来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

2020年我国户籍登记新生儿数量明显回落，一方面有疫情对居民出行和生育意愿的影响，但同时也有人口周期自然下行的原因。若后续我国生育率持续走低，我国经济增长或将面临一定的换挡压力，长期看料将利好债市。从行业的角度看，人口结构的变化也可能带来消费结构的改变，医疗、保健等“银发经济”有望迎来发展窗口期。

新生人口大幅回落的背后。结合2020年户籍登记新生儿数量以及部分城市公布的出生人口，2020年我国新增人口较2019年或有明显收缩。结合来看，我们认为这一方面有新冠疫情对居民出行和生育意愿的影响，但另一方面也有居民生育观念的转变、社会福利提高后“育儿养老”必要性降低等因素所导致的人口周期自然下行有关。

出生率持续下滑的影响。首先，对于人口结构而言，随着我国出生率的持续回落，我国人口老龄化程度不断加深，考虑到当前我国总生育率低于全球和亚洲的平均水平，同时也低于部分发达国家，这可能导致我国的老龄化进程加速推进。其次，对于经济增长而言，人口老龄化会对劳动力供给产生影响，并降低生产总量，同时，生育率下降、老龄化加深也将导致全社会的储蓄、投资减少，以及劳动力成本的抬升，若后续我国生育率持续走低、人口老龄化持续加深，我国经济增长的换挡压力或将进一步显现。此外，对于资本市场而言，随着生育率的持续低迷，人口红利或将逐渐消散并导致经济增长中枢回落，而老龄化的不断加深也将降低居民风险偏好，长期看利好债市，同时考虑到人口结构的变化可能带来消费结构的改变，长期看低生育率和老龄化或将增加医疗保健支出占比。

如何应对“低生育率”+“高老龄化”的局面？结合日韩等国的经验，解决低生育率需要完备的组织机构、政策法律体系，同时也需要政府部门提供充足的经费来源以应对补贴、税收减免等开支。近年来我国出台了一系列应对低生育率和老龄化的策略，但从政策上看主要是鼓励企业提高职工待遇、放开生育限制等方式，政府部门的支持力度仍有提升空间，我们认为可以适当增加对居民的生育、教育等方面的补贴支持，同时持续健全基本养老服务体系。

结论：2020年我国户籍登记新生儿数量明显回落，一方面有疫情对居民出行和生育意愿的影响，另一方面也有人口周期自然下行的原因。从当前我国人口结构看，我国出生率持续回落，总和生育率也整体低于全球和亚洲平均水平，老龄化程度持续加深。若后续我国生育率持续走低、人口老龄化持续加深，我国经济增长的换挡压力或将进一步显现，长期看这将会导致利率中枢的回落，从而利好债市。同时从行业的角度看，人口结构的变化也可能带来消费结构的改变，医疗、保健等“银发经济”有望迎来发展窗口期。立足当下，考虑到当前是“十四五”开局年，同时第七次人口普查结果也即将公布，一系列鼓励生育以及促进人口长期发展的政策有望出台，结合日韩等国家的人口政策经验，我们认为政府部门仍然可以进一步加大对居民生育的支持力度，比如采取差异化的补贴和税收政策、支持孕龄女性的就业和再就业以及制定法律增强政策的约束力和公信力等。

正文

近日，公安部发布《二〇二〇年全国姓名报告》。报告显示，截止到2020年12月31日，2020年出生并已经到公安机关进行户籍登记的新生儿共1003.5万，与2019年的1179万相比下降15%。接下来，本文重点探究新生儿数量明显回落的原因及其影响，同时结合海外国家的发展经验来分析如何应对当前低生育率+高老龄化的局面。

如何看待新生人口断崖下行?

新生人口大幅回落的背后

结合2020年户籍登记新生儿数量以及部分城市公布的出生人口，2020年我国新增人口较2019年或有明显收缩。近日，公安部发布《二〇二〇年全国姓名报告》。报告显示，截止到2020年12月31日，2020年出生并已经到公安机关进行户籍登记的新生儿共1003.5万，与2019年的1179万相比下降15%。尽管由于地方习俗、家庭选择等因素，户籍登记人口与实际新生儿数量之间存在一定差异，理论上存在对新生人口低估的可能，但从部分城市公布的出生人口看，部分城市确实存在2020年新生人口较2019年锐减的情况：根据合肥市新闻办发布的数据，2020年统计年度合肥市出生人口7.93万人，较2019年的出生人口（10.3万人）下降了约23%；同时，根据《台州晚报》的报道，2020年台州市出生3.74万人，较2019年台州市出生人数（5.55万人）下降了约30%，这说明我国新增人口确实面临一定的下行压力。

