来源：华泰柏瑞微理财

文章来源：猫头鹰组合投资

在全球疫情恢复后，我们认为市场担心的普遍通胀的可能性并不大，全球仍将长期处于低利率环境。本轮成长股调整，并非市场进入熊市，只是对疫情期间宽松货币政策的纠偏反应。

——牛勇 华泰柏瑞

牛勇简介

·华泰柏瑞投资三部副总监，复旦大学经济学硕士，FRM

·16年从业经历，11年基金管理经验

·2018年1月加入华泰柏瑞基金

·曾任职泰康人寿、工银安盛、华安基金，其管理的华安MSCI中国A股基金曾获得2017年度中证报金牛奖。

在接触华泰柏瑞的牛勇之前，我们的观念中一直把“主动管理”与“量化投资”划分为泾渭分明的江湖两大投资门派，并认为两者之间有明显的界限。主动管理与量化投资自然各有各的优缺点，但两者能够完美融合吗？融合的方式是怎样的？有没有实证的结果？

牛勇管理的华泰柏瑞盛世中国，2020年上涨了81.89%，超越了85%的同类型基金，用的正是“量化指标初选，定性深度研究”的投资模式。这种“主动+量化”的投资方式，与传统的主动基金或量化基金有何优势和区别？

带着这些问题，猫头鹰基金研究院对牛勇进行了深度的研究与访谈。

这是一个完备的、具有开拓性的投资体系：读懂牛勇，我们能更清晰的认知到——量化投资与主动管理并不是黑白分明的两个领域，它们之间存在着相辅相成、融合贯通的过程。

牛勇是一位拥有复合型背景的基金经理。他拥有10余年的量化研究和量化产品管理经验，对用来描摹股票市场、行业、个股的量化指标体系具备精深的理解和熟练的驾驭。

投资框架：

“稳定成长”的理念支撑定量+定性选股流程

牛勇的投资流程是：先使用量化指标选出100~200家成长型的公司作为核心股票池，再进行个股与行业的定性深入分析，确定重仓的个股。在长年的研究沉淀中，牛勇对资本市场得出一个基本观点：股价的持续上涨更多来源于公司的业绩持续成长。在牛勇研究过的几百个量化因子中，能够持续稳定有效、提供超额收益的因子，就是刻画企业的业绩成长性和公司盈利能力的因子。因此，“稳定成长”成为牛勇选股的第一要义。

牛勇的选股角度主要综合了三类指标：

1）业绩持续成长性；

2）盈利能力指标；

3）风险公司排除指标。

在此基础上，牛勇对池内股票展开定性研究和调研，主要考察：

1）所在行业的发展趋势；

2）行业短期的供求关系；

3）公司治理结构、激励机制等方面。

二次选股后，将部分个股提升至重仓。wind显示，牛勇近1年来多次参与上市公司调研。2018年以来，牛勇先生由量化基金经理转型为主动基金经理，模型傍身、身体力行，投资业绩逐年上了台阶。

业绩来源拆解

定性比量化贡献更多超额收益

2020年基金整体取得了较好业绩，偏股混合型基金平均上涨58.88%，超越沪深300（27.21%）；量化基金（不含指数基金）平均上涨42.33%，整体弱于偏股混合型基金。究其原因，量化基金往往配置均衡，对行业和个股较少侧重。在2020年的结构型趋势性行情中，主动型基金凭借集中投资于一些被机构普遍看好的行业和龙头股，获得了更好的业绩。

牛勇管理的华泰柏瑞盛世中国，在2020年上涨81.89%，远高于偏股混合型基金平均。假设其量化基金池的收益，约等于量化基金的平均水平。其收益（81.89%）可以拆解为沪深300收益（27.21%）、量化超额收益（15.12%）、定性超额收益（39.56%）。可以看出，基金经理在定性阶段做出的重仓个股选择，对业绩贡献较大。

