来源：招商食品饮料

近期板块较大幅度回调，短期情绪与资金面的波动易让人忽略基本面中的乐观因素。历史的回调上，业绩稳定性、成长性均较强的优质资产不断用业绩证明了自己，未来也将如此。短期波动提供了长线布局的机会，持有优质资产终将获得长期较高复利。我们建议以一年维度加配高端白酒（茅五泸），享受估值合理，业绩确定下的绝对收益，消费回暖中次高端白酒同样享受发展弹性，优先推荐洋河、古井，继续推荐汾酒、今世缘，关注水井坊。食品精选超预期个股，推荐估值偏低的伊利蒙牛。涪陵榨菜、绝味、恒顺等个股，亦有超预期潜力，维持强烈推荐。

报告正文

一、板块回调点评和最新观点：优质资产会证明它自己

1、路演反馈：流动性的悲观预期，在短期快速反应，湮没了基本面的乐观因素

流动性、美债收益率上行等引起情绪波动，引发板块回调。本周食品饮料板块回调较大（-14.3%）。从路演反馈来看，主要系国内流动性收缩、美债收益率上行预期、资金风格切换等导致情绪波动，引发板块回调，普遍对基本面的担忧较小

我们认为：

1）市场情绪在较短时间反应了悲观预期。如美债收益率上行，导致的估值回调，若根据wacc值每变动1%，实际影响估值回调幅度应当对应10%左右，年后美债收益率上行0.25%，但年后食品饮料指数已经回调超过15%。

2）A股情绪化更严重，如高端白酒回调较大，而海外市场奢侈品龙头收到影响相对较小。其中贵州茅台、五粮液、泸州老窖回调幅度分别为-13.7%、-18.7%、和-21.1%；而海外奢侈品龙头中，LVMH集团、开云集团、爱马仕国际跌幅分别为-2.0%、-0.1%和-2.9%

3）市场过多关注了资金面，基本面的乐观因素基本被湮灭。虽然高端白酒在节前已经反应了需求的强势，但是很多次高端白酒、食品由于疫情担忧，节前的预期非常谨慎（股价也因此受到压制），从节后情况来看显然超过节前的预期，但这种正向的变化在负面情绪中湮没了。

4）市场对食品板块基本面较强普遍具有一定认知，但根据我们了解下来，相对市场认知，仍具备超预期的可能。我们认为市场对春季动销不错有一定的认知，但很可能低估了后续的回补能力、年内持续超预期的可能，真实的情况将陆续体现在业绩中。

 2、我们的立足：优质资产会证明它自己，持有好的商业模式，穿越恐惧与贪婪

1）区别于一些市场观点中认为的白酒估值非常贵，我们认为，高端白酒板块整体估值维持在年内50X左右是较为合理的。海外奢侈品估值TTM28.5x-64.6x之间，19年业绩增速在-40%-13%之间，考虑到未来我国的无风险利率与海外趋于相似，即便海外略宽松，但我国资产可以通过盈利增长速度弥补，因此我们认为高端白酒板块估值整体稳定在50X左右较为合理。

2）区别于一些市场观点中认为的白酒是“抱团股”，我们认为，白酒始终面临较高的资金博弈。事实上，由于白酒持股的分散性，是优质资产中资金吞吐量最大，最难被“抱团”的优质资产，典型的体现是18-20年每年都有较大的资金分歧，导致的股票阶段性回撤幅度较高，这也使得每隔一段时间就存在资金“抱团”风险的释放。

3）优质资产会证明它自己。从历史来看，白酒除了12-13年需求导致的业绩下滑，从15年以来，整体基本面、业绩均表现出色，尤其是近年来，在产业集中的背景下，名酒品牌、头部的调味品、食品公司，业绩稳定性、成长性均较强，优质资产在过去用业绩证明了自己，未来也将如此。1年维度来看，经济的回暖也将传导至消费，从刚刚过去的春节来看，消费者信心恢复程度高于我们的想象，根据我们的判断，我们不仅想强调春节的基本面情况良好，更多的，从中期1-3年维度，业绩有不断上调、持续超预期的可能。

4）持有好的商业模式，穿越贪婪和恐惧，这非常难，也因此值得享有较高复利。我们始终认为，研究学习能力不断提升，专业的机构管理人的选股质量就如同消费升级一样不可逆。好的商业模式、优质的资产非常稀缺，我们致力于为投资者选择优质资产，希望能陪伴这些好公司成长，也相信这些优质资产能为长期持有的投资者创造较高复利。在历史的长河中，20-30%的波动，既很难捕捉，同时（在巨大的长期复利面前）又显得微不足道。

