来源：基情小猴

随着潜在增速的持续下行，政策方向上持续对房地产和地方政府进行杠杆约束，高票息的固收资产供给趋于萎缩，以及资管新规打破刚兑，并非新 事物的“固收+”一时间风头渐盛，成为大家基金公司争相布局的“香饽饽”。尤其是2021年开年以来股市波动不断，市场分化显著，“固收+”更是备受青睐。

    Wind数据显示，2020年度，全市场“固收+”产品发行总规模超过3000亿元。而从2021年的情况来看，截至2月24日，今年以来已有56只“固收+”基金成立，合计发行规模为1243亿元，较去年同期增长了5倍以上，并创下历史同期新高。

    虽然“固收+”产品策略的发展良机才刚刚开始，但我国公募基金行业存量和蓄势待发的“固收+”基金已有不少，且品质参差不齐。如何提升“固收+”产品运作方面的实力，如何提升股债配合的默契度，以及对风险控制的共识，成为基金公司需要思考的重要议题。

    从博时基金副总经理邵凯的经验来看，“固收+”产品运作主要比拼两大核心能力，一是大类资产配置和相对定价能力，二是各类细分资产的定价能力。

    而在这两大核心能力的比拼上，固收大厂博时的优势显而易见。邵凯坦言，公司大力布局“固收+”的底气在于，作为基金行业固收的头部大厂，公司凭借强大的人才储备以及完善的投研架构，在固收资产上能够为固收+产品提供核心能力以及品牌优势。

     一言以蔽之，即“固收大厂的底蕴优势+四互推动下打通投研一体化、打通股债带来的权益机会把握”。

“熟面孔”的逆袭

    毫不夸张地说，“固收+”策略，几乎是2020年至今基金行业最火爆的话题之一。

    从内部会议、基金直播、再到代销渠道和投资者，无数人开始讨论“固收+”的现状与未来。

    顺应这一趋势，基金公司“固收”+产品的热情也与日俱增。甚至于，越来越多的银行正在与基金公司合作发行“固收+”产品。

    Wind数据显示，2020年度，全市场“固收+”策略基金发行数量超百只，总规模超过3000亿元。而从2021年的情况来看，截至2月24日，今年以来已有56只“固收+”基金成立，合计发行规模为1243亿元，较上年同比增长538%，创下历史同期新高。

    在这高达千亿级蛋糕里，近40家基金公司在不足两个月时间里争相斗艳。

    “固收+”并不是新事物，为何偏偏近来才火遍市场？在博时基金副总经理邵凯看来，“固收+”策略崛起与当前宏观大环境相契合。

    随着潜在增速的持续下行，政策方向上持续对房地产和地方政府进行杠杆约束，高票息的固收资产供给趋于萎缩，尤其是近两年，资管新规的实施，更加剧了“固收+”发展壮大的趋势。

    对于那些回撤容忍度相对有限，但期望获得超越纯债类、理财类产品收益的稳健型投资者而言，“固收+”的吸引力显而易见。“从中国乃至海外经验来看，在‘高息资产萎缩’这一宏观大背景下，固收+这样的低波动、绝对收益的产品策略的发展才刚刚开始，未来的市场前景极为广阔。”

    正在进行的2021年，机构普遍认为这一年A股分化将进一步加剧，而债市目前看依然缺乏趋势性的机会。由此，“固收+”策略的优势得以凸显。

    “单资产类别的权益产品、纯债产品，受到自身资产属性限制，其收益特征具有较强的周期性，而股债同时配置，多资产可对冲加强，在判断资产性价比的基础上，还可以有选择的进行一定仓位的资产切换。通过多资产配置的方式，获得收益的稳定性、持续性、延续性的概率可增强。”邵凯解释称。

    不过，虽然已然是“熟面孔”，但目前我国市场上尚没有公认的固收+产品分类。而在海外市场，和固收+类似的绝对收益产品已经发展多年。相对国内固收+策略而言，海外的类“固收+”策略，其投资范围更广，策略更加多元和复杂，但其目标收益和目标波动率是较为明确的，即通过相对较低的回撤来达到一定的目标收益。

  固收“大佬”的博时，在“固收+”方面的优势毋庸置疑。该公司“固收+”策略的整体设计思路和产品定位与海外顶尖资产管理机构类似，按照目标客户的收益、回撤诉求，分为稳健型（理财+）、平衡型和进取性三类。

    其中，稳健型固收+产品要求回撤较小，年度均为正收益，权益类资产占比相对较低，适合低风险偏好的投资者，可以作为理财替代；平衡型固收+产品权益类资产占比相对适中，回撤相对更大，但对回报的增厚也较为显著；进取型固收+策略在控制回撤的前提下，更强调收益的弹性，权益类资产占比相对更高。

