来源：新财富

主持人：国泰君安证券研究所所长新财富杰出研究领袖黄燕铭

对话嘉宾：广发证券策略首席分析师 新财富最佳分析师 戴康

本文为此次完整版对话实录。

黄燕铭：咱们先聊聊长期的，都在说2021年要降低投资预期，从全年的角度，你对今年的资本市场怎么看？

戴康：以全年的角度来看，2019年初我们率先提出A股熊牛转折，新一轮“金融供给侧慢牛”的核心驱动力在于贴现率下行。央行降低实体经济融资成本负责“牛”，防风险和控制宏观杠杆率负责“慢”，核心驱动力在于“贴现率下行”。

过去贴现率下行驱动的全球两年权益牛市已经震撼了大部分投资者，全球金融市场和实体经济的割裂都达到极致。但我认为2021年全球金融市场与实体经济将会边际弥合。海外企业盈利修复的同时长端利率亦大概率进一步回升对股市较高的估值水平形成一定的抑制作用。中国经济仍将在20H2宽信用的传导下呈现顺周期修复，而金融条件则基于稳定高企的宏观杠杆率考虑同样在20H2紧货币的传导下呈现逐步收紧的效果，A股呈现盈利修复VS信用紧缩的组合——即“逆水行舟”。

2021年金融条件收敛的信号逐步增强。在经历了A股历史上罕见的连续2年拔估值之后，预计2021年A股估值难以再大幅扩张。从A股估值的年度变动规律来看，2000年以来A股从未出现过连续3年拔估值，连续2年拔估值仅出现在：2006年至2007年、2014年至2015年、2019年至2020年。2021年A股估值大概率转向收缩，2021年A股难以复刻2006年至2007年的盈利强复苏、也很难复刻2014年至2015年、2019至2020年的贴现率猛下行，我们整体判断需要合理降低2021年A股收益率预期。

因此， 2021年将迎来“盈利修复”与“金融条件收敛”两股力量的抗衡，A股将进入慢牛中的震荡期。一方面，2020Q2至2021Q1将是A股盈利回升周期，而从历史规律来看，盈利上行期A股鲜有大跌。但另一方面，2021年也是信用紧缩周期，历史上信用收缩对A股大多形成压制。市场核心矛盾取决于盈利上升能否盖过信用紧缩带来的估值收敛。Q1处于盈利回升+流动性收敛前期的组合，因此对权益市场较为友好；之后观察信用紧缩的节奏，以及利率中枢能否重新下降。

黄燕铭： 然后我们再看看眼下，对于当前市场的大势研判怎么看？

戴康：我们判断上证综指会在比去年底稍高的位置上呈现震荡。清晰的盈利上升周期中若金融条件未大幅紧缩，市场走熊的风险有限。

结构是更关键的，我的判断是：扩散升级，第三波顺周期行情进行时。衡量市场微观结构恶化的指标是成交额前5%的个股成交额占比触及50%。历史上类似情形出现过4次，其中：2015年1月DDM模型各大要素变化不大，市场风格从交易拥挤的金融扩散到小盘股（风格切换）；2007年11月（牛转熊）、2008年10月（熊转牛）、2018年2月（牛转熊）DDM模型核心矛盾都发生了反转，股市反转。当前交易拥挤同样达到了这样的水平，经济修复/企业盈利上行/货币政策“稳货币、紧信用”“不急转弯”，市场逻辑没有发生大的变化，“热门股”微观结构恶化进一步确认将分流资金“行情扩散+第三波顺周期行情”。

热门股松动的三因素之一“阶段性”变化：新的替代“涨价顺周期”。我们在1月20日发布的《如何看机构化加速阶段的风格分化？》中曾剖析过热门股松动的三大可能触发因素：（1）热门股自身盈利走坏；（2）货币政策大幅收紧、利率快速上行挤压较高的估值；（3）新的替代力量出现。当前，伴随着经济修复再通胀预期，涨价顺周期品种与前期抱团品种的盈利轧差收敛，阶段性成为新的替代力量，推动行情扩散。

扩散升级，利用调整继续布局“第三波顺周期行情”。成交额前5%的个股成交额占比触及50%，历史上共有4次，3次反转，1次风格转换。年初以来，我们连续7篇周报强调“行情将扩散，迎接第三波顺周期行情，布局涨价主线”。伴随着经济修复再通胀预期，“热门股”微观结构恶化进一步确认将分流资金“行情扩散+第三波顺周期行情”。建议利用调整继续配置：1． 出口链和 “内需”共振的可选消费（汽车/家电）；2． “涨价”主线的顺周期及科技（有色金属/化工/半导体/面板）；3． 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。

黄燕铭：最近大盘回调的原因是什么？

戴康：部分投资者讨论比较多的是美债利率上行，有一定道理，但大盘回调的最主要原因还是市场微观结构的恶化。首先，美债利率对于中国利率的传导毕竟是间接的，你看美债短端利率并未上行，近期美股走得还比A股强一点。其次，美债利率去年下半年就回升了，当前的水平也不高，而且周期股权重较大的道琼斯指数走势依然是比较坚挺的，回调压力大的是平台型科技股权重较大的纳斯达克指数，所以全球的问题都是结构性而非总量性的。港股提高交易印花税只是催化，确认了A股微观结构出了问题。2月24日香港财政司决定提交法案，提高证券市场交易印花税税率从0.1%至0.13%，引发南下资金巨量流出。该事件的影响对A股的传导比较间接，但A股市场反应剧烈，前期“热门股”和涨价顺周期板块均明显下跌。我们认为：香港证券市场提高交易印花税并不影响港股的运行逻辑，但类似一次压力测试，确认了A股市场的微观结构出了问题。