观察其重仓股，在2020年的四个季度中，重仓时间较长的股票是：亿纬锂能（4期）、宁德时代（4期）、五粮液（3期）、贵州茅台（3期）、立讯精密（3期）;这5大重仓在2020年涨幅分别为210%、230%、122%、71%和100%。牛勇对新能源车、白酒、电子等行业龙头股的重仓投资，支撑其净值大幅上涨。

风格beta收益稳定，alpha收益逐年提升

猫头鹰基金研究院将基金业绩拆分为风格beta收益和alpha收益。可以看到，牛勇先生的风格beta收益自2019年以来稳定保持在同业较领先水平；而alpha收益自2019年以来逐年提升，至2021年提升至同业前21%。可以认为，牛勇在量化选股和定性选股上，展现出较强和较稳定的的成长beta特征，同时整体贡献了较高的alpha。

多个行业中的个股贡献业绩

猫头鹰基金研究院将基金常配的行业中的个股表现与指数比较。可以看到，牛勇在常配的11个行业中均有较大概率（>50%）战胜指数。量化模型为此奠定了基础。另外，在银行、食品饮料、汽车、采掘等行业，基金经理表现出较强的选股大幅超越指数的能力。

访谈实录

下面，我们选取了访谈的部分内容，从中可以窥见牛勇的投资哲学与思考。

1.投资理念和方法：

认为业绩具有高度确定性的优质成长股是长期配置的方向。方法上通过定量结合定性，以相对合理价格买入业绩持续成长的公司。

因为我有数学背景，也做过量化，所以我在投资的时候，非常注重在选股中用到一些指标，这些指标主要是来自公司的财务数据，目的是选出市场中质地非常优秀的一些成长型公司。为什么以这类股票作为最终选股目标呢？主要有以下几点考虑，之前我做过量化回测，发现很多人忽视了一个规律，就是股价的持续上涨更多的是跟公司的业绩成长高度相关的。这个看似简单，但实际背后的逻辑比较复杂。大类资产中，股票区别于其他资产最大的区别，就是股票是有盈利增长的。并不是股票越便宜越有投资价值，而是公司有持续的业绩增长，那么它的股价才有中长期上涨的动力，因为市场是有效的。

另外一方面，大部分公司盈利持续增长的，股价也是稳定的增长，但是也有一些公司，它的业绩有增长，可能某些年份增速很快，但为什么它的股价长期盘整，没有向上的趋势。部分原因是这些公司没有很好的盈利能力。盈利能力也是非常重要的，通俗来说，就是像巴菲特所说的护城河，国内常说的壁垒，这是一个定性的判断。但我们是可以通过财务指标，把具备行业壁垒的公司选出来，这些公司在盈利能力的财务指标上是非常突出的。

15年之后，整个市场投资的风格发生了巨大的变化。不再追逐主题，或者一些小盘股票，而是去配置一些业绩持续成长性的优质公司。另外，在15 年之后，整个A 股投资者的结构发生了非常大的变化，巨量的海外投资者的资金进入到A 股市场，北上资金几乎等同我们国内最大的几个机构投资者之一，都是万亿的规模。而且这类资金是在持续的加仓配置过程中，期间整个A 股市场的风险偏好、投资风格非常明显地向这些优质的公司集中，就是说这些公司可能数量不多，大概是一两百个，承载着将近一万亿左右的资金增量，这是市场显著的变化。

于我而言，在过去几年里投资相对好做一些，因为市场变得越来越有效，越来越具有价值投资的理念和实践。价值投资从我个人的角度来看，并不是说这个公司PE、PB 越低就越有价值，这是价值投资的误区或者说陷井。实际上真正股票的价值是来自于它的投资价值，而不是它的估值低。以相对比较合理的价格，去买入一些业绩具有持续成长的优质成长股，这才是真正的价值投资。

