来源：东方基金

（本文作者系东方基金副总经理、固定收益投资总监杨贵宾）

刚刚过去的2020年注定是不平凡的一年。在新冠肺炎疫情的冲击下，全球资本市场频频“创造历史”。公开信息显示，去年3月全球股市震荡，美股10天内4次熔断……但随着各国央行和政府大幅释放流动性，各国股市触底反弹，随后攀升创下历史新高。

个人认为，从大周期来看，未来几年股票市场有望保持长牛。

一方面，流动性大概率将继续维持宽松。据美联储和美国财政部官方公布的数字，过去29周美国释放了18万亿美元的流动性。美联储明确表示，其货币宽松政策将持续至2023年。

同时，中国疫情防控取得显著成效，经济率先复苏，导致中外利差进一步走阔以及人民币持续升值。据中央结算公司统计，2020年外资净增持中国债券超过1万亿元。为了控制外资流入，压低债券收益率，央行也不得不放宽国内流动性。因此，在美联储大幅放宽流动性的背景下，国内的流动性预期也会维持宽松。

另一方面，新冠肺炎疫情之后，中国经济在全球市场的地位大幅提升，民众对于中国经济的信心也与日俱增。数据显示，尽管受新冠肺炎疫情影响，2020年全球贸易大幅下滑，但中国的外贸出口却出现显著反弹。根据中国海关总署1月14日发布的数据，2020年中国货物贸易进出口总值32.16万亿元，同比增长1.9%。中国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，外贸规模再创历史新高。

因此，在流动性宽松和中国基本面向好双重因素的影响下，今年A股市场整体大趋势将保持上扬。

然而，结构性分化也不可避免，单个板块涨势起伏不定。以科技股为例，去年4月起科技股整体大幅上涨，到今年却纷纷下跌，甚至跌回和去年相当的水平。

当我们把目光越过大幅震荡的股票市场，可转债在去年一年异军突起，表现亮眼。从个人投资者的角度来看，在股市大幅震荡的背景下，兼具股权和债权性质的可转债有望为投资者提供“进可攻退可守”的投资机会。

东方基金

杨贵宾

东方基金副总经理、固定收益投资总监

  杨贵宾先生，东方基金固定收益投资总监、东方可转债拟任基金经理，西安交通大学应用经济学博士具有16年投资从业经历，追求绝对收益、淡化排名、均衡配置、风险管理和不追逐热点，通过在权益和债券两类大类资产之间做好配置，构建投资组合获取适度风险调整后的回报。

可转债市场炒作降温，“进可攻退可守”属性凸显

可转债即具有转股权的债券，因此具有债券和股票的双重属性。一般而言，期限为6年的可转债的票息仅不到1%，其利率水平与同期限、同等信用评级的一般债券相比要低。因而，投资可转债主要是依靠可转债对应的期权价值上涨来获得收益。

“进可攻退可守”是可转债的基本属性。“进可攻”指在如果股市上涨，可转债对应的股权价值也会被放大，驱动可转债价格上涨。另一种情况下，当股市表现低迷时，公司选择下修转股价，以此提振正股价格。那么即使是熊市，由于转股价下修，正股股价上涨，也将驱动可转债价格上升。“退可守”则指可转债可以其按一定到期收益率折现得来的债券价值作为兜底。对于绝大部分可转债来说，在不考虑信用风险的情况下，其价格下跌接近其面值时，继续下跌的风险将越来越小。

但近年来，随着市场成熟度的增加，可转债的含金量近年来有所下降。从发行条件来看，此前发行一定数额的可转债必须要有对应数额的投募资项目。而目前可转债发行条件更为宽松，除募资项目外，还允许将一部分资金用于补充流动资金。实际上，这增加了可转债的信用风险。仅从可转债指数看，由于可转债的基本面受到侵蚀，近两年可转债的表现相对弱于其历史数据。

从监管政策来说，可转债投资也面临着新的考验。去年四季度可转债投资遭受市场冷遇，一方面是因为投资者担心低资质可转债带来的信用风险。同时，四季度以来市场倾向于追逐大市值股票和“白马”公司、抛弃小市值股票。去年年底，沪深交易所分别发布退市新规，将原来的“面值退市”指标明确修改为“1元退市”指标。此外，2021年全国两会后有望全面推行注册制。注册制的推出将导致重组上市标的价值大打折扣，此前市场总结的低价转债策略逐渐失效。

因此，在笔者看来，投资者需要重新修正可转债投资策略。第一要把握基本面；第二要认清可转债的收益预期相比以往有所下降；第三要考虑到由于可转债介于股票和转债之间的属性，即使在市场平稳情况下，可转债基金预期收益率相较股票基金更低。相对的，在市场下跌时，可转债基金预期损失也更为可控。对于既想分享市场上涨红利，又担忧未来市场下跌的投资者来说，可转债有望成为“进可攻退可守”的投资选择。

未来应结合低价转债策略和平衡性策略

在上述背景下，笔者建议，未来可转债的投资策略应更加平衡，避免全攻全守型的配置，把风险度控制在股票基金和二级债基之间。

此前，投资可转债的主策略是低价转债策略。根据可转债的强制赎回条款，上市公司的正股价连续15-20个交易日高于转股价的130%，则会触发强制赎回。在一些情况下，上市公司为了激励更多可转债转股，会尝试提高股价。而基本面较差、偿债能力不佳的公司，更有可能通过提高股价来驱使投资者将手中的可转债转股。因此，建议投资者低价买入可转债，耐心等待上涨机会。

另外，按照此前的市场监管规则，股价总价值低于公司净资产后，个股下跌空间更为有限，实际上保证了可转债的被偿付几率。因此，此前低价转债策略对于普通投资者而言，风险更小，且有较高机会获得预期收益。

但“1元退市”新规的出台使低价转债策略失去了兜底的保护。上市公司有可能股价下跌，直至无力偿债，甚至直接退市，低价转债策略成功的可能性大打折扣。因此，笔者认为低价转债在今后的投资中将不能再作为主策略。

第二种策略是平衡性策略。发行可转债的公司中也不乏基本面质地较好的公司。在投资时，建议投资者选择基本面好的且有上涨动力的股性可转债，抛弃通过转股价下修实现盈利的策略。

综合来看，在可转债配置方案上，笔者建议投资者一方面可选择配置正股稳定性强的可转债，作为债权持有。余下资产更多配置正股基本面较好、溢价率较低的可转债。

（本文作者系东方基金副总经理、固定收益投资总监杨贵宾）

市场有风险，基金投资需谨慎。