    基于上述分类，收益率和回撤成为了“固收+”不可逾越的两条红线。而在这两条铁律之下，择时还会重要吗？对此，邵凯认为，固收+策略天然具有一定的“全天候”策略特征，择时对投资者并不重要。

   “普通投资者更多应该致力于识别什么是好的‘固收’+组合、哪些是适合自己风险偏好的‘固收+’，以及自身对回报和风险的诉求，精选出适合的产品，而适度淡化择时。”邵凯说。

核心能力比拼

   究其本质，“固收+”是一种大类资产配置策略。

    虽然“固收+”产品策略的发展良机才刚刚开始，但我国公募基金行业存量和蓄势待发的“固收+”基金已有不少，且品质参差不齐。如何提升“固收+”产品运作方面的实力，成为基金公司需要思考的重要议题。

    一面是低波动，一面是绝对收益；一面是矛，一面是盾，“固收+”该如何在稳定与弹性间取得平衡？

    从邵凯的经验来看，他认为“固收+”产品运作主要比拼两大核心能力，一是大类资产配置和相对定价能力，二是各类细分资产的定价能力。

    具体而言，股债等大类资产的配置比例和节奏，决定了固收+产品最基础的风险收益特征，对于组合的运作至关重要。

    从博时对全球大类资产和中国大类资产的数据分析来看，中国的A股市场有着显著的“高波肥尾”特点，而债券市场方面，中国信用债的夏普比则要大大优于美国的信用债。与此同时，国内转债市场近年来也发展迅猛，目前也已成为一种重要大类资产。在此背景下，固收+的基金经理需要在有效构建基础资产投资策略的基础上，通过类属资产的组合，来构建匹配客户风险收益诉求的固收+组合。

    这也意味着，固收+基金经理的核心工作之一，便是根据宏观环境的变化，和类属资产相对性价比的变化，来进行大类资产的配置。而这，也是决定固收+策略成败的关键之一。

    “从某种意义上说，‘固收+’基金经理，更像是运用基础模块构建组合的工程师。”邵凯形容。

    在他看来，在“固收+”产品的运作过程中，各类资产的预期收益和承担的风险构成了一个二维的空间。只有通过比较大类资产的相对价值和性价比，基金经理才能够在满足客户诉求的基础上，在风险和收益这个二维平面上，通过灵活的大类资产配置，将整个组合的风险收益放在最优边界上。

    在这之外，对各类细分资产的定价能力也对“固收+”组合的表现也非常关键。

    固收+产品可选择的细分资产很多，如纯债（又可以大致分为利率债和信用债）、转债、股票、各类相关衍生品等等。对这些细分资产的定价能力，在某种程度上决定了一家基金公司在“固收+”最终能达到的高度。

细分资产定价能力拓展的博时样本

上述“固收+”细分资产定价能力拓展上，博时作为在固收和权益投资方面均有不俗实力的头部公募，显然有着完整的体系与独到的理解。

    这种理解体现在对于利率走势的把握，对于信用品种价值的挖掘和信用风险的控制，以及对于转债和权益类资产的定价等方面。

    具体到宏观利率上，博时在过去的探索与实践中，已实现对主要基本面数据、全球和国内主要大类资产价格波动、各种行业量价数据、重点微观企业动态实现全覆盖。在研究中心，博时固收团队坚持自上而下为主线，注重基本面与资产价格的相互印证，高度重视定量分析与量化工具的应用，能够对利率的走势有全面的分析与把控。

    与此同时，博时固收还强调对市场微观主体的研判，对于银行、理财子公司和非银同业的机构行为，有着较为深入的研究。近年来，外资对于中国债市的影响也在逐步加大，我们也构建了对外资行为的日常追踪体系。

    信用债方面，博时固收有着人员梯次合理，团队成员背景多元，研究实力较强的信用研究团队。该公司强调紧扣信用主体的基本面，强调信用主体的长期存续能力。

    “如对产业债而言，我们强调企业的经营模式和现金流状况，以及企业穿越长周期的稳健经营能力；对于城投债而言，则在把握国家对平台融资政策变化的基础上，通过深入的调研沟通，了解地方政府的偿债意愿、偿债能力、所能获取的金融资源、当地的经济发展情况和人口变化，基于这些基本面要素，对城投债的信用资质进行评估。”

    邵凯补充道，博时固收也形成较为严格完善的债券池管理制度，这一制度一方面可以严把信用债的入池关，另一方面能保持较为紧密的投后管理，确保对发行主体的信用资质变化跟踪有效，落到实处。

