因爆炸事故而遭遇大面积停产的恒兴科技，正以扩产的名义IPO。

近日， 江苏恒兴新材料科技股份有限公司（下称“恒兴科技”）发布了招股书，拟登陆创业板。招股书显示，恒兴科技拟募资不超过10亿元用于扩产，将新增约18.88万吨的产能。2018年和2019年，在爆炸事故导致停产停工的影响下，恒兴科技的产能急剧下降，产能利用率看上去很高。但是，如果复工复产，恒兴科技的产能将恢复至较高水平，产能利用率还有很大提升空间。尤其是公司新增产能是现有产能的9倍之多，存在产能消化风险。

此外，恒兴科技毛利率在短短三年时间翻倍增长。恒兴科技的毛利率不仅显著高于同行平均水平，而且整体大幅增长的变动趋势与同行公司不相一致，原因待解。

毛利率波动异常

招股书显示， 恒兴科技的主营业务是有机酮、酸、酯等精细化工产品的研发、生产和销售。2017-2019年，2020年上半年，公司分别实现营业收入4.37亿元、4.4亿元、3.77亿元和 2.16亿元，分别实现净利润0.48亿元、0.74 亿元、1.03亿元和0.74亿元。2018年和2019年，公司营收增速分别为0.57%和-14.22%；净利润增速分别为52.13%和40.32%。

不难发现，恒兴科技净利润增速远超营收增速，其中一个原因是公司毛利率的大幅增长。2017-2019年，2020年上半年，恒兴科技的综合毛利率分别为27.14%、34.92%、47.62%、54.63%，三年时间翻倍。

恒兴科技称，2018年有机酯毛利率较上期上升主要系丙酸丙酯毛利率及销售占比上升所致；2019年公司有机酯类产品毛利率上升主要系有机酯类产品整体销售毛利率均有所上升所致；2020年1-6月公司有机酯类产品毛利率上升主要系丙酸丙酯毛利率上升所致。

但值得关注的是，恒兴科技综合毛利率的变动趋势与同行不一致。招股书显示，恒兴科技可比同行公司的毛利率均值分别为28.69%、26.82%、34.64%和33.39%。同行可比公司的毛利率虽整体上呈上涨趋势，但波动较小。而恒兴科技的毛利率三年翻倍，波动较大，且大幅高于同行公司同期毛利率均值。

细分产品看，恒兴科技有机酸、酯类产品毛利率变动最大。2017-2019年、2020年上半年，该类产品的毛利率分别为24.98%、44.8%、46.72%、44.78%，而同行可比公司卫星石化-（甲基）丙烯酸及酯产品的毛利率分别为24.42%、22.51%、26.57%、25.75%。2017年，两家公司的毛利率还接近；2018年，恒兴科技的有机酸、酯类产品的毛利率急剧增长，而卫星石化-（甲基）丙烯酸及酯产品的毛利率一直处于较为平稳的趋势。

恒兴科技称，上述差异主要系卫星石化丙烯酸及相关酯类产品的市场规模相较于公司异丁酸、丙酸丙酯、丁酸乙酯等主要酸、酯类产品更大，市场成熟度亦相对较高，毛利率相对偏低，公司可比产品在市场竞争格局等方面的差异使得毛利率水平相对更高。但恒兴科技并没有给出2018年毛利率波动趋势与卫星石化有巨大差异的原因。

激进扩产必要性存疑

招股书显示，恒兴科技的产能曾大幅下降。2017年，恒兴科技的总产能为53920吨，产能利用率为69.16%。2018年和2019年，公司总产能分别为24826吨和20350吨，产能利用率分别为84.42%和83.24%。2018年，公司总产能下降54%，这主要系停工停产所致。

招股书显示，受到2017年连云港“129”爆炸事故和2019年响水“321”爆炸事故的影响，灌云县临港产业区根据省市化工产业安全环保整治要求，实施停产整改，恒兴科技全资子公司连云港中港因故停产。

受爆炸事故的影响，恒兴科技产能大幅下降，产能利用率“被动”提升，因此扩张产能的必要性看似合理。但是，如果复工复产，恒兴科技的产能将恢复至较高水平，产能利用率还有很大提升空间。如果恒兴科技子公司连云港中港因不可抗力、政府监管政策等原因持续停产甚至永远不能复产，则公司面临重大经营风险。

即使连云港中港永远不会复产，恒兴科技此次扩产也较为激进。招股书显示，恒兴科技拟公开发行新股不超过4000万股，拟募资不超过10亿元用于建设27万吨/年饲料添加剂、食品添加剂和环保型溶剂项目。

上述募投项目达产后，将新增18.88万吨/年饲料添加剂、食品添加剂和环保型溶剂产品对外销售产能。截至2019年末，恒兴科技的产能仅20350吨，拟新增产能是现有产能的9倍之多，未来存在产能消化风险。