。我们比较看好医药行业，但细分赛道却千差万别，比如说，品牌中药为代表的OTC就和消费品很像，品牌力比较强的中药和白酒有类似的地方，他们的行业特征和经营周期都很类似，OTC行业更像大众消费品，行业格局比较松散，但集中度在向龙头公司靠拢。

再比如说，全国的牙科连锁，从报表上看只有某上市的连锁牙科服务公司有着不错的净利率，其他连锁牙科基本上不赚钱，原因是较高的销售费用把利润吞蚀掉了。从费用看，这家公司的销售费用率只有1%，背后的原因是公司有着极强的品牌，在当地的牙科医院有着50年的历史。

投资有的时候讲天时地利人和，其实就是巧合，那巧合是什么？过去几年医药行业大幅上涨，很多时候是两个因素共振的结果：一个是政策制度的变化，即政策红利；另一个是人才红利，即工程师红利。

这一轮医药牛市起点不是去年也不是前年，实际上是2015年开始的，那个时候医药行业的“722”事件让国家的顶层设计发生重大变化，加速了新药的审批。我不知道大家有没有印象，《我不是药神》这部电影在2018年特别火，里面让大家觉得国人吃上好的药好难啊。尽管电影可能有夸张成分，但这也反映了此前整个药监体系和医保体系相对来说还是有很多没有捋顺的地方。

过去几年，国家把这些地方都打通了，国人吃上越来越好、越来越便宜的药，这都来自于顶层设计的改变。制度的变化会倒逼很多企业和资本加速投入，因为过去投创新没有意义，新药做出来的时间太长了，很多人不愿意去投。但随着制度的改变，这几年出现了加速投入，临床数量2018年以后出现指数级的上升，而这就是政策制度红利的结果。

另外一块是人才红利，即我们说的工程师红利。这几年中国整体劳动力的素质水平真的非常高，体现在很多地方，譬如我们的高端制造业，在全球的话语权越来越大，在全球供应链的份额也得到快速提升，而这些背后体现的正是工程师红利。我们以创新药产业链为例，可以发现一些公司的报表很有意思，70%的员工基本都是硕士以上的学历，30%可能是博士，它们对人才的需求很高。

中国的教育改革是从1998年开始的，高校扩招以后，那时候大家最愿意报的行业是生物医药行业。以2000年开始算起，基本上硕士、博士毕业要到2007年到2010年，此外，我们高素质的工程师是需要5年的工作经验，所以2013年前后，这批人开始就业，这个时候海外有订单转移需要有人来做，那么人从哪儿来？校招。所以我觉得这一切都是20年前打下的基础，它有很多时代的烙印在里面。

主持人：在医疗健康产业，哪些方向需要重点关注？

郑磊：有三个方向：第一，医药最吸引人的，也是医药区别于其它大消费的就是创新。医药关键的两个部门都给大家指明了方向，往创新药去走。我们看到2018年以后是有个量变到质变的过程，有一批原来做得很大的公司在2018年到2020年完成了创新药的转型，还有一批原来可能没有收入利润的公司，在2018年到2020年实现了上市和变现，有基本面的变化。

大家都知道，A股以前，包括港股以前是不允许未盈利的公司上市，但现在不一样了，就是竞争格局的变化。随着港股的放开，我们现在可以在二级市场定价，以及评估这些公司未来的成长性，沿着这条线，不管大小公司都可以做筛选和短期评估，包括管理层。医药行业最吸引人的地方，就是持续不断的创新。

第二条，我们在这个时间点非常看好有一些公司能够走出中国的国门，不管是走到发达国家还是发展中国家，这个逻辑不是我们自己说的，而是之前和产业公司去调研和接触过程中发现的。

目前，我们的技术并不比欧美差，同时我们有人力成本的优势，这一切都促使我们有能力到全球去博一博。我们是自下而上去看的，不管是创新公司还是创新产业链，他们在全球承担的角色越来越重要，这样的公司要看未来三到五年，他们会打开成长的天花板的。

第三条，我们非常看好医保外支付市场。从2018年医保的带量采购改革开始，医保的支付越来越往基础支付转移。我们知道随着大家对健康的重视、消费能力的提升、经济水平的提升，对健康会有更高的要求，做手术希望更微创。传统端是商品，消费者端又是品牌涌现的过程。因有了科创板注册上市的机会，品牌和渠道的黏性会构筑公司的竞争力，在这个行业里是非常容易出大牛股的。

主持人：优秀的医药公司在过去两年已累积了非常大的涨幅，是不是已经透支了成长性？

郑磊：我觉得这些公司成长的土壤会变得越来越肥厚，它们凭借着竞争优势会变得越来越大。至于是不是涨幅透支了，我一直觉得做投资要看产业收支，刚才我讲均值回归也是用产业，因为这样的话，才能走得更长更远。

