来源：前海联合基金

2020年下半年，随着国内疫情得到有效控制，经济逐步恢复，宽松的货币政策逐步退出，市场预期也倾向于经济将持续恢复，货币政策将持续边际收紧，在诸多因素的共同作用下，债市收益率出现了持续的抬升。但12月的中央经济会议中，中央对经济的展望却是“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固。明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”，会议对政策也做出了“不急转弯”的要求 。而对于“不急转弯”的理解成为我们对于2021年债市展望的重要支撑。

我们认为“不急转弯”，是中央出于对疫情演化较谨慎的判断而采取的应对措施。“不急转弯”大概率意味着“等一等，看一看”再做决定。一方面，进入冬季，国内疫情会否出现反复存在不确定性，另一方面，海外疫情演绎也存在很大变数，会对我国进出口有怎样的影响也较难预判。而从此后的实际情况看，国内疫情确实出现了扩散，虽然因为应对有效，最终很快得到控制，但对于返乡的限制还是对经济造成了一定的影响，印证了中央谨慎判断的合理性。

而从政策来看，财政政策相对平稳，且近两年实施的提前下发地方政府新增债券额度的措施也未再采用，直到今年2月初才通知各省市于2月21日前上报专项债资金安排，观望的态度可见一斑。货币政策虽然边际上出现了反复，从“永煤违约”后的边际宽松，到今年1月底为了扭转过于宽松的预期而减少了基础货币投放，波动较大，但总体上仍是较为稳健的政策导向，春节后货币市场也趋于平稳。

而往后看，“等一等，看一看”后将发生什么？将对高层决策有重大影响。

首先，由于叠加了“限制返乡”、春节错位以及去年超低基数的影响，今年1-2月经济数据如何解读将成为一道难题，即便对于掌握信息量比我们全面的多的高层，想要精准判断经济的实际情况也会困难重重，所以我们认为，政策很难在一季度经济数据出现前出现重大转变。因此4月份的中央政治局会议将成为一个重要节点，彼时，中央对于一季度的经济状况、国内外疫情甚至中美关系的演变都将有更加精准的判断。在当前缺乏数据支撑的情况下，无法断言基本面将如何演化——在当前国内疫情已经得到控制，海外疫情明显减弱，中美关系不一定明显改观但进一步恶化的风险也较小的情况下，我们预计政策转向加大刺激的可能性极小，判断上半年债市大概率缺乏趋势性机会，甚至二季度存在政策收紧的风险。

但下半年，债市可能迎来转机，虽然“不急转弯“改变了政策持续收紧的预期，但”等一等、看一看“意味着政策对于经济的支持也没有加强，而事实上，去年下半年政策已经有所退潮，其对经济的影响也将逐步体现。

“兵马未动，粮草先行”，对于经济来说，尤其是对于投资拉动仍占有很大比重的我国来说，资金仍是驱动经济增长的最重要因素。而由于去年下半年货币政策边际上持续收紧，社融（全社会融资）的拐点已在10月份显现，虽然政策收紧的幅度不大，市场化融资（企业+居民）下行的幅度预计不会很大，但由于疫情得到有效控制，我们预期财政政策将回归正常，特别国债将不再发行，财政赤字也可能回到3%的水平，政府性基金赤字也将有所收缩，这将导致政府端融资出现明显收缩，进而拉动社融回落。持续的社融回落也将对经济产生压力，而一般经济增速滞后社融2-3个季度，这份压力可能在2-3季度显现。

注：数据来源于Wind，时间截至2021年1月31日。

而从传统的三驾马车分析框架来看，也将印证经济存在压力的观点。

投资方面，由于赤字的下降，以及能够满足专项债要求的项目越来越少，基建投资增速面临压力；房地产投资在地产商融资“三条红线“以及银行房地产贷款总量限制等诸多调控政策压制下，也难逆势走高；制造业投资在收入利润改善的助推下，上半年预计仍能保持较好增速，但在基建、地产”哑火“的情况下，下半年也将面临一定的压力。

净出口方面，海外疫情逐步控制虽然能提高部分需求，但从目前数据看，供给的恢复可能更明显，虽然不一定导致我国出口明显回落，但净出口想继续提升的难度较大，对于经济增长的贡献也将大幅削弱。

消费方面，随着返乡限制的结束，消费也将逐步恢复正常，消费上半年继续回升仍是大概率，从而对经济有支撑，但由于投资和出口都难有作为，居民收入的增长空间也就不大，消费的回升空间也会受到限制，下半年消费大概率转向平稳。

综上，不论从社融的经验角度出发，还是传统的三驾马车分析框架看，我们都认为下半年经济的压力将有所显现，债市的机会也将到来。而上半年，由于经济基本面仍有消费支撑，政策也大概率不会转向刺激，出现趋势性机会的概率较小。

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