3、配置方向：持股周期决定了选股方向，1年维度建议加配高端白酒（或者说，以高端白酒为代表的增速cagr15-20%赛道）

虽然市场担忧“风格转换”，但我们不建议再降低资产配置质量。当下市场波动较大，但市场先生很难捉摸，眼下大家担心下行风险，但转天就又担心上行风险。资产的属性是客观的，不建议因为短期的情绪、难以把握的政策因素，大幅降低配置资产质量。由于流动性的边际收窄预期，则更要看重资产质量+业绩的兑现度。这与我们去年年度策略观点中的提到的观点也是一脉相承。

短期可以买入30X左右大龙头防御。19-20年由于部分优质龙头，不符合流动性宽松背景下的选股方向（市值终值想象空间大），因此估值扩张的相对慢，但依然在产业链中具有较强的地位。如30X左右的伊利蒙牛、洋河股份，可以在短期内作为防守标的首选。

1年维度建议加配高端白酒（或者说，以高端白酒为代表的增速cagr15-20%赛道）。以高端白酒为例，其估值已经逐步回落到50X以下，板块每年15-20%的业绩成长较为确定，对应明年40X，对应三年后30X，在较为悲观的预期下，一年（实际上半年，到中秋后开始估值切换）也有绝对收益。如果市场情绪反转（从谨慎到中性或乐观），这些依然赛道具备非常大的上行风险。估值在40-50X，业绩3年维度保持在15-20%的赛道，除了高端白酒，还包括次高端中的古井、洋河，食品中的中炬、榨菜等公司。

受制市场情绪，短期市场畏高，但也因此为长线资金布局高成长公司腾挪空间。资金期限越是长期，越应当买入确定的高成长板块。受制波动加大，短期绝对估值较高的面临市场的畏高情绪，但正是如此，可能会给长线资金买入高成长标的的较高折扣，建议紧盯机会，获得更好的购买成本。

二、渠道调研周周鲜：动销保持良性，批价稳中有升

茅台：原箱批价3180，环周上涨30元，散瓶批价2430，环周上涨30元，库存基本为0。拆箱政策仍持续，3月款已打，货还未到。非标茅台如生肖酒、老酒、精品批价上行100-700不等。

五粮液：批价960-980，打款40%+，发货2-4个月，库存0.5-1个月左右。

泸州老窖：批价860-870，打款40%-60%，发货2-3个月，库存维持1个月。

三、核心公司跟踪：白酒基本面仍强劲，食品收入有望提速

贵州茅台：茅台集团营收超预期，回调中买入优质资产。根据《贵州省2020年国民经济和社会发展计划执行情况与2021年国民经济和社会发展计划草案的报告》，2020年茅台集团营业收入和利润总额分别同比增长13.7%和18.2%，超出茅台集团此前定下10%的增长目标。根据贵州茅台此前发布的业绩预告显示，预计2020年营收业绩同比增长10%/10%，分别为977亿和455亿元。据测算，茅台集团和贵州茅台的利润总额差约为102亿，较19年增长59亿左右，结合习酒20年含税销售额103亿，较19年增长23.2亿元，茅台20年实际业绩有超过预告，或者为21年留有余力的可能。渠道调研反馈，茅台节前库存基本清零，节后批价稳中有升，需求旺盛，基本面强劲，短期情绪影响估值回落正带来布局好时机，维持“强烈推荐-A”评级。

五粮液：五粮液计划外执行999价格。渠道调研反馈，茅台拆箱政策和价格查处严格，五粮液最大程度受益于茅台一瓶难求，春节动销超预期。经销商出货同比增长，库存低于往年同期，动销同比双位数增长。公司力挺批价目标不改，希望短期站上1000后力争1120，计划外执行999价格，团购持续发力，高端新品有序推出。看好千元价格带品牌力最强和渠道改善后经营正循环加速，短期业绩存在超预期可能，或强势补涨，维持“强烈推荐-A”评级。

洋河股份：业绩留有余力，经营步入正循环。洋河股份发布2020年度业绩快报，公司20年实现营业收入211.25亿，同比下降-8.65%，净利润74.77亿，同比增长1.28%，Q4收入同比增长9.00%，净利润同比增长23.36%，业绩基本符合我们预期。我们认为公司经过一年多的调整，今年改善趋势良好，梦6+势能加快释放，水晶版M3、天、海有望逐步完成升级。21年新领导班子上任，正值“十四五”规划开局之年，继续看好梦之蓝品牌力及渠道的边际改善，带动M系列重回成长快车道，略调整21-22年EPS5.39、6.31，近期资金松动估值回落，建议逢低布局，维持“强烈推荐-A”评级。