我其实不太会去关注这些公司当下的估值，我更关心的一个指标是市值，一个公司的未来成长性。举个例子，它在赛道里可能现在是一千亿市值，但如果我们用各种模型测算一下，发现它所处的赛道和未来格局能够变成三千亿甚至五千亿，利润也大一倍，那么我们就认为这个公司的路还远远没有走完。在我们看来，这样的标的现在还是比较多的。

主持人：随着新冠疫苗的防御性措施取得了阶段性成效，前期受疫情影响比较大的、机构所追逐的医药类上市公司，短期还是出现了剧烈调整，对此情况如何看？

郑磊：很多医药公司股价涨幅其实是隐含了疫情的影响，基本面产生了很实质的影响，我们看到很多公司的业绩在过去的一年释放得很充分。疫情的影响有两个方面：一类是偏短的，另一类是偏长的。我们总结了一个名词，叫“疫情三件套”。相对来说，跟疫情正相关的需求爆发特别厉害，因为在全球疫情肆虐的时候，中国向全球输出了战略物资，这些公司作出了非常大的贡献。但这里面很多公司，我们从产品端的壁垒性来说，或长期的成长性来说，有些东西是需要打个问号的，有的是不一定都能走出来。

那么什么样的公司能走出来呢？过去一年的疫情，我们看到疫情对医药行业的公司真的是给了非常好的机会。上周我们去了一家深圳做医疗器械的公司，做全球医疗器械的，是中国的老大，但在全球可能是老三、老五的位置。我们去交流的时候，这个公司的愿景想致力于成为全球第一梯队的医疗器械公司，这是过去的五年、十年方向。但疫情的到来，让他们五年计划可能提前实现了，还是一样的，是战略物资的输出，海外很多扩建医院的时候，不得不向有能力去释放产能的公司去采购。

过去，像中国的一些品牌确实很难进入高端医药，我们知道医药的商业模式壁垒在于和医院建立强相关、强联系，一旦医院接受了你的品牌，不太会转换，转换成本很高。

同样，对于先发优势的企业，具有很强优势，后发者很难赶超。像刚才讲的这家公司，过去几年可能一直成长缓慢，但疫情的影响会让一些曾经没有机会进入的医院用了公司的产品，让消费者看到中国制造也是很好的。其实，不仅仅是医疗器械，很多制造业公司都是这样进入了全球客户的心中，且排序是往前的，这对一个企业的长期发展是一个非常大的利好，因为品牌提升了。

另外还有一类企业，如前面提到的创新药产业链，这其实也很有意思，也是受益于海外的同业公司停产，中国的订单真的是接不过来，每一个企业想的是产能够不够。

我认为疫情出现后，对中国的企业，不管是品牌也好、真实的订单也好，真的是产生了中长期的影响，这些公司在各自的环节上、市场占有率上还都很低，基本上是个位数水平，也就是未来靠产品输出和服务输出，借助我们说的个别的强大的竞争优势，市场份额能不能扩大好几倍？我觉得一点问题没有，你从5%到20%，扩大了四倍。

我们的信心来源不是对股价的信心，而是中国真的涌现出了一批优秀的企业和企业家，我们现在跟他们接触的时候，他们好多想的是五年以后的布局，五年以后我们的产品在哪里，市场在哪里。

主持人：我们知道郑总是市场中少有的对医药行业商业模式有着非常深刻的理解投资人，您管理的组合也相对均衡，那么，您是如何用全行业视角来进行研究和投资的？

郑磊：在研究医药的时候，很多类似的商业模式的公司都是需要去研究的，这是打好投资的很重要基础。我们过去做医药研究的时候，很周期的一个工作是横向去跟别的行业，或类似商业模式的公司去做很多比较。比较这个东西很重要，如果我们只是研究一个公司的话，把上下游搞清楚就行了，但我觉得这个工作可能做得跟咨询分析师差不多，要想真正对一个公司定价，你就要对它有深刻的理解。

在不同的行业反复去比较，更接近本质。比如说我们看药店，卖药、连锁扩张等。我们分析药店的时候，我们会对比零售行业，对比卖鸭脖、奶茶、咖啡的公司，看卖不同的东西的资金周转情况、存货周转情况，要发现生意的差别在哪里。最终得出哪类公司真的具有行业所需要的竞争优势。我们认为，规模效应不是一个总的规模效应，而是相对的，在区域里建立优势才叫规模效应。

另外，做不同行业的比较，更有助于你建立一个产业周期的思维。当时我在看医药创新产业链，给我的启发是，这与更早之前看的电子行业很像，这两个行业都受益于全球分工下的中国制造的红利，更早的完成了产能转移。

我觉得做医药研究应该有全行业的视角去做，这样会帮助你建立更多的生意的理解，建立更多的对产业脉络的把握。

对于看好的投资方向，一个是围绕创新，第二是全球竞争力，第三是消费大时代，这三个大方向会是我们重点布局的，不管港股也好、A股也好，我们都会全面筛选，找到值得投资的那批标的。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）