2021年3月10日，统计局及央行分别公布2月通胀及金融数据。数据显示，我国二月CPI同比下滑0.2%，PPI同比大幅增长1.7%。M2同比增速回升至10.1%，贷款余额同比增速升至12.9%，社融同比增速回升至13.3%。两方面数据均超预期。对此，格林基金认为：（1）除猪肉价格外，鲜果鲜菜价格回落亦有较大贡献，年内农产品“产能不足”的缓解或使得CPI低位运行；（2）PPI上行不足为虑，商品价格或已进入高位震荡阶段；（3）房地产或仍然是社融数据高企的重要推手，后续房地产调控政策的落实情况或关系到社融数据能否回落；（4）稳增长仍是政策要意，我们认为“紧信贷”主要是指地产，而非其他实体经济。
详细点评如下：
1、CPI低位运行，农产品“产能不足”的缓解使得年内CPI暂时“不足为虑”
2019-2020年，CPI整体高度波动，曾在2020年1月达到5.4%的增速高峰，而后急速回落。究其原因，各类农产品中出现了诸多因产能去化导致的供不应求和后续的产能恢复是主要原因。这一现象在生猪、鸡蛋、玉米甚至蔬菜产量上均有体现。例如2015-2016年的环保风暴，导致生猪存栏自此开启下行周期。2015年底，玉米“镰刀湾”地区的减产政策推出，玉米价格在2020年创历史最高。2017年开始，寿光地区蔬菜产量的同比降幅持续扩大。均是产能大周期的“产能去化”的代表。
“产能去化”的因素在2020年完成了物价上行的大爆发，使得物价成为市场投资者关切的重要命题。但到2021年，生猪存栏恢复至正常水平，“镰刀湾”地区去化政策退出，整体农产品“产能不足”的掣肘将可能会消失。从今年1-2月的通胀中的鲜菜价格去看，鲜菜价格弱于季节性，也可能是产能有所恢复。而苹果等鲜果价格受到产能过剩的影响，仍在历史低位，需要经历一波产能去化才能够完成平衡。而鸡蛋价格在反弹后，养殖户养殖的增多和产能的快速恢复也将不会导致其成为通胀的主导因素。2021年从农产品角度看，缺乏产能去化大周期的影响，产能总体在持续恢复中，这使得CPI将不会成为投资定价的干扰项。
2、PPI上行不会带动政策收紧，舶来的物价上行“无需多思”
相较于CPI，市场现在的关注重点主要在PPI的上行方面。的确，目前PPI上行速度有所加快。首先值得关注的是虽然PPI同比增速上升到1.7%，但环比增速却由1%下降到了0.8%，环比增速是减缓而非上升的。分行业来看，环比带动最大的是采掘业及原材料等上游，全球的囤货行为可能更为关键。
其次，工业品上游与农业品不同，主要是取决于重要的原材料原产国政策及经济状况的变动。从年内来讲，智利的疫苗接种比例已达1/4，后续铜矿的供应问题较小。铁矿石在我国粗钢生产减少的情况下需求减少，难以持续上行。原油是最大的不确定性变量，虽然俄罗斯和沙特等国出于财政平衡角度可能维持减产不变，但美国页岩油在70美元以上的修复速度可能加快。例如EIA报告称，上周美国原油产量增加90万桶至1090万桶，是否美国原油生产将会逐步恢复仍待观察。
再次，本次商品价格上行主要是美国基建及地产加速带来的整体物价上行，对我国而言其实是“舶来品”。市场普遍认为，国内基建及地产的高增速可能难以延续，从而也难以推动我国工业品价格显著回升。因此，本次PPI上行并不能说明我国实体经济“过热”，也就无需央行去收紧货币政策来加以应对综合以上因素，我们认为，舶来的物价上行“无需多思”。
3、社融数据高增长或仍源于地产，后续需密切关注地产政策变动
2021年1-2月，最超市场预期的仍是社融的较快增长。这与之前市场所判断的“紧信用”与“社融拐点”有一定的不符。虽然数据出炉后，诸多分析师解释认为当前的社融高增长不破坏社融拐点的事实，但实际上社融整体下行的预期仍是一次次落空。
我们首先必须承认，当前的社融增量确实是超我们及市场的预期。那么超预期的原因源头在哪里？从结构上来说，我们认为是来自中长期贷款。1-2月，新增人民币贷款占社会融资规模的比例分别为0.74和0.78，新增中长期贷款与新增人民币贷款的比值高达0.83和1.11。这成为社融增长贡献的绝对力量。
那么，中长期贷款在此阶段何以如此迅速增长呢？常见的解释包括几个方面：银行年初突击放贷、就地过年导致贷款投放速度加速、实体经济供需两旺等。那么，是否还有其他因素呢？
由于中长期贷款数据不可得，我们这里基于上海本地信贷数据来进行估测（我国各省均会公布房地产开发贷款的数据，但由于数据的时滞，目前我们所查到的仅上海有1月的时点数据 ）该数据显示，2021年1月上海房地产开发贷款的时点数远高于2019、2020，持平于2018，而住房开发则是历史新高。由此推测，虽然政策层推出了房地产集中度的监管政策，但由于2年-4年的过渡期存在，地产供需两旺的背景下，涉房信贷似乎仍然跟随地产的成交火热而增长。当然这一猜想尚需等待房地产开发资金来源数据来做交叉验证，因该数据尚未公布，仍需后续跟踪。
从全国房地产成交及土地成交面积数据去看，1-2月，房地产成交面积仍然高速运行，地产成交尚未出现大范围降温迹象。而土地成交自2月开始就已经弱于过去几年，两者出现了一定程度的分化。目前地产仍处于政策频出的环境中，而续地产能否真正降温，可能将成为影响信贷缩量的重要因素。
关于“紧信贷”的内涵，我们一直认为，紧实体经济的信贷不是当前的政策题中之义，因为内需尚未全面企稳。根据“房住不炒”的指导精神，以及政府工作报告中强调的稳地价、稳房价、稳预期态度，我们认为，所谓“紧”应当重点关注的是房地产信贷。也就是说，房地产市场的良性健康发展，热点城市房价涨幅的合理抑制等，可能都关系到“紧信贷”能否真正落到实处，进而也有可能关系到政策层面会否出台更加严厉的调控措施（如利率政策）。我们认为，这值得投资者密切关注。
总而言之，2月通胀数据再度证明通胀暂时“不足为虑”，鉴于目前经济中出现的房地产成交热度仍在、信贷高速增长、PMI见顶回落等指标之间的矛盾性，房地产调控可能成为影响后续政策的最重要因素之一。如楼市调控更加精准，房住不炒的长效预期和态势得以进一步巩固，则国内经济可能步入内需替代外需，经济逐步恢复常态并温和复苏的局面，在此情况下，国内债券市场的投资机会值得关注。
（格林基金研究员 方岑）