一方面，新冠疫情是2020年全国出生人数明显下降的重要原因。2020年受疫情影响，居民出行明显减少，2020年一季度全国婚姻登记156万对，较2019年的282万对下降了45%，为有史以来的最大降幅，表明在疫情蔓延的环境之下，居民的聚集和出行意愿偏弱，部分居民的婚姻计划有所停滞，部分家庭的生育计划可能也会随之延后，这在一定程度上导致了年内新生儿数量的回落。同时，受疫情影响，一季度我国失业率快速上行，居民收入水平明显回落，这也可能会对居民生育意愿产生影响。

另一方面，我国人口周期的自然下行也是导致出生人口大幅减少的重要原因。随着一国的国民收入水平和经济总量的持续增长，一国的出生率往往随之自然下行，其原因有居民生育观念的转变，也与社会福利提高后“育儿养老”的必要性降低等因素有关。回顾我国的人口发展史，1949年新中国成立初期，我国整体处于复苏阶段，人民生活水平持续改善，战后“婴儿潮”带动人口快速增长，人口自然增长率稳步回升，但当时我国的经济基础尚不牢固，粮食供应也面临压力，快速增长的人口数量也引发了政府的高度关注，我国开始提出“提倡节制生育”的政策方针。进入1959年后，受社会以及自然因素影响，粮食产量骤减，我国步入“三年困难期”，人口数量有所回落。此后，随着生产力的持续修复，我国迎来了第二次“婴儿潮”，直至1971年，计划生育工作开始全面推行，我国出生率开始持续回落。进入2013年后，国家卫计委开展多方案人口预测和全国性生育意愿调查，同年11月，“单独二孩”政策正式于中共十八届三中全会提出，并于2014年开始在全国逐步实施，一定程度上释放了囤积的生育意愿，但生育反弹却并未延续，截至2019年，我国出生率回落至1.05%，为有史以来的最低水平。因此，我们认为人口周期的自然下行也是导致出生人口大幅减少的重要原因。

出生率持续下滑的影响：人口结构、经济增长与资产配置的视角

对于人口结构的影响

随着我国出生率的持续回落，我国人口老龄化程度不断加深。根据联合国的定义，若一国65岁及以上人口占总人口比重达到7%，则可将其视为老龄化社会，若达到14%则可将其视为深度老龄化社会。自2000年开始，我国65岁及以上人口占比就达到7.0%的临界线，说明我国已有一定的老龄化压力，进入2010年后，随着我国出生率的明显回落，我国15-64岁人口占比开始回落，而65岁及以上人口占比延续上行，说明我国老龄化程度持续加深。截至2019年底，我国65岁及以上人口占比录得12.6%，较14.0%的深度警戒线仅有一步之遥。

与欧美发达国家相比，我国的老龄化程度相对较轻，但较低的出生率水平可能加速推进老龄化进程。人口结构方面，我们用65岁及以上人口占比来衡量老龄化程度，自1991年以来，我国人口老龄化程度整体高于亚洲、全球平均水平，截至2019年，我国65岁及以上人口占比录得12.6%，高于亚洲平均水平7.1%和全球平均水平8.9%，亚洲国家中，我国老龄化程度要高于菲律宾（5.1%）、印度（6.2%）、马来西亚（6.7%），虽然较泰国（11.9%）、韩国（14.4%）、日本（27.6%）的程度较轻，距离美国（15.8%）、英国（18.4%）等欧美发达国家也仍有距离。但考虑到我国出生率的持续下行，后续我国仍有较大的老龄化压力。

此外，生育率也是反映我国人口增长趋势的重要指标，当前我国总生育率低于全球和亚洲的平均水平，同时也低于部分发达国家，这进一步说明我国人口增长压力不容忽视。生育率指的是特定时期内出生人数与同期内育龄妇女的生存人数之比，更为准确的衡量妇女的生育意愿。将不同年龄妇女的生育率数据加总即可得到国际上常用的“总生育率”（TFR，该指标可以大致反映一个妇女一生总共生育多少孩子），国际上一般认为当TFR达到2.1%时，人口总量将整体处于稳定，若TFR大于（小于）2.1%，则未来人口总量将趋于上升（下降），根据世界人口资料局（PRB）的数据显示，2020年我国TFP录得1.5%，明显低于人口更替基准2.1%，也低于全球（2.3%）和亚洲（2.0%）。分国家看，亚洲国家中，泰国（1.5%）与我国较为接近，日本（1.3%）、韩国（0.9%）低于我国，印度（2.2%）、菲律宾（2.7%）高于我国；欧美国家中，美国（1.7%）、英国（1.6%）、法国（1.8%）等发达国家也要高于我国。偏低的生育率反映出我国生育意愿仍然偏弱，后续我国人口增长压力不容忽视。