    转债方面，博时一方面通过自上而下的视角，对转债进行各种指数的构建，这可以有效刻画行业风格和市场特征，有效预判转债市场的整体机会；另一方面，博时从自下而上的维度，建立了与内部权益部门和外部卖方的定期沟通的协调机制，成立了专门的转债投资小组，整合内外部的资源，以此把握转债的个券机会。

    股票方面，近几年来，博时大力推进投研一体化，形成了诸如周期、高端制造业、大健康、医药和科技等方向的投研一体化小组，通过高频率的沟通、讨论和调研，形成了top pick股票池。

    在“固收+”策略细分资产定价能力拓展上，博时强调投研四互。“我们固收优势是基础，但更重要的是公司平台从个股到行业再到大类资产，全平台的相互融合与支持。”邵凯称。

    该公司的另一个优势在于，固收+基金经理能够在对各类细分资产的定价基础上，进一步做到相对定价能力的优化。

    例如，其权益研究更擅长于自下而上的研究公司盈利的变化，而债券研究则更擅长自上而下对无风险收益率和风险溢价进行研判，对于无风险利率的变动和风险溢价的理解会有天然的优势。

    “结合DCF模型，通过股债的投研联动，我们在打通各类细分资产的投研框架后，能够做到更全面、更深入的对股票和债券进行跨资产的相对定价，也能发挥出更强的跨资产定价能力。”

“固收+”，“团队+”

    邵凯尤其看重“团队作战”的重要性。

    在他看来，未来“固收+”投资不能再依靠基金经理的单打独斗，需要更为细化的分工，而更加需要依靠平台的积累和团队智慧与配合。

    目前，博时固收+团队由固定收益总部、绝对收益投资部和年金投资部的骨干投研人员组成。在业务方向上，博时注重在固收的配置基础上，充分利用好权益研究部和权益各投研一体化小组对行业和个股的研究成果和机会抓取。

    在“固收+”管理模式上，博时有单基金经理和“权益+固收”双基金经理两种产品管理模式。

    其中，债券部分，两种模式均依托博时大固收经验丰富的投研团队，配置上以信用债为主要方向，在严格把控风险的基础上提供稳定回报和安全垫。

    而在股票部分，则分为自上而下和自下而上两种思路。在自上而下的角度，博时通过把握大类资产历史演绎和规律，进行股债间轮动和配置，从而实现低波动率下的收益增厚，这种思路下的“固收+”，通常为单基金经理管理

    “在自下而上的角度，权益部分更多依靠基金经理对行业间景气度的捕捉和个股阿尔法的持续挖掘，通常为双基金经理管理。”

    在固收+产品整体投资框架与思路上，博时已经摸索出一套具备自身特色的模式。如今，公司投研体系下的固收+产品策略主要由这四个层次构成，包括大类资产配置、类属资产策略、基于市场状态的择时、不同类型固收+产品定位。

    具体来看，由于大类资产配置上决定了组合90%以上的收益波动特征，股债天然的对冲性能够平抑组合波动。因此，纯债资产为底仓、权益资产为增强的配置方式能够在波动率适度上升的同时实现收益增厚。

    类属资产策略方面，邵凯认为固收部分的核心定位是给组合提供持续稳健的回报，而非博取波段收益和追求弹性，因此主要通过配置高静态收益的信用债来给组合提供长期回报的中枢。权益部分大致有两种配置思路，一是强调深度研究，个股持仓强调高集中度；二是强调暴露在具备稳定超额回报特征因子的基础上实现高分散的类指数化配置。

    择时方面，博时固收+团队将更多基于对市场状态、股债性价比的研判来指导大类资产配置，并非完全基于预测。其目的在于，当股票性价比突出时将股票仓位提高，在性价比较低时，将股票仓位降低，利用A股的高波肥尾特性，规避剧烈回撤、捕捉大的上涨，实现对组合回报的增厚。

    另外，邵凯认为，不同类型的固收+产品定位对应着不同的目标收益与风险。因此，构建组合过程中对大类资产的选择和配置结构，决定了组合的风险收益特征，亦决定了收益和回撤的范围区间。

    “‘固收+’团队所构建的稳健型平衡型以及激进型固收+策略，分别强调了回撤控制、收益增厚以及向上弹性。如此，才能更好地匹配具备不同风险偏好客户的需求。”邵凯表示。

    值得一提的是，近来，博时还推出了“固收+”叠加“持有期模式”，如博时恒裕6个月持有期混合基金、博时恒盛一年持有期混合基金、博时恒荣一年持有期混合基金、博时恒利6个月持有期基金等都是此类模式下衍生的产品，其背后考量何在？