其实全球面临相似的问题，贴现率下行驱动的牛市凸显微观结构恶化。近期海外股市呈现顺周期继续领涨而科技领跌。疫苗接种/拜登刺激使得经济修复和再通胀预期加速，美日欧央行延续低利率/鲍威尔鸽派发言使得流动性预期维持宽松，大宗商品以及疫情受损股领涨，债券收益率曲线陡峭化，前期贴现率下行受益的远端现金流科技股领跌，同样表明股市的“热门股”微观结构出了问题。

同时，贴现率的不同使得A股的调整较海外市场更加剧烈一些。1． 流动性环境差异——A股流动性中性 vs． 海外流动性仍然宽松。从1月开始，马骏讲话和央行的大额净回笼使得市场对于央行短期货币政策态度的关注度提升，近期流动性保持平稳。而海外较为宽松的流动性和美联储的继续扩表为其估值提供了支撑。从2月23日鲍威尔的讲话来看，美联储仍将继续保持当前的超低利率和QE购债，直到经济复苏有实质性的进一步进展位置。2． 政策刺激力度差异——中国逐步回归常态 vs．美国仍以“抗疫”为主。中国财政部长刘昆在全国财政工作会议上表示，“更可持续”的积极财政要兼顾稳增长和防风险、维持政府杠杆率稳定，“为今后应对新的风险挑战留出政策空间”。中国财政政策向正常状态逐步回归，强调“更可持续”的发展。而美国财政政策当前仍以“抗疫”为主要议题，大规模财政刺激计划取得确定性进展。2月6日美国参众两院通过预算措施，拜登的1.9万亿刺激方案进入获批快速通道。

黄燕铭：伴随着通胀上行，市场对流动性还是很关注的。你对流动性怎么看，后期会变成一个对资产价格形成重大压制的因素吗？

戴康：考虑到3月至4月份较高的信用债到期规模和政策退出“不急转弯”，央行短期尚难转向趋势性收紧，当前关键是识别央行全年的主要目标，把握“稳货币，紧信用”的大致轮廓。马骏讲话和央行的净回笼的姿态主要向市场透露了“短期修正”的信号：1． 修正去年末以来流动性过度乐观的预期；2． 抑制金融机构过度使用杠杆套息策略，修正和防范资产价格过快上涨风险。但另一方面，疫情反复和三四月份较高的信用债到期压力在政策“不急转弯”的基调下，央行短期也难以趋势性大幅收紧：1． 前期疫情反复对于短期服务业景气度形成明显干扰。从1月PMI数据来看，非制造业明显偏弱，服务业为主要拖累项，其中住宿业、餐饮业、航空运输、道路运输等回落幅度较大，尽管疫情反复的影响偏向短期，但也意味着当前不支持流动性过快收紧、经济尚需一定呵护。2． 三四月份的信用债到期量高，政策“不急转弯”基调下，短期利率亦难以过快上行。因此我们判断当前流动性的收紧更偏向于阶段性，货币政策尚难转向趋势性收紧。

但从全年角度来看，“稳货币、紧信用”仍是中期确定性。2021年“紧信用”是基本确定的：监管将更看重“稳杠杆”和风险防范化解。2021年，社融增速预计将进入新一轮回落周期，中性预计可能回落至12%以下。但当前的“稳杠杆”与2018年“嵌套空转”下的“去杠杆”具有本质不同，在“降低实体融资成本”政策导向下，2021年信用主线将是“缩量稳价”，监管环境将更重视“稳杠杆”以及风险的防范和化解。2021年货币政策将“稳健”为主：2021年货币环境面临四大压力——其一，是中期来看2021年银行长久期债券配置力量减弱；其二，是回购市场和同业负债的依赖加强；其三，是中美利差达历史极值；其四，是2021年是企业偿债周期高峰。在在四大压力共同作用下，货币持续收紧则会提升“系统性风险”的风险。预计2021年货币政策将“稳健”为主，保持市场流动性合理充裕。

2020年的流动性宽松之下多数资产都经历了一波估值扩张，但在2021年“稳货币、紧信用”的组合下，资产估值继续大幅扩张的动力有限，股市的主导力量将切换至两股力量的抗衡，即盈利修复和流动性收紧的角力。考虑到本次收敛是相对温和的，因此对于资产表现的影响更多呈现结构性——估值高位、短期业绩难以消化估值的资产或受到冲击，但估值合理或短期业绩对估值消化能力强的资产则相对平稳。对于股市风格来讲，经济的持续修复和流动性扩张的边际收敛，都会对顺周期类资产相对友好一些。但长期来看，我们还应将产业趋势纳入考量，盈利增速占优的行业难以长期跑输。