巴菲特虽然接受了格雷厄姆价值投1资理念，但是它并不是采用了格雷厄姆“捡烟头” 的投资方法。“捡烟头” 的投资方法在过去一百年的海外市场，可能发生的时间就那么两三次，只有在大萧条，你才可能以很低的价格买入一些股票。但是更多时间是经济发展，企业盈利有增长，不断有新的公司诞生，新的成长类公司从小到大，这个过程才是主流，这个投资理念在过去五年里慢慢成为市场的主流。这是一个定性的主观看法，从我过去几年做量化研究的经历中，也能认证这一点——量化因子里面，能够持续稳定有效的、具有超额收益的因子，就是能刻画企业的业绩成长性，同时能够刻画公司盈利能力的。

特别是在2015 年以后，按照量化的方法，其信息比明显提升。整个市场是在不断进化，我们要去找到隐藏在持续收益背后的客观规律，这个是我们做投资非常重要的天然职责。我对市场的观察，以及量化因子的验证，都能证实这一规律。而且这一现象，我个人觉得未来还是能够持续很多年，不会结束，因为整个市场的资金格局是不可逆的。价值投资者，目前占了整个市场的主流。简言之，我就是去发掘能够提供持续收益的背后的客观规律，这个规律就是要长期去配置这些业绩具有高度确定性的优质成长股，这就是我的核心理念。

我之前是做量化的，但和市场上绝大部分量化基金经理有很大不同，我很注重积累对公司基本面的理解。我的理念是每种投资方法都有它的局限，我已经比较清楚地意识到了两种投资方法各自的局限。

主动投资方法有深度的优势， 但缺点是缺乏广度。每个研究员负责的公司数量也是有限的，因为人的精力是有限的。但如果用到客观指标，就可以对所有公司做一个跟踪筛选，有的关注不多的行业，其实也有很好的公司。比如化工行业的几个头部公司，它们在周期股里面质地非常好，按照我们的选股标准，排名也很靠前，这些公司也是有机会的，当你的持仓风格不是那么集中，把这些公司选出来，也会让组合风格更均衡。从风险收益角度来说，可以让组合更稳定。

2、如何看待高估值：未来的增长要能跟估值匹配

如果公司业绩具有持续的成长性，比如说未来几年复合增速在30%、20%，今年的估值有50 倍、60 倍，看明年的估值，后年的估值回落到非常合理的位置，比如说明年40 倍、后年30 倍，正因为它有业绩成长，我们才能够看后面的估值，假如说这个公司没有业绩增长，后面增速是0，那么估值是持续维持在60 倍，没有一个业绩成长所带来的收益空间。这就是非常重要的一点，就是要选择业绩有成长性。

估值和整个市场的利率环境和资金面是高度相关的。如果整个宏观环境资金相对比较充裕，利率处于相对合理偏低的水平，它的估值自然是比之前有抬升，这样的话，我们在这样一个流动性相对充裕的条件下，我们是可以给市场这类公司相对比较高的估值。

3、投资流程：通过指标和因子筛选股票池，对确定性高的个股增加配置权重。

基金经理不可能覆盖到3600 只股票，我实际上会通过财务指标和量化因子这两大类指标做一个合并筛选，把股票范围缩窄到一两百只。这样的话，我相信市场大部分资金也是能做的，不光是海外来的资金，还是我们国内的资金，实际上都是在做投资的减法，而不是加法，就是把这么多股票做优中选优。

那么在这些公司里面做一个集中的配置，我个人的投资方法也是这样，我有一个程序来跑数据，程序会把符合我标准的公司选进我的池子里，形成一两百只左右初步的股票池。然后我就对它进行分析。如果符合我的标准，确定性又很高的话，我很快就把资金配置上去。具体的权重我根据这些公司的管理体制是不是很优秀，企业家精神是不是比较突出，还有它所在行业景气程度，这些公司在行业的壁垒，它的行业优势，其中最重要的一点就是业绩的确定性。如果这个公司业绩确定性比较高的话，同时各方面经过研究分析认为这个公司更符合我选股理念的话，我会把这个权重提高。

