证券时报记者 许孝如

经历2019年和2020年两个投资大年后，市场对于2021年A股市场判断分歧凸显。一方面结构性行情愈演愈烈，一批龙头股票市值加速攀升，呈现越不买越涨的节奏，诸多小市值股票和价值股遭抛弃；另一方面，随着时代变迁，不少优秀的商业形态成长明显加快，如何识别和抓住它们，十分考验投资者的智慧。

近日，东方港湾董事长但斌接受了证券时报记者的专访。但斌认为，国人喜欢“造”概念，比如当下热议的“抱团取暖”——他明确表示不认同，而应该称“英雄所见略同”。对于白酒，但斌表示，龙头白酒供不应求是中国崛起的一个象征，而且一个国家的崛起一定是普遍意义上的崛起。

不认同抱团概念

证券时报记者：怎么看待当下A股市场的机构抱团现象？尤其是白酒行业，几乎被各大基金重仓，但不少人认为抱团股的估值已经泡沫化，您怎么看？

但斌：我们国人喜欢“造”概念，美股从2008年到2020年，13年牛市当中，如果你不买头部的几家公司，可能总体而言回报是相当平庸的，中国当下也是如此。

东方港湾2004年成立以来，就在A股、港股投资，后来也投资美股。我自己的体会是，全世界任何一个市场里好公司都不超过100家，机构或者专业投资者都是围绕着蓝筹股在投资。

比如在港股市场，外资基本上都自下而上地选择一些好公司，真正的风控就是要买好公司，港股成交量超过1亿元的公司并不多，很多成交量很小或者市值很小的公司，投资进去了都出不来。

所以“抱团取暖”这个概念我不是特别认同，我觉得应该用“英雄所见略同”来形容会更好。比如说，在投资白酒龙头企业的过程中，出现了很多像段永平这样的人，恰恰说明了大家的一致共识。

应适当修正投资框架

证券时报记者：自2016年开始，大市值股票就一直跑赢小市值股票，这一趋势是否会持续？同时，银行、地产、保险以及价值股却始终不涨，怎么看待价值股和成长股的分裂？

但斌：西格尔在《投资的未来》里有段描述，长期来看小公司的回报在美国的某个阶段是比大公司高的，当然你们要能够找到这种小公司成为大公司的标的。

如何定义小公司和大公司，比如像国外的可口可乐、沃尔玛、亚马逊等，都是从小公司发展成为大公司的。但是，如今时代不同了，比如一些互联网服务龙头企业，能很快迅速就“跑”出规模来了。过去的商业形态是一个抛物线形态，成长周期比较漫长，但现在抛物线的角度上升比较陡，两三年就成长为一家巨型公司，然后平台期很长，即从一个抛物线结构变成矩形结构。

很多人都在争论价值和成长，在美国也出现了激烈的争论。比如投资大师霍华德选择价值股，他儿子选择了成长股也相当成功，引发了霍华德的思考。实际上，商业模型变了，比如互联网时代，很多平台型的公司出现了，成长速度非常快，它用两三年的时间可能走了过去传统商业模式公司十几年的路，平台扩张又非常快，比如社交电商龙头公司一旦建立成功的商业模式，想要击垮它就很难了。

所以，这一类商业形态都变了，投资理论框架或者思考框架可能也得适当地去修正，如果还是运用传统的安全边际这些去思考的话，那就没太大意义。

证券时报记者：这么说投资的难度是不是变大了？

但斌：世界500强企业到现在存活率只有3%，所以投资其实是从小概率中找大概率的过程。东方港湾成立17年以来，我们主要投资两类公司：

一类是世界改变不了的公司，类似全世界最古老的16家公司，其中有5家是酒类公司，而且这类公司一旦形成品牌以后，不会随着时代的变化而改变，所以这类公司诞生伟大公司的概率非常高。

另一类就是改变世界的公司，当一个商业模式有着巨大的变现能力时，你能够比别人更早地看懂它的变化趋势。当然，这种公司的风险也大，一旦不成功可能就亏损巨大。

但是一旦真的看懂，比如像苹果手机替代传统手机，特斯拉变成智能汽车，把无人驾驶技术应用到汽车领域就能改变世界。类似这样的公司投资难度相对来说比较大，挑战比较多。

龙头白酒供不应求

是中国崛起的象征

证券时报记者：怎么衡量白酒企业的价值？您对白酒企业有什么新的思考？

但斌：白酒商业模式很简单，原料就是水和粮食，毛利率和净利润高，是非常好的一个商业模式。随着中国老百姓生活水平提高，消费档次不断提升，对品牌酒的需求量不断提升。现在A股18家白酒上市公司，除了几家以外，基本上都在扩张，这是个好行业。

有一个比较普遍错误的说法是——中国的崛起难道靠一瓶酒吗？我认为这种说法非常狭隘，2019年我去西雅图调研了美国的4家企业：星巴克、波音、亚马逊以及微软。

可以说这4家企业是美国全面强盛的代表，比如星巴克就是个传统消费公司，与中国白酒类似；波音是工业制造“皇冠上的明珠”。同样的，中国的制造业也出现了很多了不起的企业，在全世界都处于领先地位；美国有亚马逊，中国有阿里、京东，现在又出来一个拼多多；美国有微软，中国也有华为，所以一个国家的崛起一定是普遍意义上的崛起。

龙头白酒的供不应求，并不是腐败导致的，它是真正代表着中国40多年改革开放的成果。

大危机往往孕育大机会

证券时报记者：去年疫情期间，股票市场波动比较大，你们当时是怎么思考的？持仓有没有变动？

但斌：去年2月3日开盘那一天，我写了很多微博，劝大家冷静理智，不要那么恐慌。当时，很多专家学者反对股市准时开盘，但我是主张应该准时开盘。

当天，我们正好有两个新产品成立，我们全部买进去了，我当时也发了微博说“子弹打光了”。

价值投资、逆向投资，是非常难实践的，尤其像这种历史关头到底相信什么，跟你的人生阅历，跟你内心真正相信的东西有关。

实际上，历史上13次疫情，每次疫情后的6个月，平均回报都是正的7.5%，恰恰说明了大危机孕育着大机会。2008年发生金融危机后，美股实际上从2008年一直涨到现在，而中国最大的受益者是房地产和投资房产的老百姓。

证券时报记者：您一直说看多中国，芒格也说一定要到有鱼的地方抓鱼，中国就是这样一个正处于上升过程的国家。您觉得中国最好的机会在哪里，你们有没有重点研究的行业呢？

但斌：过去42年，中国实际上是横跨了美国的三个时代，包括摩根时代、巴菲特时代以及互联网时代。

比如巴菲特时代，从1978年到2006年，美国的人均收入从1万美元到差不多5万美元，消费、医药、教育、高端制造这些行业都是突飞猛进地发展。到了新的时代，叠加互联网的力量，中国用42年实际上走过了美国的三个阶段（时代），中国人学习的效率非常高。

同样在中国，也还是重点看好这些领域，消费、医药、教育、高端制造、互联网等。所以，行业的选择对于投资而言特别关键，投资就应该把钱集中在这些好的商业模式或者好的行业当中，这才是最好的选择。