黄燕铭：如何看待所谓“股灾式上涨”或者“涨停式下跌”？接下来又会怎么发展？

戴康：正常情况下，市场指数的表现、与其中上市公司的上涨占比应该是正向相关关系；而一旦两者出现了背离，意味着指数少数权重股的表现与上市公司整体的表现分化严重。长期来看，A股近几年的风格分化，与经济、利率、投资者结构、监管思路等因素密不可分，对此我们在2019年发布的《A股进化论系列2.0》数篇报告中已有前瞻。全球经济疲弱与利率下行大周期对应远期现金流占优，亦与我们19年初提出的贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”相契合，因而，向上动能强劲的产业趋势和永续经营的稳定现金流受青睐。机构化加速和2020年疫情扰动下推动风格分化演绎更为极致。

在此背景下，所谓的“极致分化”只是一种结果。基金对于A股某些行业存在天然的“超/低配”属性，但如果在个别时点基金配置结构相较于市场结构偏离过大，也就是“超配”幅度到达一定程度，可视为局部的配置拥挤。

从最新披露的基金四季报来看，截至2020年Q4基金对白酒配置较其自由流通市值占比超配1.5倍，对白酒和电源设备整体超配1.4倍。借鉴美股漂亮50，我们选取A股150只个股构建“A150”， 目前基金对A150超配约1.3倍。如果与历史上几轮经典的“抱团”行情相比，当前对强势行业配置虽未达到“瓦解”前的极限位置（例如2012年白酒超配3倍，2015年计算机超配2.4倍），但也日益接近。

整体来看，我认为未来公募基金持仓也会在“集中持仓”和“行情扩散”之间寻找新的均衡点。尽管中期条件（实际无风险利率下行、经济增速中枢下行）不变，远端现金流仍是最优解和一致追逐。但短期来看，相较于2020年，当前盈利处于回升阶段、利率进一步下行空间有限亦相对确定，因此短期内相对估值溢价阶段性均衡化的可能性增大，指向第三波顺周期行情。

黄燕铭：2021年年初以来，你一直坚持“行情扩散，第三波顺周期行情确立，布局涨价主线”，当时做出这些判断的理由是什么？未来怎么看？

戴康：在今年年初的时候，我们可以看到一个比较少见的现象，就是指数与广度的背离，即指数在往上涨，但上涨股票的个数却越来越少，赚钱效应的广度在往下走。历史上这种指数与个股分化情形仅出现在2014年末（券商涨而大多数公司下跌）、2015年3月至5月（科技涨而大多公司下跌）、2017年9月至11月（白酒家电涨而大多数公司下跌）。以史为鉴我们得到以下几条规律：一是历史上这种背离一般持续不会超过10周；二是行情的波动往往加剧；三是之后赚钱的效应将迎来扩散。当前A股市场也在逐步印证这条规律。

然后我们观察到疫苗的进度和基本面数据正在进一步印证经济的修复和顺周期板块的盈利回升。1月PPI同比实现本轮见底以来的首度转正，环比增长1.0%，继续处于经验高位，主要由石油石化系和黑色有色系驱动。各类大宗商品在需求扩张和供给受限的双向推动之下价格一路上扬。而年报业绩预告超预期，则继续强化了涨价顺周期行情。

另外，分母端，货币政策“不急转弯”，也是推动行情延续的一个重要力量。通过对于银行间与交易所隔夜回购成交量的跟踪，以该指标回落作为央行敲打债市加杠杆行为取得成效的信号。”我们观察到：1月底以来银行间与交易所隔夜回购成交量开始相继回落（即杠杆套息策略规模逐步降低），货币政策有所宽松，DR007也从1月末高点有所回落。同时，1月社融数据也验证了政策退出温和“不急转弯”。

我们认为“再通胀”依然是全年非常重要的一条交易主线，后期行情扩散还将进一步升温，继续配置微观交易结构良好、基本面具备一定支撑的涨价顺周期品种。

黄燕铭：那在这个涨价主线当中，应该如何选股？

戴康：线索一：从后续需求改善的强弱来讲，2021年产业趋势确定性＞全球需求回补＞国内需求回补＞季节性因素。产业趋势确定性：注重产业趋势明晰的科技链条如半导体和新能源产业链。全球需求回补：全球需求回补及全球定价将带来更强价格弹性，工业金属、服装的下游（化纤）、汽车的下游（橡胶、轮胎等）。国内需求回补：国内地产与基建链后周期。关注钢铁、玻璃、水泥等建材行业的原材料需求空间进行回补。季节性因素：需求持续时间最短，且易被提前预期。煤炭、猪肉、水果等伴随着寒潮季逐步过去，供需缺口有望弥合。

线索二：从行业格局和竞争优势来看，龙头公司就产品和客户结构进行优化，能够最大化涨价过程中的效益。疫情前的2016年至2019年CR4提升幅度较大，且当前20Q3的行业集中度相对较高的行业：玻璃制造和化学纤维行业的集中度整体持续上升，稀有金属和一些化学原料如钛白粉的集中度也在波动上升。

线索三：从潜在供需缺口来看，产能利用率和库存水平衡量存量供给的饱和状态，资本开支衡量未来增量供给的落实速度。在需求保持扩张的背景下，供给饱和度较高的行业，其供需缺口将进一步拉大。产能利用率较高、库存水平较低的行业其涨价或可持续，同时在建工程的增速回升意味着行业领先A股整体进行资本开支扩张。