对经济增长的影响

人口老龄化会对劳动力供给产生影响，并降低生产总量。根据柯布——道格拉斯生产函数，一国的生产总量主要取决于劳动力、资本投入以及技术进步三个因素，即Y=AKaL1-a，理论上，生育率走低、老龄化加深将不利于劳动力供给的稳定增长。自2010年开始，我国劳动适龄人口（15-64岁）占比触顶回落，截至2019年底已降至70.6%，较2010年的高点74.5%下降了3.9pcts，随之而来的是我国农民工人数同比增速一并回落，2010年我国农民工人数同比增速录得5.4%，但截至2020年已降至-1.8%。另一方面，劳动适龄人口占比的持续下降也会对劳动质量产生影响，从历史上看，非适龄劳动人口的增速与全员劳动生产率具有一定的负相关性，这可能说明随着非适龄人口的比例不断上升，劳动力供不应求，生产率较低的劳动力也能够参与劳动。

同时，生育率下降、老龄化加深也将导致全社会的储蓄、投资减少，以及劳动力成本的抬升。根据生命周期假说，处于不同年龄结构的居民拥有相异的消费特征，居民在少年、老年时期的储蓄率较低，而在中年时期的储蓄率较高。如果后续我国老年人口规模持续高增，在生产效率及科技水平不变的情况下，劳动力供给端可能有一定的短缺压力，这将导致两个现象：其一，老年抚养比将持续上升，全社会储蓄水平也将随之降低，这可能导致银行负债规模的下行，并可能造成银行贷款规模减少以及投资增速下降；其二，由于老龄人口并不参加社会生产，因此全社会的劳动力和商品供应都将有一定的短缺压力，或将出现阶段性的劳动力短缺和劳动力成本的抬升。在此背景下，员工工资收入或有所上行，但由于老龄化社会的总需求不足，全面通胀难以形成，通胀水平的结构性矛盾也可能有所加剧。综合而言，若后续我国生育率持续走低、人口老龄化持续加深，我国经济增长的换挡压力或将进一步显现。

对资本市场的影响

随着生育率的持续低迷，人口红利或将逐渐消散并导致经济增长中枢回落，而老龄化的不断加深也将降低居民风险偏好，长期看利好债市。一方面，根据生命周期资产选择理论，随着年龄的增长居民的风险偏好或将趋于回落，老龄化可能导致我国广大居民减少对风险资产（如股票）的投资并加大对无风险资产（如利率债）的配置；同时由于老年人应对通胀的能力较弱，其对通胀的厌恶程度较高（Miles，2002；Bean，2004），因而在老龄化社会中，央行通常会严格控制通胀目标，避免通胀和利率水平快速升高。另一方面，从基本面的角度来看，随着人口红利逐渐消散、劳动人口数量不断减少，经济增速与投资回报率或将有所回落，长期利率也可能随之下行。

从行业的角度看，考虑到人口结构的变化可能带来消费结构的改变，长期看低生育率和老龄化可能会降低汽车、地产的购置需求，同时也将增加医疗保健支出占比。理论上，青年人相对中老年人有着更强的购房、购车需求，因此随着生育率的持续下探，我国的人口结构将继续向老龄化倾斜，对汽车、地产的配置需求或将趋于回落；另一方面，老年人对药物、医疗器材等医疗保健用品的需求更强，因此长期看居民对医疗保健类支出的比重有望提高；从外，随着生育率的回落，与育儿相关的支出如对婴儿用品、儿童玩具的购买以及早教、培训的支出也将减少。对于具体行业而言，随着生育率的持续回落，“育儿”产业链相关行业的增长可能相对有限，但婴儿用品及药品、儿童服装、早教和培训机构、儿童玩具等行业的优质产品也有望脱颖而出；另一方面，与“养老”相关的行业如医药制造、医疗器械、健康服务等相关行业将迎来较为广阔的发展前景。

“低生育”+“高年龄”？如何应对？

从海外视角上看，日韩等国家要先于我国进入老龄化社会，其应对老龄化的经验更为丰富，同时其社会特征也与我国较为相似：一方面，这些地区与我国均受儒家文化的影响较大，对生儿育女、传宗接代较为重视；另一方面，历史上新加坡、韩国都曾于19世纪60年代前后推行过计划生育政策，日本于二战后期推广绝育、避孕的举措也表明日本政府控制人口的决心，因此，我们不妨借鉴上述国家的人口政策经验。

