记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

还未开盘，朝云集团（6601.HK）就上演了过山车行情。

3月9日，朝云集团在辉立暗盘跌21.5%，报价7.22港元。而此前，作为立白集团的兄弟公司，朝云集团一直被寄予厚望，获得172倍认购，还将交易价定在招股价区间上限。这样过山车的走势不免让人大跌眼镜，但也确实反映出资本市场对于朝云集团的争议。

同属日化行业，先一步上市的蓝月亮（6993.HK）广受市场认可，市值曾突破千亿港元。而同样是旗下拥有知名日化品牌的朝云集团为何不被市场看好？背靠立白集团到底是利是弊？与兄弟公司的密切关联交易将会怎样影响朝云集团？

朝云集团首日交易以7.89港元/股开盘，下挫14.24%。截至发稿，跌幅收窄至10.65%。

关联交易剪不断，理还乱

深扒朝云集团招股书，界面新闻研究部发现两家实控人控制的兄弟公司在朝云集团的业务体系中占有重要地位。

第一家就是大家熟悉的立白集团。在经营层面，立白集团既是朝云集团的客户又是其供应商。招股书披露，朝云集团通过立白渠道实现的营业收入较为稳定，约占总营收的20%，而朝云集团的前五大客户营业收入合计占比约25%。这说明，朝云集团客户较为分散，立白集团是其最大客户。

与此同时，立白集团还是朝云集团最大的供应商。由于蚊香产品有较强的季节性，使得朝云集团在旺季时产能往往不足，而盲目扩张产能又会拉低产能利用率。因此，朝云集团采用部分外包生产的方式提高运营效率。朝云集团共有40家长期合作的生产商，其中32家为独立第三方，8家为立白集团旗下企业。从2017年至2019年，朝云集团向立白集团的采购额呈上升趋势。2019年，朝云集团向立白集团的采购额为2.07亿元，占总采购额的29.1%。

其次，在资金方面，朝云集团不但给立白集团提供融资服务，而且就账期而言也有优惠。

2017年，朝云集团的关联方应收款项高达5.53亿元。其中，仅有4900万元为贸易性质的，其余为借款。根据招股书披露，朝云集团于2017年向立白集团提高免息借款。这些款项在2018年归还。截至2020年9月30日，朝云集团的应收关联方款项余额为9300万元。

在账期方面，朝云集团对于经销商一般不给信用期。前五大经销商中，立白集团拥有45天账期，而其他独立第三方的经销商则需要预付货款。

为上市而上市

朝云集团并不缺钱，此次上市更像是“为上市而上市”。

朝云集团2017年至2019年均无长期借款和短期借款，其2018年和2019年的资本负债率仅为2.2%和3.5%。资本负债率指的是计息负债与权益的比例，该指标越低，说明公司的业务越不依靠外部资金进行补充。事实上朝云集团的大多数客户都采用先款后货模式，朝云集团的业务模式不缺钱。2019年，朝云集团账面现金资产为5.1亿元，经营性现金流为4.7亿元，大幅高于当年的净利润。2020年前三季度现金和交易性金融资产合计为6.3亿元。直到2020年前三季度，朝云集团才增加短期借款3亿元。而朝云集团也并未披露该笔款项用途，极低的利率可能才是朝云集团增加借款的原因。

朝云集团财务资产状况也使其上市融资的必要性受到质疑。值得一提的是，募资完成后，朝云集团的所有者权益将增加约10倍。2019年，朝云集团的所有者权益仅为1400万元。2020年前三季度，由于利润累积，所有者权益才达到2.33亿元。本次融资，朝云集团计划募集资金约3亿至4亿美元，折合人民币19.35至25.8亿元，融资完成之后所有者权益金额将大幅高于往年。但对于资金用途，朝云集团可以说是多点开花，但全无新意。主要包括建立研发中心，改善渠道，建立全球供应链和补充流动性等。一旦这部分募集资金没有得到较好的业绩回报，朝云集团的ROE将大幅下降。

按照9.20港元/股的招股价计算，朝云集团的市值达到123亿港元。按照2020年前三季度的业绩估计，朝云集团对应的市盈率为34倍。在近期市场偏好降低的情况下，这一估值并不具有安全边际。蓝月亮当前股价对应的市盈率估值为60倍。从市场占有率和成长性角度，蓝月亮显然更优，市场愿意给予其一定估值溢价。

从开盘即大幅下跌看，市场对朝云集团的前景仍有疑虑，因此需要更大的安全边际。