因此，寻找需求主导叠加行业竞争格局占优、短期供需缺口的交集。根据三条线索的交集判断涨价持续性，指向顺周期板块的有色金属、化学原料、化学纤维、玻璃制造以及造纸等行业。从长期来看，需注重产业趋势明晰而存在稳定的增量需求空间的科技链条，如半导体产业链。此外，疫苗落地景气拐点确认的大金融也相应受益。

黄燕铭：消费还有戏吗，怎么看后期消费板块的机会？

戴康：伴随着疫情逐步改善，国内居民的消费意愿和消费能力会逐渐好转，结构上可选消费空间更大。尽管2020年前三季度城镇居民可支配收入受到疫情扰动，但随着经济摆脱疫情扰动，工资性和经营性收入增速逐渐修复，四季度数据显示全年已重回正增长。消费意愿可以用居民储蓄来侧面衡量，历史上与失业率高度相关，今年二季度以来国内就业环境显著改善，失业率从6.2%的高点下降至5.2%，就业环境的趋势性改善会提高居民的支出意愿，助力国内消费复苏。结构上，目前多数可选消费和服务与疫情前还有明显的差距。随着居民收入增速的回暖和消费意愿的改善，这些可选消费品和服务的需求会逐渐回升，后续修复的空间较大。

关于消费，后期可以关注以下几条线索。一是业绩修复最末端的“出行链”可选消费（休闲服务、航空机场、影视院线）。A股三季报顺周期行业景气多有修复，但“出行链”相关的服务业仍在底部，现金流和利润率是掣肘：2021年Q3服务业盈利增速仍大幅回落，经营现金流紧张带来的现金周转风险仍未解决。重资产及成本相对固化的服务业在收入改善后盈利具备更大修复弹性。服务业如航空、酒店、影视院线等大多数行业均属于重资产，而成本和费用相对固化。疫情期间销售利润率大幅回落，经营现金流紧绷带来现金周转风险。但重资产性特性决定了这些行业一旦收入修复，向盈利传导的弹性也会比较大，随着疫苗落地、交互限制开放，收入改善将兑现至这些行业后续的业绩改善弹性。

二是出口拉动和内需共振的家电、汽车。2021年海外需求进一步复苏，地产后周期及消费需求释放。从历史上看，美国地产周期将驱动处于其后周期的汽车零部件、家电、家具等可选消费需求回升，对于中国相关品类的出口具有正向拉动。

黄燕铭： 除了投资机会，我们也需要注意风险。你认为今年资本市场可能存在哪些比较大风险点？以及对基民投资有什么建议？

戴康：首先，在全球经济修复的背景下，贴现率下行的大方向面临转变，2021年“金融条件收敛”对于估值的挤压依然不容忽视。2021年是信用紧缩周期，历史上信用收缩对A股大多形成压制。除了2013年至2015年的紧信用周期A股成长股引领牛市外，其余信用紧缩时期A股往往表现不佳。2021年全年A股趋势取决于盈利回升能否盖过估值收缩的幅度。

其次，从更深层次讲，我认为“金融供给侧慢牛”的强约束来自于全面通胀、以及民粹主义失控，在此之前不会发生颠覆性的变化。这两点来看，民粹主义失控风险不大，主要的待观测风险就集中在是否会爆发“全面通胀”。

宏观杠杆率过高和全面通胀都会让流动性转向收紧，但差别在于后者是非刚性的收紧，而全面通胀则是不可逆的。比如美股在过去10年能够享受贴现率持续下行推升的牛市，就是源自于全面通胀的压力不大。

那么2021年对通胀怎么判断？

首先，在基准假设下2021年国内通胀趋势是前高后低但整体温和。2021年通胀的上拉项主要来自于海外需求和价格冲击，即全球经济在疫苗和财政刺激下复苏带来的再通胀；下拉项则主要来自于生猪供给逐步恢复下，猪周期的回落。另一方面，2020年，美国的M2增速-GDP增速连续三个季度超过20%，远高于我国的7.6%，2021年美国面临的通胀压力相对较大；但当前人民币处于高位可对冲缓解输入性通胀压力。节奏上，在低基数效应+全球经济复苏的背景下，今年通胀将逐步回升，预计2021年CPI口径通胀前低后高，目前看全面通胀的风险不大。

其次，海外通胀来看， M2扩张达到历史最高位、持续的大规模财政刺激计划，以及内生的地产和消费回升、大宗商品持续上涨、经济处于中期复苏阶段，都带来了海外通胀预期的升温，美债收益率上行也在反应这一预期。 尽管美联储对于短期的通胀高位有一定容忍度，但如果后期通胀持续回升并对货币政策形成压力，那美元流动性收缩将会加速，对于多数资产的估值形成负面影响，美元亦可能重新走强，对全球资本开支形成压制。

对基民的建议：A股的生态已经发生深远的变化，感兴趣的朋友可以找我们2018年至2019年写的A股进化论系列报告阅读。少做择时，这样可以规避人性的贪婪和恐惧，如果你过去两年个人炒股没有赚到钱，今年的难度会更大，降低预期收益率，把难题交给专业机构投资者，更不要高换手，把基金当作股票炒。今年的风格会相对均衡，经验丰富的机构投资者仍有机会取得合理的回报。