日本经验：二战结束后，日本总和生育率持续下降。1989年，日本的总和生育率降至1.60以下，日本政府开始正视生育问题，相继成立“儿童家庭局”、“推进工作与生活平衡室”来应对出生人数持续回落。起初，日本政府主要采取降低儿童的抚养成本，如提供儿童抚养补贴以减少家庭抚养负担，进入2000年，日本政府开始强调政府与社会要对儿童的抚养负责，并逐渐完善与育儿相关的休假与托幼服务，2003年的《少子化社会对策基本法》、2015年的《少子化社会对策大纲》等一系列政策文件相继出台。随着日本生育支持政策的持续推进，日本的总生育率也整体呈缓慢提升的态势，截至2017年，日本的总和生育率录得1.43%，较2005年的1.26%回升明显。

新加坡经验：早在1986年，新加坡政府就曾宣布要重新审视人口政策并征询公共的意见，并出台了一系列有利于多生多育的政策，比如对多生多育的家庭予以税收补贴，其子女将享有有限接受教育的权利等优惠。同时，新加坡政府也对产假政策做出了修正，规定育龄妇女可以享有16周的带薪产假，而妇女的丈夫还有两周陪产假。此外，新加坡政府也成立了“社会和家庭发展部幼儿培育属”来负责管理托幼服务并支持对7岁以下儿童的托幼服务项目，具体措施包括为育龄家庭提供启动津贴、社区关怀基金、学生照顾津贴、幼儿园学费等，所需资金均来自于政府部门。进入21世纪后，新加坡政府的政策重点进一步扩大到了结婚方面，开始采取措施增加人民的结婚概率以刺激人口增长。从结果上看，新加坡的刺激生育政策并没有带动总和生育率明显反弹，但有效的延缓了总和生育率的下行趋势。

韩国经验：上世纪90年代，韩国政府的生育率持续下滑，1997年金融危机后，韩国的总和生育率已降至1.50以下，但韩国政府对此并未报以较大的重视程度。截至2005年，韩国总和生育率降至1.08，刷新了世界最低记录，这给韩国社会带来了老龄化、劳动力不足、社会经济缓慢等一系列的社会问题，韩国政府陆续出台一系列提高生育率的社会政策，2005年韩国政府先后制定了《低生育率和人口老龄化基本法》以及《低生育综合对策》，并于2006年开始了“2020”战略以应对低生育率和老龄化，政策的主要内容大致包括对孕妇生育支援政策、新生儿支援政策、在职父母的生育支援政策、多子女家庭的支援政策等等。从政策效果上看，自韩国开始推行刺激生育政策后，韩国总和生育率整体走稳，2006年至2016年的总和生育率均回升至1.1%以上，说明韩国的刺激政策取得了一定成效。

结合日本、韩国、新加坡的经验看，解决低生育水平需要完备的组织机构、政策法律体系，同时也需要政府部门提供充足的经费来源以应对补贴、税收减免等方面的开支。日本设立了“儿童家庭居”、“推进工作与生活平衡室”；韩国成立了“性别平等与家庭事务部”、“老龄化及未来社会委员会”；新加坡成立了“社会和家庭发展部幼儿培育属”，这些结构的设立对促进人口生育率水平政策的制定和实施有着重要意义。此外，充足的经费保障也是促进生育政策成效的关键一环：“儿童照料、生育补贴、孕妇保健、医疗教育”等相关项目都需要经费支持，因此后续可以根据我国的经济情况，继续丰富关于家庭生育支持项目的经费来源。

随着老龄化程度的持续加深，近年来我国相继出台了一系列应对低生育率和老龄化的策略，但从政策上看主要是鼓励企业提高职工待遇、放开生育限制等方式，结合日韩新的经验上看，后续我国政府部门的支持力度仍有提升空间，如可以适当增加对居民的生育、教育等补贴支持，持续健全基本养老服务体系。事实上，“十四五”规划建议中也明确提出要“实施积极应对人口老龄化国家战略”。考虑到第七次人口普查已完成并即将与今年4月公布结果，一系列鼓励生育以及促进人口长期发展的政策有望出台，同时，银发经济、养老服务体系也有望迎来蓬勃发展。

