来源：蓝鲸新财富
作者｜裴利瑞
估值贵，已然是越来越多股票面临的问题。李德辉认为，这背后是因为长钱越来越多，市场定价的久期越来越长，而关键问题是，什么样的资产真的值得把久期拉长？
李德辉是上投摩根科技前沿、卓越制造、智选30、慧选成长、慧见两年期基金的基金经理，根据上投摩根2020年四季报显示，李德辉目前管理规模超170亿元。
他从2016年11月开始正式担任基金经理，最早比较注重短期的行业景气度，但从2018年开始，由于流动性收缩使得各类资产的波动都较大，李德辉在反思后开始更加注重行业竞争格局。现在，他更喜欢需求扩张和供给格局都较好的行业，通过挑选具有较强竞争壁垒的龙头公司来长期战胜市场。
“在当前核心资产估值偏高的背景下，把久期拉长，重点关注核心变量是我目前的思路。”李德辉认为，久期拉长需要我们提高对远期确定性的要求，而好的竞争格局可以克服经济周期、需求波动等因素的扰动，获得更高的确定性和持续性。而从竞争格局来看，互联网、高端消费是两类较好的资产，是值得拉长久期的优质资产。
被业内誉为“成长中的稳健派”的李德辉，任职以来所管理基金中长期业绩优异且居同类排名前列。以其管理时间最长的上投摩根科技前沿基金为例，李德辉自2016年11月18日起管理该基金，据银河证券数据显示，截至2020年12月31日，上投摩根科技前沿近一年、近三年的收益率分别为102.60%、167.88%，同类排名均位列前4%。
近期，李德辉接受蓝鲸财经专访，就自己的投资框架和后市观点进行了交流。
# 对 话
投资关注的指标在精不在多
问：你曾经讲自己最看重ROE和增速，能否详细讲一下具体的选股标准？
李德辉：一是看ROE的高低，在剔除杠杆率后，ROE高代表企业盈利能力比较强；二是看增速，也就是看公司的成长性。这两者都非常重要，比如家电的ROE不错但增速不高，所以在估值上就远不及白酒。
此外，从时间维度来看，公司是否有足够的竞争优势一直维持较高的ROE和增速也非常重要。任何资产归根结底都要评估它的可持续性，即公司的能力要足够强以应对行业在不同阶段竞争恶化的可能性，这就要求公司的组织结构、产品梯队等各方面都比较强。
我自己比较喜欢有持续成长的平台型公司，如果不是一个平台型公司，就可能出现单一产品被竞争对手攻破的问题，那么抗风险能力就比较弱，这里面比较典型的有IC设计公司、游戏公司等。
整体来说，能在3~5年维度把ROE维持在15%以上会是我参考的一个标准。
问：你是怎么对公司进行估值定价的？
李德辉：定价取决于久期，因为现在整个市场的长钱越来越多，所以市场定价的久期也越来越长，很多公司的当期估值越来越贵，只能看远期。
所以，我会按照远期合理市值的评估方法来做定价，假设一家公司每年增长30%，意味着三年就会翻一倍，六年就会翻四倍，九年就会翻九倍，然后我们按照九倍的盈利乘以当下市值，并按照每年5~10个点折现到现在。
关键的问题是，什么样的资产可以把久期拉长？这就需要我们提高对远期确定性的要求。
问：哪些资产符合你上述对成长性、持续性以及远期确定性的要求？
李德辉：一方面取决于壁垒，另一方面取决于需求。如果一个行业的需求能够稳步向上，壁垒又很高，那就是一个长期来看非常好的资产。
我觉得各类行业中，互联网、高端消费是两类较好的资产。互联网具有极高的网络壁垒，高端消费具有极强的品牌壁垒，两者的需求也都在增长，尤其是移动互联网。我们曾经因为估值问题卖掉了某互联网公司，但事实证明，仅仅看估值很容易出错，市场对好公司的定价久期越来越长。
做投资其实很简单，就是买好的资产，A股里有好的消费和医药，港股里有好的互联网公司，如果可以买美股，则一定是买硬科技。
问：那你进行组合调整的判断标准是什么？性价比吗？在2020年四季度，你减持了新能源，加仓了白酒和免税，主要逻辑是什么？
李德辉：性价比是很难评估的，我们应该把久期拉长，减少关注的变量。相较而言，我更关注慢变量，比如竞争格局。
新能源的需求端很好，但供给端的竞争格局不清晰，如果在市场定价较贵的情况下，它的远期确定性会大幅下降。相反，高端消费不用太考虑这些问题，因为它们的竞争格局比较好。任何资产都会受到需求扰动，但供给端过硬可以一定程度克服需求波动。
竞争格局是首要因素，行业再好，竞争格局无序就都赚不到钱；其次才是行业需求有所扩张。
关注对流动性和宏观经济依赖度都不高
的长期核心资产
问:从季报来看你会做一定的择时，比如在2020年三季度大幅度降低了仓位，仅次于2018年，当时是怎么思考和判断的？
李德辉：2020年上半年有一轮流动性推动的行情，但从2020年7月份以来，由于流动性见顶，市场其实经历了一段时间的横盘震荡，到了8月份市场开始分化。这段时间我其实没有倾向性地去调整仓位，但有一些资金进来，所以仓位被动降低了一些。
到了2020年12月，社融出现拐点，流动性边际收紧得到确认，但股市仍然继续保持震荡。按照历史规律，流动性收缩后，大约半年时间就会出现经济见顶，到时候会出现企业订单下滑、居民需求萎缩等现象，我们预计，市场的拐点可能要到今年二季度经济出现拐点的时候才会确认。
问：流动性收紧，经济出现拐点后，偏成长的风格会结束吗？你现在的组合主要是什么样的？
李德辉：这取决于这些成长股会不会受经济影响。但大部分行业都跟经济有相关性，只不过强弱有差别。比如新能源汽车，如果整个汽车销量下滑，新能源汽车也卖不好。
在组合管理上，我会长短结合，既关注周期资产投资机会，同时长期关注核心资产以及核心资产调整带来的布局机会，且更看好核心资产的长期投资机会。具体来说，我更看重对流动性和宏观经济依赖度都不高的长期核心资产，比如医药、消费和港股中的互联网等行业。另外还有一部分制造业，虽然制造业会受经济周期影响，但其潜在的全球化可能性会克服国内周期对它的扰动。
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