洽洽食品：春节备货延期,关注Q1收入弹性。洽洽食品发布2020年度业绩快报，Q4公司收入增速放缓，主要系21年春节较晚，渠道备货从21年1月份开始，比去年同期晚10-20天。不考虑备货节奏，假设20Q4+21Q1合并收入同比双位数增长，21年Q1有望实现开门红。全年来看，低基数下收入增长有望提速，营业利润率保持稳中有升的态势。我们上调20-22年EPS至1.56、1.78、2.02元（前次 1.49、1.72、1.96元），维持“强烈推荐-A”评级。

涪陵榨菜：Q4业绩高增，看好收入提速。涪陵榨菜发布2020年度业绩快报，公司Q4收入同比增长23.15%，归母净利润同比增长87.54%，业绩超预期。我们认为公司21年高增长目标驱动下，渠道深挖及费用投入将不断为公司打开空间，做大市场的同时提高份额。低库存、顺周期的背景下看好收入中枢的不断提速。投资建议：当前位置下估值仍处于安全边际内，属于安全性较高的标的，全年业绩或有高弹性，建议逢低布局！我们上调20-22年EPS为0.97、1.07、1.33元，维持“强烈推荐—A”评级。

绝味食品：年货节销售旺盛，中期开店提速。本周绝味临时股东大会审议并通过了股权激励计划等相关议案。未来3-5年公司加速开店，预计中枢提高至1500-2000家，股权激励目标的完成核心还是依靠鸭脖主业。春节期间，就地过年号召下一二线城市人口流出减少，绝味营业门店数明显高于往年春节，同时公司推出年货节活动，上新部分餐桌卤味产品，动销旺盛迎来开门红。近期估值回落提供布局机会，继续维持“强烈推荐-A”评级。

调味品春节跟踪反馈：整体动销稳健，餐饮强势反弹。根据春节期间对KA渠道的草根调研以及节后渠道跟踪反馈来看，调味品整体动销呈现出稳定态势。各公司渠道积极完成备货，商超及线上渠道受疫情影响不明显，因此保持平稳。餐饮渠道迎来较为强势反弹，华中地区海天、李锦记库存维持低位，中炬餐渠超额增长，餐饮火爆的情绪有望持续至2月底。华东地区恒顺同比去年增幅较大，库存水平较低。整体一季度预计各调味品公司有较好的增势，成本推动下全年视角仍看好调味品的业绩兑现。

乳制品春节跟踪反馈：旺季动销超预期,白奶带动新增长。节前市场担忧疫情限制流动，对乳制品销售预期较低。节后我们进行华中地区乳制品调研，反馈一二月份整体销售同比19年（春节前40天）增长15%，比20年同期增长更高，顺利达成目标，春节期间白奶终端动销超出19年水平。一月渠道备货顺利，春节动销实现开门红，叠加去年低基数，龙头一季度目标达成概率高。当前全渠道库存处于低位，买赠促销投入有望趋缓，叠加高端产品占比提升，建议关注低基数下的业绩弹性。前期市场担忧压制伊利、蒙牛股价表现，预计短期内双击效应较大，加强推荐！

四、投资策略：首推白酒，推荐业绩超预期食品

我们对短期不悲观，对长期更为乐观。流动性的悲观预期，在短期快速反应，湮没了基本面的乐观因素，导致板块回调较大。但我们坚信好的商业模式是长期复利的关键，也坚信优质资产会证明它自己。短期来看，春节反馈较为乐观只是基本面超预期的开端，一年维度不少资产均有上调eps的潜力。

估值合理，成长加速，首推白酒。当前位置，高端白酒依然为首选，高端白酒估值回落到50X以下，估值合理，业绩确定性高，一年维度来看有绝对收益。全年消费回暖过程中，部分次高端、中档酒与经济敏感度较高，享受发展弹性，业绩有不断上调可能性。次高端白酒中优先推荐洋河、古井，继续推荐汾酒、今世缘，关注水井坊。节奏上来看，糖酒会、Q1业绩均构成短期催化剂。

推荐业绩超预期食品。精选食品个股，反复斟酌业绩兑现性。从Q1来看，乳制品业绩仍有超预期可能，同时估值相对偏低，推荐伊利蒙牛。涪陵榨菜、绝味、恒顺等个股，亦有超预期潜力，继续维持强烈推荐。

风险提示：需求超幅回落、成本上涨、外资流出、税收政策变化、竞争加剧等

五、行业重点公司估值表

参考报告

1、《食品饮料周报暨大众品草根调研反馈—春节销售超预期，消费升级正当时》2021-02-21

2、《食品饮料行业2月最新观点—疫情降低预期，逢低加大布局》2021-02-01

3、《白酒行业专题报告—疫情反复，对21年白酒春节动销影响几何？》2021-01-25

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，3年消费品研究经验。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券

附录：

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