主持人：国泰君安证券研究所所长新财富杰出研究领袖黄燕铭

对话嘉宾：广发证券策略首席分析师 新财富最佳分析师 戴康

本文为此次完整版对话实录。

黄燕铭：咱们先聊聊长期的，都在说2021年要降低投资预期，从全年的角度，你对今年的资本市场怎么看？

戴康：以全年的角度来看，2019年初我们率先提出A股熊牛转折，新一轮“金融供给侧慢牛”的核心驱动力在于贴现率下行。央行降低实体经济融资成本负责“牛”，防风险和控制宏观杠杆率负责“慢”，核心驱动力在于“贴现率下行”。

过去贴现率下行驱动的全球两年权益牛市已经震撼了大部分投资者，全球金融市场和实体经济的割裂都达到极致。但我认为2021年全球金融市场与实体经济将会边际弥合。海外企业盈利修复的同时长端利率亦大概率进一步回升对股市较高的估值水平形成一定的抑制作用。中国经济仍将在20H2宽信用的传导下呈现顺周期修复，而金融条件则基于稳定高企的宏观杠杆率考虑同样在20H2紧货币的传导下呈现逐步收紧的效果，A股呈现盈利修复VS信用紧缩的组合——即“逆水行舟”。

2021年金融条件收敛的信号逐步增强。在经历了A股历史上罕见的连续2年拔估值之后，预计2021年A股估值难以再大幅扩张。从A股估值的年度变动规律来看，2000年以来A股从未出现过连续3年拔估值，连续2年拔估值仅出现在：2006年至2007年、2014年至2015年、2019年至2020年。2021年A股估值大概率转向收缩，2021年A股难以复刻2006年至2007年的盈利强复苏、也很难复刻2014年至2015年、2019至2020年的贴现率猛下行，我们整体判断需要合理降低2021年A股收益率预期。

因此， 2021年将迎来“盈利修复”与“金融条件收敛”两股力量的抗衡，A股将进入慢牛中的震荡期。一方面，2020Q2至2021Q1将是A股盈利回升周期，而从历史规律来看，盈利上行期A股鲜有大跌。但另一方面，2021年也是信用紧缩周期，历史上信用收缩对A股大多形成压制。市场核心矛盾取决于盈利上升能否盖过信用紧缩带来的估值收敛。Q1处于盈利回升+流动性收敛前期的组合，因此对权益市场较为友好；之后观察信用紧缩的节奏，以及利率中枢能否重新下降。

黄燕铭： 然后我们再看看眼下，对于当前市场的大势研判怎么看？

戴康：我们判断上证综指会在比去年底稍高的位置上呈现震荡。清晰的盈利上升周期中若金融条件未大幅紧缩，市场走熊的风险有限。

结构是更关键的，我的判断是：扩散升级，第三波顺周期行情进行时。衡量市场微观结构恶化的指标是成交额前5%的个股成交额占比触及50%。历史上类似情形出现过4次，其中：2015年1月DDM模型各大要素变化不大，市场风格从交易拥挤的金融扩散到小盘股（风格切换）；2007年11月（牛转熊）、2008年10月（熊转牛）、2018年2月（牛转熊）DDM模型核心矛盾都发生了反转，股市反转。当前交易拥挤同样达到了这样的水平，经济修复/企业盈利上行/货币政策“稳货币、紧信用”“不急转弯”，市场逻辑没有发生大的变化，“热门股”微观结构恶化进一步确认将分流资金“行情扩散+第三波顺周期行情”。

热门股松动的三因素之一“阶段性”变化：新的替代“涨价顺周期”。我们在1月20日发布的《如何看机构化加速阶段的风格分化？》中曾剖析过热门股松动的三大可能触发因素：（1）热门股自身盈利走坏；（2）货币政策大幅收紧、利率快速上行挤压较高的估值；（3）新的替代力量出现。当前，伴随着经济修复再通胀预期，涨价顺周期品种与前期抱团品种的盈利轧差收敛，阶段性成为新的替代力量，推动行情扩散。

扩散升级，利用调整继续布局“第三波顺周期行情”。成交额前5%的个股成交额占比触及50%，历史上共有4次，3次反转，1次风格转换。年初以来，我们连续7篇周报强调“行情将扩散，迎接第三波顺周期行情，布局涨价主线”。伴随着经济修复再通胀预期，“热门股”微观结构恶化进一步确认将分流资金“行情扩散+第三波顺周期行情”。建议利用调整继续配置：1． 出口链和 “内需”共振的可选消费（汽车/家电）；2． “涨价”主线的顺周期及科技（有色金属/化工/半导体/面板）；3． 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。

黄燕铭：最近大盘回调的原因是什么？

戴康：部分投资者讨论比较多的是美债利率上行，有一定道理，但大盘回调的最主要原因还是市场微观结构的恶化。首先，美债利率对于中国利率的传导毕竟是间接的，你看美债短端利率并未上行，近期美股走得还比A股强一点。其次，美债利率去年下半年就回升了，当前的水平也不高，而且周期股权重较大的道琼斯指数走势依然是比较坚挺的，回调压力大的是平台型科技股权重较大的纳斯达克指数，所以全球的问题都是结构性而非总量性的。港股提高交易印花税只是催化，确认了A股微观结构出了问题。2月24日香港财政司决定提交法案，提高证券市场交易印花税税率从0.1%至0.13%，引发南下资金巨量流出。该事件的影响对A股的传导比较间接，但A股市场反应剧烈，前期“热门股”和涨价顺周期板块均明显下跌。我们认为：香港证券市场提高交易印花税并不影响港股的运行逻辑，但类似一次压力测试，确认了A股市场的微观结构出了问题。