    邵凯解释到，这主要是为了提升产品体验。一般而言，纯固收类资产的持有期收益分布相对平均，而权益类资产的收益分布非常的不均衡，通常在少部分时间贡献了绝大部分的收益。这导致了如果选择短时间持有权益类资产，这样的持有期下组合回报的中位数和均值相差非常大。

    “通俗来说，就是组合的表现很优异，但很多的短期持有人都没有挣到钱，这种‘矛盾’的情况会在拉长持有期后得到极大的改善。”

    在他看来，基金的使命是为持有人创造收益，“固收+”叠加“持有期模式”能够从机制的角度提升持有人的产品体验，对于产品口碑建立也有深远的积极意义。

固收大厂的底气

    布局“固收+”，博时的优势显而易见。

    邵凯坦言，公司大力布局“固收+”的底气在于，作为基金行业固收的头部大厂，公司凭借强大的人才储备以及完善的投研架构，在固收资产上能够为固收+产品提供核心能力以及品牌优势。

    一言以蔽之，即“固收大厂的底蕴优势+四互推动下打通投研一体化、打通股债带来的权益机会把握”。

    “四互”的初衷来自于博时基金董事长江向阳，他着力于打通博时股票投研内部打造投研一体化小组，同时也打通股债等大类资产之间的投研互通。这使得“固收+”组合能够更好整合股债投研力量，挖掘更好的权益增厚机会。

   固收大厂的底蕴优势同样重要。据银河基金研究所数据，截至2020年底，博时公募债券管理规模达到2591亿，市场占有率4.59%，排名全市场第二位，货币、债券合计管理规模5804亿，排名全市场第三位。

从长期管理业绩来看，博时同样优异，旗下存续超过5年的产品中，91%的产品排名同类前50%，64%的组合排名同类前30%，36%的组合排名前10%。其中，博时亚洲票息过去五年业绩位列同类第一，博时双月薪过去五年业绩位列同类第二，博时信用债过去五年业绩位列同类第三。

    对接一线市场需求与及时应对市场发展趋势的产品布局优势，在博时身上也体现得淋漓尽致。过去数年间，该公司抓住了银行理财、互联网平台等高速发展的机会，快速推动了各类型产品，如定制基金、摊余成本公募债基、首支持有期型的基金以及系列产品、商金产品、摊余专户、混合型专户。

    同时，该公司还领先同业较早完成了利率债指数基金全期限、全品种的产品布局，并构建了多收益多梯度流动性管理需求的货基产品线；“固收+”产品数目与规模增长迅速。

    人才队伍建设方面，博时固收团队也具备深厚的底蕴。截至2021年1月，该公司固收团队（投研+交易）共78人，固收基金经理平均从业年限11年，8位资深基金经理从业年限在15年左右，核心基金经理从业在20年左右。这些资深基金经理人均管理规模超过百亿，具备强大的团队战斗力，在全行业具有稀缺性。

    对于前段时间轰动全市场的信用债踩雷事件，博时在“规避踩雷”方面也早有谋划。

    邵凯称，伴随宏观和市场信用环境的变化，信用风险持续暴露且呈现愈演愈烈的态势，过去简单的粗放型信用债投资在这种信用环境下将承担巨大风险，能否严格把控信用风险将是决定未来固收类产品成败的重要因素。

    在此背景下，博时一直非常重视信用风险防控，目前固定收益总部的信用研究团队有14名专职信用研究员，是部门人数最多的小组，其中信用负责人有超过10年的研究经验.这个团队的人才分别来自资管同业、券商卖方、评级机构、银行以及内部培养等，在进行信用定价时，能够融合不同视角对各品种面临的风险进行综合的考量。”

    值得注意的是，博时也是业内最早自主开发信用评级系统的公司，在研究体系搭建、管理制度建设等方面也均走在市场前列。

    根据邵凯的介绍，博时信用团队已对各类信用产品实现全方位的深度覆盖。“我们信用债入池流程非常严谨，要求团队对持仓信用债做定期和不定期的跟踪，做到责任到人，紧抓落实。对于重点持仓品种，我们设置了双人交叉覆盖和高频调研跟踪，双人覆盖避免对重点持仓品种观点偏离，加上月度甚至更加频繁的调研跟踪，可以确保重点信用持仓的深度研究。”

    同时，该团队还会综合内部系统和外部第三方系统所抓取的舆情、市场价格、重要公告等实时信息，在此基础上建立风险预警系统作为研究辅助。这一系统会根据设定的风险指标发出实时提醒，避免对风险信息的错漏。

文章来源：财联社