假如按照股票池等权配置，按照我的回测平均每年跑赢沪深300 指数20 个点。现在我选择同样的股票，但是我权重上做稍微做了调整，这样的话超额收益会更加明显。

总结来说，我比较强调利用个人优势和背景，去发掘持续收益的客观规律。这种规律从指标因子中体现出来，再通过主动研究做更进一步的验证，来提高投资的确定性，把这个规律利用到最大化。任何投资都在寻求确定性和收益的最大化。同时提高资金的利用效率，为投资者获得更充分的收益。

4、关于量化指标体系：看重基本面指标

我的指标体系里，基本都是基本面指标，没有量价这些动量指标。还有一类指标，会把一些基本面有改善的公司筛选出来。这些公司如果正好也在我的选股池里就很好，一方面符合我的配置标准，另一方面基本面有所改善，我会积极配置。事件性机会，比如说增持、减持，股权激励，看似有正收益机会的事件，但它不是稳定的阿尔法因子，很难把握。我之前做过回测，不可持续，所以我参与也不多。

5、关于行业选择：客观指标和主观偏好都指向消费类公司

如果用指标来选的话，我们看到大部分公司都集中在几个具有业绩持续成长性的行业，主要是大消费行业中的食品饮料和医药。很多公司业绩成长性是非常稳定的，而且可预测性很高，不会像一些制造业公司的业绩波动那么大。另外，从主观判断来说，很多医药类的头部公司，包括盈利空间远远没有到达天花板，而且这类公司，不太受经济环境的影响。其实我们在选因子的时候，非常看重的因子就是它能够穿越牛熊，所谓穿越牛熊，即使在一个下跌市场，像12、13 年和18 年，即使是在熊市，通过这个指标选中的公司仍然具有相对收益，跌的很少，这对投资来说是非常好的。因为你如果控制住下行风险，再捕捉到上行收益，整个净值曲线长期来看就会非常漂亮。所以为什么强调用这类选股方法选出的股票，是能够穿越周期的，就是出于这样的考虑。回到行业配置来看，因为这个方法选出的公司，大部分是超配相对基准，比如说沪深300，是超配消费的行业，包括医药、食品饮料等，电子类公司也有一些。我按照这些标准选出排名靠前的股票中相当大比例是消费类公司。

我个人主观上也偏好消费行业。一个大的逻辑是，宏观经济和货币总量维持在一个合理中高速的增长，人们的可支付能力和消费水平是可以不断提高的，这一点上，消费和制造、金融、科技是完全不同的。量的增长，叠加价格每年有5% 的复合增长，行业可能平均增速就是在10% 以上，甚至20%。这也是其他一些消费品公司的逻辑。这类公司天然能保持中长期持续的增长。但投资一些科技公司，如果这些公司资本开支跟不上，或者技术路线明显落后，这类公司很可能不仅仅没有超额收益甚至无法生存了。过去这么多年，我们看到很多这样的公司。但消费类公司就不存在这个问题，大家都要消费酱油，喝白酒，经济再差，也没有大的下坡路。

6、选股方法：定量和定性双重验证

实际上选股方法并不是拘于一格，量化和主动之间没有明确的界限。现在很多的主动基金经理也用指标来选股了。我觉得这些指标跟踪下来有效，但我更多的是一种综合的考虑，不仅仅只看某一个指标，某个指标只能看到这个公司的一个角度。如果从不同角度来看这个公司，各类指标都比较突出的话，这个公司基本上比较靠谱。我通过指标选的这些排名靠前的公司，和我通过主动研究分析认为比较靠谱的公司，这之间的匹配度非常高。我选股从两个角度出发，第一个是客观角度，第二个是主观研究角度，从两个角度我都有比较高的确定性，那我把资金配在这些股票上，就不会有大的失误，同时又较大可能获得稳定的超额收益。这是一种双重验证。很多公司存续了几十年，它的质地、品牌等等，只要公司不犯大的错误，基本上不会有大的变化。