其实全球面临相似的问题，贴现率下行驱动的牛市凸显微观结构恶化。近期海外股市呈现顺周期继续领涨而科技领跌。疫苗接种/拜登刺激使得经济修复和再通胀预期加速，美日欧央行延续低利率/鲍威尔鸽派发言使得流动性预期维持宽松，大宗商品以及疫情受损股领涨，债券收益率曲线陡峭化，前期贴现率下行受益的远端现金流科技股领跌，同样表明股市的“热门股”微观结构出了问题。

同时，贴现率的不同使得A股的调整较海外市场更加剧烈一些。1． 流动性环境差异——A股流动性中性 vs． 海外流动性仍然宽松。从1月开始，马骏讲话和央行的大额净回笼使得市场对于央行短期货币政策态度的关注度提升，近期流动性保持平稳。而海外较为宽松的流动性和美联储的继续扩表为其估值提供了支撑。从2月23日鲍威尔的讲话来看，美联储仍将继续保持当前的超低利率和QE购债，直到经济复苏有实质性的进一步进展位置。2． 政策刺激力度差异——中国逐步回归常态 vs．美国仍以“抗疫”为主。中国财政部长刘昆在全国财政工作会议上表示，“更可持续”的积极财政要兼顾稳增长和防风险、维持政府杠杆率稳定，“为今后应对新的风险挑战留出政策空间”。中国财政政策向正常状态逐步回归，强调“更可持续”的发展。而美国财政政策当前仍以“抗疫”为主要议题，大规模财政刺激计划取得确定性进展。2月6日美国参众两院通过预算措施，拜登的1.9万亿刺激方案进入获批快速通道。

黄燕铭：伴随着通胀上行，市场对流动性还是很关注的。你对流动性怎么看，后期会变成一个对资产价格形成重大压制的因素吗？

戴康：考虑到3月至4月份较高的信用债到期规模和政策退出“不急转弯”，央行短期尚难转向趋势性收紧，当前关键是识别央行全年的主要目标，把握“稳货币，紧信用”的大致轮廓。马骏讲话和央行的净回笼的姿态主要向市场透露了“短期修正”的信号：1． 修正去年末以来流动性过度乐观的预期；2． 抑制金融机构过度使用杠杆套息策略，修正和防范资产价格过快上涨风险。但另一方面，疫情反复和三四月份较高的信用债到期压力在政策“不急转弯”的基调下，央行短期也难以趋势性大幅收紧：1． 前期疫情反复对于短期服务业景气度形成明显干扰。从1月PMI数据来看，非制造业明显偏弱，服务业为主要拖累项，其中住宿业、餐饮业、航空运输、道路运输等回落幅度较大，尽管疫情反复的影响偏向短期，但也意味着当前不支持流动性过快收紧、经济尚需一定呵护。2． 三四月份的信用债到期量高，政策“不急转弯”基调下，短期利率亦难以过快上行。因此我们判断当前流动性的收紧更偏向于阶段性，货币政策尚难转向趋势性收紧。

但从全年角度来看，“稳货币、紧信用”仍是中期确定性。2021年“紧信用”是基本确定的：监管将更看重“稳杠杆”和风险防范化解。2021年，社融增速预计将进入新一轮回落周期，中性预计可能回落至12%以下。但当前的“稳杠杆”与2018年“嵌套空转”下的“去杠杆”具有本质不同，在“降低实体融资成本”政策导向下，2021年信用主线将是“缩量稳价”，监管环境将更重视“稳杠杆”以及风险的防范和化解。2021年货币政策将“稳健”为主：2021年货币环境面临四大压力——其一，是中期来看2021年银行长久期债券配置力量减弱；其二，是回购市场和同业负债的依赖加强；其三，是中美利差达历史极值；其四，是2021年是企业偿债周期高峰。在在四大压力共同作用下，货币持续收紧则会提升“系统性风险”的风险。预计2021年货币政策将“稳健”为主，保持市场流动性合理充裕。

2020年的流动性宽松之下多数资产都经历了一波估值扩张，但在2021年“稳货币、紧信用”的组合下，资产估值继续大幅扩张的动力有限，股市的主导力量将切换至两股力量的抗衡，即盈利修复和流动性收紧的角力。考虑到本次收敛是相对温和的，因此对于资产表现的影响更多呈现结构性——估值高位、短期业绩难以消化估值的资产或受到冲击，但估值合理或短期业绩对估值消化能力强的资产则相对平稳。对于股市风格来讲，经济的持续修复和流动性扩张的边际收敛，都会对顺周期类资产相对友好一些。但长期来看，我们还应将产业趋势纳入考量，盈利增速占优的行业难以长期跑输。