结论

2020年我国户籍登记新生儿数量明显回落，一方面有疫情对居民出行和生育意愿的影响，另一方面也有人口周期自然下行的原因。从当前我国人口结构看，我国出生率持续回落，总和生育率也整体低于全球和亚洲平均水平，老龄化程度持续加深。若后续我国生育率持续走低、人口老龄化持续加深，我国经济增长的换挡压力或将进一步显现，长期看这将会导致利率中枢的回落，从而利好债市。同时从行业的角度看，人口结构的变化也可能带来消费结构的改变，医疗、保健等“银发经济”有望迎来发展窗口期。立足当下，考虑到当前是“十四五”开局年，同时第七次人口普查结果也即将公布，一系列鼓励生育以及促进人口长期发展的政策有望出台，结合日韩等国家的人口政策经验上，我们认为政府部门仍然可以进一步加大对居民生育的支持力度，比如采取差异化的补贴和税收政策、支持孕龄女性的就业和再就业以及制定法律增强政策的约束力和公信力等。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年3月4日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了40.24bps、28.87bps、5.07bps、1.37bps和5.82bps至1.89%、2.13%、2.10%、2.10%和2.39%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动1.62bps、1.89bps、1.65bps、1.02bps至2.64%、2.94%、3.11%、3.27%。上证综指下跌2.05%至3503.49，深证成指下跌3.46%至14416.06，创业板指下跌4.87%至2851.87。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年2月20日央行开展100亿元逆回购操作，并有200亿逆回购到期，实现流动性净回笼100亿元。

流动性动态监测

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年7月对比2016年12月M0累计增加11596.1亿元，外汇占款累计下降7702.1亿元、财政存款累计增加14803.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

3月4日转债市场，中证转债指数收于367.38点，日下跌0.85%，等权可转债指数收于1,451.64点，日下跌1.01%，可转债预案指数收于1,223.87点，日下跌1.73%；平均平价为101.35元，日下跌1.62%，平均转债价格为123.64元，日下跌1.27%。341支上市交易可转债（辉丰转债除外），除湖盐转债停盘，文科转债、佳力转债、胜达转债、浦发转债、海波转债和德尔转债横盘外，80支上涨，254支下跌。其中联泰转债（20.96%）、蓝晓转债（6.27%）和九洲转债（4.63%）领涨，赣锋转债（-10.40%）、赣锋转2（-9.36%）和盛屯转债（-9.09%）领跌。335支可转债正股（*ST辉丰（维权）除外），除雪天盐业停盘，模塑科技、常熟汽饰、西藏天路和鲁泰A横盘外，96支上涨，234支下跌。其中福能股份（10.04%)、雪迪龙（9.99%）和小康股份（9.98%）领涨，赣锋锂业（-9.72%）、隆基股份（-9.17%）和金禾实业（-8.58%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场出现较大的回撤，特别是前期强势标的首当其冲，和权益市场的分化较为一致。

历经了数月较为极端的分化行情后，市场短期进入了高波动的阶段。虽然我们持续在周报中对波动提升做了一些准备，但当波动来袭仍旧无法幸免，关注的标的也多数遭遇了较大的回撤。看起来市场进入了一个十字路口，是否应该大幅调整持仓方向成为了最急迫的问题。

虽然高波动冲击了持仓体验，市场风格的均衡正在展开，随着市场的反弹建议投资者在顺周期方向持仓之余可以增加一定中市值标的的配置，实际上受制于转债市场标的覆盖范围的限制，诸多方向并没有合适标的进行布局，但宁缺毋滥。

我们认为有三大对策值得关注。

基于我们资产配置的框架，顺周期的超额收益并未完结，波动中坚守仍旧是较好的选择。相关标的愈发集中和明确，顺周期的下半场我们建议重点关注的方向是有色、能化、农产品等。其中供给格局较差限制较多的方向更值得长期持有。此外碳中和这一主题也是当前持续发酵的方向。

正在逐步起势的复苏逻辑这一主线预计会在中期维度成为市场取得收益的重要方向。随着疫情顶部的临近，疫情退出的交易逻辑值得关注，建议重点关注交通运输、餐饮文娱、旅游酒店等板块。再次重申对于复苏主线我们定义为中期维度的逻辑。

随着市场极端行情的再均衡，我们从盈利弹性角度和产业政策、稳健性等视角去寻找潜在布局方向，我们建议重点关注成长逻辑的TMT、高端制造与稳健逻辑的环保方向下的高性价比标的。其中不少中盘标的对应的可转债值得重点关注。

高弹性组合建议重点关注紫金转债、韦尔（精测）转债、利尔转债、火炬转债、隆20转债、太阳（山鹰）转债、福20转债、星宇转债、盛屯（长海）转债、金禾转债。

稳健弹性组合建议关注无锡转债、彤程转债、南航转债、金能转债、恒逸转债、财通转债、旺能转债、双环转债、欧派转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2021年3月5日发布《债市启明系列20200305—如何看待新生人口断崖下行？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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