我先有一个客观的公司评价标准，这个标准是我通过客观的方法验证是长期有效的。然后我通过对公司长期的跟踪和研究，包括内部和卖方的资源，让我更好的去验证我前面选出的这些公司。这样我就可以把有限的资金更集中地配置到这些优中选优的公司上。

关于卖方推荐的股票，我要看它是否在我的观察池里，如果不在那就只当作对公司和行业的了解，基本上不会配置。如果是在我的池子里，同时从基本面改善角度能够验证我的判断，我就会配置。

7、关于买卖时点：对优质公司可以淡化择时和估值

我的看法是，只要A 股市场长期有效，优质公司在任何一个时间点都是很好的配置机会。比如说市场因为某些事件性的因素，去年的2 月份、3 月份市场下跌，是和疫情相关，由于各种因素导致市场调整，反而是我们介入优质公司很好的机会。举例来说，我们看好的这些公司，或者选出来的这些公司，在2 、3月份调整之后，或许只是一个短暂的调整，很多公司之后的股价在原来的高点又涨了70%。所以说对于这类公司，其实可以淡化估值，我们更强调它的业绩实际成长性。

作为相对收益产品，择时是很难的。择时的风险和收益是不成正比的。一些优秀公司，因为某个事件把它卖了，很难后面再把它接回来。即使是熊市，有业绩增长的这些公司，它的跌幅也不会大，不会给投资者带来特别大的损失。

关于卖出，除非这些公司的基本面发生了非常大的变化，比如说这些公司它的财务数据出现很大纰漏，这时候是要考虑卖出的。

8、关于挖掘黑马：以配置行业格局稳固的优质公司为主

能否挖掘黑马这个问题我是这么看的。因为国内的经济已经和过去那么多年高速发展是有区别的，现在整个经济进入稳健相对高速的发展阶段。大部分行业也进入这样一个阶段。很多头部的公司，在整个行业内具有非常强的优势和壁垒。例如，某白酒龙头公司，它的老大地位几乎无可撼动，无论是从它的品牌和消费的影响力，包括公司自身的引领能力，都是很强的。可能会有部分小公司成为过去几年的明星，但是要论走得长远的话，还是这些头部公司，因为整个行业格局基本稳定了，优秀的公司大部分还是会继续优秀，和部分优秀的新兴公司也出来这是不矛盾的。

那么有新的公司出来，我们通过捕捉，通过预判，通过数据的跟踪也是能够发现这些新兴行业新兴公司机会的。过去两年比较突出的新兴行业，比如说像医疗服务里的CXO 这些公司，过去几年的盈利增速是非常好的。但并不是说有了新兴行业，创新药的龙头公司这种传统优质白马就不行了，实际上这些公司表现也很好。能够捕捉新兴的公司是锦上添花，但核心资产配置，还是要以优质公司作为基础配置。

9、某消费电子龙头：财务指标优秀，管理层有前瞻眼光，疫情不改长期发展趋势。

首先从指标来看，它在消费电子公司里面是最突出的。另外我从公司治理去了解，这个公司的管理层是非常优秀的，在布局产品线时非常有前瞻性的。由于它自身的优秀，所以说在无线耳机潮流中它是最受益的。从公司未来的增长来看，它也在布局新的业务。由于管理层比较有眼光，公司的考虑是一边做现有业务一边布局新业务。

10、自上而下：市场对利率水平变化最敏感

我自己积累了一些工具，像利率分析、估值、风险溢价，这些都是很重要的看市场的辅助工具。我觉得最有效的指标就是利率水平，市场对利率非常敏感，比如SHIBOR，LPR。我们看到利率的趋势很明显，去年SHIBOR 是2.4、2.5 左右，今年基本是在1.4 到1.5，下降幅度还是非常大的。因为央行不断提供充裕的流动性，一定会出现这种情况。

11、组合管理：行业配置有上限，用量化方法做组合风控

为了控制组合波动，会主动控制行业的集中度。比如说我虽然超配消费，但我会设定上限。除了消费行业以外，如果一个行业没有股票进入我的股票池，那么这类行业的公司我就不配置，相对于基准是低配，但对组合的波动影响没那么大。