黄燕铭：如何看待所谓“股灾式上涨”或者“涨停式下跌”？接下来又会怎么发展？

戴康：正常情况下，市场指数的表现、与其中上市公司的上涨占比应该是正向相关关系；而一旦两者出现了背离，意味着指数少数权重股的表现与上市公司整体的表现分化严重。长期来看，A股近几年的风格分化，与经济、利率、投资者结构、监管思路等因素密不可分，对此我们在2019年发布的《A股进化论系列2.0》数篇报告中已有前瞻。全球经济疲弱与利率下行大周期对应远期现金流占优，亦与我们19年初提出的贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”相契合，因而，向上动能强劲的产业趋势和永续经营的稳定现金流受青睐。机构化加速和2020年疫情扰动下推动风格分化演绎更为极致。

在此背景下，所谓的“极致分化”只是一种结果。基金对于A股某些行业存在天然的“超/低配”属性，但如果在个别时点基金配置结构相较于市场结构偏离过大，也就是“超配”幅度到达一定程度，可视为局部的配置拥挤。

从最新披露的基金四季报来看，截至2020年Q4基金对白酒配置较其自由流通市值占比超配1.5倍，对白酒和电源设备整体超配1.4倍。借鉴美股漂亮50，我们选取A股150只个股构建“A150”， 目前基金对A150超配约1.3倍。如果与历史上几轮经典的“抱团”行情相比，当前对强势行业配置虽未达到“瓦解”前的极限位置（例如2012年白酒超配3倍，2015年计算机超配2.4倍），但也日益接近。

整体来看，我认为未来公募基金持仓也会在“集中持仓”和“行情扩散”之间寻找新的均衡点。尽管中期条件（实际无风险利率下行、经济增速中枢下行）不变，远端现金流仍是最优解和一致追逐。但短期来看，相较于2020年，当前盈利处于回升阶段、利率进一步下行空间有限亦相对确定，因此短期内相对估值溢价阶段性均衡化的可能性增大，指向第三波顺周期行情。

黄燕铭：2021年年初以来，你一直坚持“行情扩散，第三波顺周期行情确立，布局涨价主线”，当时做出这些判断的理由是什么？未来怎么看？

戴康：在今年年初的时候，我们可以看到一个比较少见的现象，就是指数与广度的背离，即指数在往上涨，但上涨股票的个数却越来越少，赚钱效应的广度在往下走。历史上这种指数与个股分化情形仅出现在2014年末（券商涨而大多数公司下跌）、2015年3月至5月（科技涨而大多公司下跌）、2017年9月至11月（白酒家电涨而大多数公司下跌）。以史为鉴我们得到以下几条规律：一是历史上这种背离一般持续不会超过10周；二是行情的波动往往加剧；三是之后赚钱的效应将迎来扩散。当前A股市场也在逐步印证这条规律。

然后我们观察到疫苗的进度和基本面数据正在进一步印证经济的修复和顺周期板块的盈利回升。1月PPI同比实现本轮见底以来的首度转正，环比增长1.0%，继续处于经验高位，主要由石油石化系和黑色有色系驱动。各类大宗商品在需求扩张和供给受限的双向推动之下价格一路上扬。而年报业绩预告超预期，则继续强化了涨价顺周期行情。

另外，分母端，货币政策“不急转弯”，也是推动行情延续的一个重要力量。通过对于银行间与交易所隔夜回购成交量的跟踪，以该指标回落作为央行敲打债市加杠杆行为取得成效的信号。”我们观察到：1月底以来银行间与交易所隔夜回购成交量开始相继回落（即杠杆套息策略规模逐步降低），货币政策有所宽松，DR007也从1月末高点有所回落。同时，1月社融数据也验证了政策退出温和“不急转弯”。

我们认为“再通胀”依然是全年非常重要的一条交易主线，后期行情扩散还将进一步升温，继续配置微观交易结构良好、基本面具备一定支撑的涨价顺周期品种。

黄燕铭：那在这个涨价主线当中，应该如何选股？

戴康：线索一：从后续需求改善的强弱来讲，2021年产业趋势确定性＞全球需求回补＞国内需求回补＞季节性因素。产业趋势确定性：注重产业趋势明晰的科技链条如半导体和新能源产业链。全球需求回补：全球需求回补及全球定价将带来更强价格弹性，工业金属、服装的下游（化纤）、汽车的下游（橡胶、轮胎等）。国内需求回补：国内地产与基建链后周期。关注钢铁、玻璃、水泥等建材行业的原材料需求空间进行回补。季节性因素：需求持续时间最短，且易被提前预期。煤炭、猪肉、水果等伴随着寒潮季逐步过去，供需缺口有望弥合。

线索二：从行业格局和竞争优势来看，龙头公司就产品和客户结构进行优化，能够最大化涨价过程中的效益。疫情前的2016年至2019年CR4提升幅度较大，且当前20Q3的行业集中度相对较高的行业：玻璃制造和化学纤维行业的集中度整体持续上升，稀有金属和一些化学原料如钛白粉的集中度也在波动上升。

线索三：从潜在供需缺口来看，产能利用率和库存水平衡量存量供给的饱和状态，资本开支衡量未来增量供给的落实速度。在需求保持扩张的背景下，供给饱和度较高的行业，其供需缺口将进一步拉大。产能利用率较高、库存水平较低的行业其涨价或可持续，同时在建工程的增速回升意味着行业领先A股整体进行资本开支扩张。