我把风格因子作为风险指标，看我的整个组合，对于小盘和大盘指数的波动。看的目的不是说给它设上限，只是要观察它的合理性。比如相对于基准，我不会超过几倍的标准差，只是一个观察指标。

比如市值因子。配一些小市值股票也有风险。像18 年年底时流动性带来的冲击，那个时候一些小市值公司跌的非常多，就是由于它流动性的问题。如果大家集中减仓，你是无法减仓的。这个时候也是要考虑风险的指标。

12、对量化和主动投资方法的理解：结合两种方法的优势，提高投资广度和确定性

我觉得量化方法，不是为了量化而量化，而是为了弥补主动投资的问题，就是你的视野有限，你只是关注推荐的股票。我用这些指标初选，就是为了弥补这样一个缺点，我的视野和跟踪范围是全市场的，能够克服主动投资先天性的一部分劣势。

另外，我从主动角度去看公司，也不是为了主动而主动，也是为了克服量化的缺点。量化它的不足是什么呢？广度够，但是精度不足。所谓精度，就是在个股上的确定性不高，它是一种概率的游戏，在个股上的穿透性和研究深度是不够的。资金利用效率，可以通过主动的方法，在个股得到验证之后去调高它的权重。

为了获得更大的超额收益，为了给投资者带来更持续更突出的收益，为了让主动基金排名更靠前，我需要把资金利用效率更提高一些。我在初选之后，我进一步做一个调整，而这个调整是基于我对公司的研究分析，以及得出的确定性的结论，如果我的确定性非常高，那我就重配。从实际来看，效果是比较好的。

我现在不再刻意的区分量化和主动的方法，我觉得这两种方法根本没有清晰的界限。越来越多的主动基金经理，他也用一些量化方法来选股。任何一个投资方法都是为了弥补另外一个投资方法的不足，作为一个重要的补充。但是我觉得主动投资方法有更大的主观能动性，能够在控制风险的情况下，力争创造更多的收益，这是主动方法的优势。打仗是知己知彼，做投资一定要了解你所投的公司，一定要了解基本面，它不是一个纯数学问题，是研究分析的过程，这方面主动是有优势的。我量化的方法，只是作为投资方法的一个重要的补充。因为我有这个背景和积累，那我就将这个优势充分利用起来，让基金创造更多的收益。

对利率上行以及市场看法

受美国国债利率上行影响，短期市场热点板块，白马股包括新能源车、光伏、医疗服务板块出现一定回调。首选，我们认为调整与基本面关系不大，主要是去年四季度份以来板块涨幅较大，估值与涨幅较大板块受到市场情绪影响。

首先，对美国国债利率抬升，我们认为是海外疫情后经济复苏的正常反应，且当前美十年期国债1.7%仅是恢复到疫情前的正常水平，远未到上轮全球紧缩时的高度。当前全球经济效率平稳，除中美外，欧日等经济体长期处于零利率水平。在全球疫情恢复后，我们认为市场担心的普遍通胀的可能性并不大，全球仍将长期处于低利率环境。

鲍威尔在3月4日的讲话比较鸽派，提到“注意到金融紧缩的潜在风险”，为当美国债利率显著超过疫情前水平后，在影响到本轮美国经济复苏的引擎地产行业后，美联储可能会采取扭曲操作，压低长期利率水平。

目前中美间利差较大，海外利率上行并不一定会拉动国内无风险利率显著上行。且当前国内CPI与PPI均处于零附近，央行货币政策全面转向的概率并不大。近期国内长期国债利率上行更多是反应经济的复苏而非货币政策的转向。

本轮成长股调整，并非市场进入熊市，只是对疫情期间宽松货币政策的纠偏反应。此轮成长股估值大幅压缩后，与成长性接近匹配，部分优质个股PEG已经接近甚至低于1，新能源优质公司的明年估值已经接近于历史的低位。

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