因此，寻找需求主导叠加行业竞争格局占优、短期供需缺口的交集。根据三条线索的交集判断涨价持续性，指向顺周期板块的有色金属、化学原料、化学纤维、玻璃制造以及造纸等行业。从长期来看，需注重产业趋势明晰而存在稳定的增量需求空间的科技链条，如半导体产业链。此外，疫苗落地景气拐点确认的大金融也相应受益。

黄燕铭：消费还有戏吗，怎么看后期消费板块的机会？

戴康：伴随着疫情逐步改善，国内居民的消费意愿和消费能力会逐渐好转，结构上可选消费空间更大。尽管2020年前三季度城镇居民可支配收入受到疫情扰动，但随着经济摆脱疫情扰动，工资性和经营性收入增速逐渐修复，四季度数据显示全年已重回正增长。消费意愿可以用居民储蓄来侧面衡量，历史上与失业率高度相关，今年二季度以来国内就业环境显著改善，失业率从6.2%的高点下降至5.2%，就业环境的趋势性改善会提高居民的支出意愿，助力国内消费复苏。结构上，目前多数可选消费和服务与疫情前还有明显的差距。随着居民收入增速的回暖和消费意愿的改善，这些可选消费品和服务的需求会逐渐回升，后续修复的空间较大。

关于消费，后期可以关注以下几条线索。一是业绩修复最末端的“出行链”可选消费（休闲服务、航空机场、影视院线）。A股三季报顺周期行业景气多有修复，但“出行链”相关的服务业仍在底部，现金流和利润率是掣肘：2021年Q3服务业盈利增速仍大幅回落，经营现金流紧张带来的现金周转风险仍未解决。重资产及成本相对固化的服务业在收入改善后盈利具备更大修复弹性。服务业如航空、酒店、影视院线等大多数行业均属于重资产，而成本和费用相对固化。疫情期间销售利润率大幅回落，经营现金流紧绷带来现金周转风险。但重资产性特性决定了这些行业一旦收入修复，向盈利传导的弹性也会比较大，随着疫苗落地、交互限制开放，收入改善将兑现至这些行业后续的业绩改善弹性。

二是出口拉动和内需共振的家电、汽车。2021年海外需求进一步复苏，地产后周期及消费需求释放。从历史上看，美国地产周期将驱动处于其后周期的汽车零部件、家电、家具等可选消费需求回升，对于中国相关品类的出口具有正向拉动。

黄燕铭： 除了投资机会，我们也需要注意风险。你认为今年资本市场可能存在哪些比较大风险点？以及对基民投资有什么建议？

戴康：首先，在全球经济修复的背景下，贴现率下行的大方向面临转变，2021年“金融条件收敛”对于估值的挤压依然不容忽视。2021年是信用紧缩周期，历史上信用收缩对A股大多形成压制。除了2013年至2015年的紧信用周期A股成长股引领牛市外，其余信用紧缩时期A股往往表现不佳。2021年全年A股趋势取决于盈利回升能否盖过估值收缩的幅度。

其次，从更深层次讲，我认为“金融供给侧慢牛”的强约束来自于全面通胀、以及民粹主义失控，在此之前不会发生颠覆性的变化。这两点来看，民粹主义失控风险不大，主要的待观测风险就集中在是否会爆发“全面通胀”。

宏观杠杆率过高和全面通胀都会让流动性转向收紧，但差别在于后者是非刚性的收紧，而全面通胀则是不可逆的。比如美股在过去10年能够享受贴现率持续下行推升的牛市，就是源自于全面通胀的压力不大。

那么2021年对通胀怎么判断？

首先，在基准假设下2021年国内通胀趋势是前高后低但整体温和。2021年通胀的上拉项主要来自于海外需求和价格冲击，即全球经济在疫苗和财政刺激下复苏带来的再通胀；下拉项则主要来自于生猪供给逐步恢复下，猪周期的回落。另一方面，2020年，美国的M2增速-GDP增速连续三个季度超过20%，远高于我国的7.6%，2021年美国面临的通胀压力相对较大；但当前人民币处于高位可对冲缓解输入性通胀压力。节奏上，在低基数效应+全球经济复苏的背景下，今年通胀将逐步回升，预计2021年CPI口径通胀前低后高，目前看全面通胀的风险不大。

其次，海外通胀来看， M2扩张达到历史最高位、持续的大规模财政刺激计划，以及内生的地产和消费回升、大宗商品持续上涨、经济处于中期复苏阶段，都带来了海外通胀预期的升温，美债收益率上行也在反应这一预期。 尽管美联储对于短期的通胀高位有一定容忍度，但如果后期通胀持续回升并对货币政策形成压力，那美元流动性收缩将会加速，对于多数资产的估值形成负面影响，美元亦可能重新走强，对全球资本开支形成压制。

对基民的建议：A股的生态已经发生深远的变化，感兴趣的朋友可以找我们2018年至2019年写的A股进化论系列报告阅读。少做择时，这样可以规避人性的贪婪和恐惧，如果你过去两年个人炒股没有赚到钱，今年的难度会更大，降低预期收益率，把难题交给专业机构投资者，更不要高换手，把基金当作股票炒。今年的风格会相对均衡，经验丰富的机构投资者仍有机会取得合理的回报。